美国资产证券化中“真实出售”的法律认定标准与借鉴

追索。认定特定资产是否真实出售， 不同国家有不同的标准。笔 者认为， 美国 “ 真实出售 ” 的法律认定标准具有以下特点： 奉行实质审查主义 %@ 赋予法官较大的自由裁量权、 在美国，它把区分一项债权转移究竟构成出售还是担保任 务留给了法院。实践中，大多数州的法院奉行实质重于形式主 义， 对证券化交易中的追索条款非常重视， 它往往导致法官在破 产程序或相关的程序中否定资产转让的 “ 销售 ”属性，而将其确 定为 “ 担保融资” ，这一司法活动被称为 “ 重新定性” （ 梅杰家具公司诉城堡信贷 。如在 %$>$ 年的 “ )059-)-5.0))*A-.*(,） 公司 ” 一案中， 主审法官认为城堡信贷公司虽然 “ 购买 ” 了梅杰公 司的应收账款，但梅杰公司仍然承担着应收账款不收回的全部 风险， 其向城堡公司保证每一笔收款都能得到偿还， 并设立了一 个储备金账户，用于补偿因为客户违约而给城堡造成的一切损 失。因此， 这项交易是担保融资， 应收账款的转让不构成真实出 售。 !@ 从强调资产所有权和风险向以受让人是否真正获取了资 产控制权为着眼点转变 美国法律在赋予法官较大自由裁量权的同时，又颁布了一 系列财务会计标准来规范司法对真实出售的裁判。美国财务会 计准则委员会 （ B:4;） 于 %$&C 年颁布了第 >> 号财务会计标准 （ ， 其后于 %$$# 年又颁布了 B:4%!’ 。!""" 年 $ 月新颁布 B:4>> ） ，对应收款的转让服务的 的财务会计标准 DE@ %F" 号 （ B:4%F" ） 会计处理作了规范。由此， 如果追索权是在合理可预测范围的资 产的表外化即可被认可。 按照 B:4>> 的规定， 真实出售必须满足 C 个条件：! 转让人必须放弃对未来经济利益的控制；" 转让人 因转让资产协议中有追索条款而可能承担的负债是能够合理估 受让人不能将 计的； # 除非是通过转让资产协议中的追索条款， 已出售的资产退还给转让人， 否则， 转让人只能将视为贷款。由 于合理可估计范围的追索权往往需要以经验值为支持，这就可 能出现在债权出售后也可能被追究瑕疵担保责任，难以实现资 产的表外化处理。所以， 此规定在证券化交易中经常引起争议。 鉴于此，美国财务会计准则委员会又发布了新的资产出售标准，
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资产证券化， 一般是指将原始权益人 （ 卖方 ） 不流通的存量资 产或可预见的未来收入转变成为在资本市场上可销售流通的金 融产品的过程。具体来说，就是指原始权益人作为资产证券产化 （ ， 把自己的各种流动性较差的金融资产分 的“ 发起人 ” ()*+*,-.()） 类整理成一批资产组合 （ ，再将其出售给特定的交易 -//0. 1 2((3） （ 机构， 即“ 特设机构 ” 简称 468） ， 即金融资 4205*-367)2(/0 809*530， 产的买方。然后， 特设机构作为 “ 发行人 ” ， 以所购买的金融资产为 ， 用 简称 :;4） 担保发行资产支撑证券 （ ://0. 1 ;-5<0= 4057)*.*0/ ； 筹得的现金支付所购买资产的价款。 截止 !""" 年，美国资产担保证券 （ :;4）的发行总额已达到 约占全球份额的 >’? 。对于资产证券化在美国的 !#"" 多亿美元， 兴旺发达，风险隔离机制中 “ 真实出售 ”的法律认定标准贡献不 小。鉴于此， 本文试图分析美国的 “ 真实出售 ” 的法律认定标准， 以 期为我国将来进行的资产证券化立法提供有益的借鉴。 （ 的法律认定标准 一、 美国 “ 真实出售 ” .)70 /-30） 如前所述， 原始权益人出售特定的资产给 468 是资产证券化 要想实现真正 中一个不可缺少的环节。而资产组合 （ -//0. 1 2((3） 的“ 风险隔离 ” ， 就要求资产必须被真实转移到 468 手中， 使原始 权益人将证券化资产从资产负债表上剔除，而不受到其债权人的
参考文献： . $ / 洪艳蓉 0 美国证券法对资产化的规范与借鉴 . 1 / 0 证券市场导 报0 . % / 李尚公，沈春晖 0 资产证券化的法律问题分析 . 1 / 0 法学研究， 2 ,+ 3 0 %,,, ， . ’ / 45678 9 : !;8<=>;8? 458> )0 @5:>A? @8?B=> @78C，D,%!0 =B &%E ，&+% 2 ’BF=8，$GG- 3 0 . + / 葛家澎 0 中级财务会计学 . 4 / 0 北京 H 中国人民大学出版社， $GG,0 . & / 彭冰 0 资产证券化的法律解释 . 4 / 0 北京：北京大学出版社， %,,$0 . D / 斯蒂文 0 I0 西瓦兹，李传全等译 0 结构金融—— — 资产证券化原 理指南 . 4 / 0 北京： 清华大学出版社， %,,’0
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即 !"#$%& ， 规定有追索权的债权出售不再被视为表外化。 依据新 的会计准则， 要将资产转移交易视为 “ 真实出售 ” ， 必须同时满足
此， 我们不妨借鉴美国成功的做法： 在法律框架内， 制定一个原 则性规定， 并赋予法官较大的自由裁量权。同时， 为防止法官任 意解释法律，应在法律规则体系和审判机制上对法官的自由裁 量权合理配置。就法律规则体系而言， 应当明确真实出售的认定 标准，并由法律作类型化的规定或概括性规定；就审判机制而 言， 对适用该认定标准的案件， 应准许判例成为法律的渊源， 从 而使法官受自己裁判的约束。 还是奉行实质审查主义。大陆法系国 " 奉行形式审查主义， 家奉行形式审查主义，判断资产转移的性质是真实销售还是担 保融资比较容易：只要转移资产组合的契约在形式上是资产出 售， 即可认定。而英美法系国家奉行的是实质审查主义， 其“ 真实 出售 ” 的界定要复杂得多。以上两种主义， 各有其利弊： 形式主义 易操作，却洞开了规避法律的方便之门；实质主义虽然体现公 平、 正义的法律价值取向， 但程序繁琐， 有违效率之原则。笔者认 为， 我国资产证券化中 “ 真实出售 ” 的法律认定标准应采用实质 审查主义。其理由为： 其一， 从价值目标角度看， 虽然法治现代化 的核心是对形式合理性的追求和张扬。但法律从来没有放弃对 公平、 正义等价值的忠诚， 从来都把对公平、 正义价值目标的阐 述、 维护和实现作为自己的宗旨。其二， 从我国经济发展状况看， 金融市场处于发展初期， 社会信用严重缺失， 广大投资者的风险 防范意识不强。这为以形式合法之名， 行实质规避之实提供了方 便。 # 认定标准是强调资产所有权和风险，还是以受让人是否 着重强调 真正获取了资产控制权为着眼点。美国颁布的 !"#--， 资产所有权和风险。而 !"#$%& ，其认定标准以是否真正获取了 资产控制权为着眼点。这一着眼点的变化恰好反映了从所有到 利用的财产法发展趋势。笔者认为， 我国在制定 “ 真实出让 ” 认定 标准时应以受让人是否真正获取了资产控制权为着眼点。
国际经济观察
美国资产证券化中“ 真实出售” 的法律认定标准与借鉴
! 郭继
（ 九江学院 法学院， 江西 九江 CC!""’ ）
摘要： 美国资产证券化中 “ 真实出售 “ 的法律认定标准， 具有 赋予 法官较大自由裁量权、 奉行实质审查主义、 以受让人是否取得资产控制 权为着眼点等特点。它在规范其操作方面具有不可替代的作用， 对我国 的相关立法不无借鉴意义。 关键词： 资产证券化； 真实出售； 认定标准 :G/.)-5.H I0+-3 *=0,.*J*5-.*(, 5)*.0)*(, (J .)70 /-30 *, :K0)*5-, -//0. /057)*.*A-.*(, */ 59-)-5.0)*A0= GL =030+-.*,+ M7=+0 K()0 J)00 -=M7=*5-.*N0 2(O0) ；J(33(O*,+ - =(5.)*,0 (J /7G/.-,.*-3 0P-K*,-.*(, ； )0+-)=*,+ .)-,/J0)00 Q / (G.-*,*,+ 5(,.)(3 2(O0) (J -//0. () ,(. -/ /.-).*,+ 2(*,.@ R90 5)*.0)*(, 23-L/ -, *))023-50-G30 )(30 *, /.*273-.*,+ K-,*273-.*(, (J .)70 /-30 ，O9*59 5-, G0 7/0= J() )0J0)0,50 *, S9*,0/0 )030N-,. 30+*/3-.*(,@ T0LO()=/H -//0. /057)*.*A-.*(, ；.)70 /-30 ；30+-3 *=0,.*J*5-.*(, 30+*/3-.*(,
以下 ’ 个条件： 即使在转让方破 ! 被转移的资产与转让人隔离， 产清算时， 转让方和债权人也不能追及已出让的资产。" 资产受 让方享有将该资产出质或再转让的权利， 并不受任何限制； 或者 资产受让方是合格的特设机构 #() 的时候，其收益的持有者享 有将该资产出质或再转让的权利， 并不受限制条件的约束。# 资 产出售方没有通过以下方式保留对转让资产有效控制： 第一， 签 订回购协议，约定资产出售方有权或有义务在到期之前回购该 资产。第二， 签订协议， 约定资产出售方在尚未取得转让资产情 况下将来转让的回购。条件 $ 实际上是要求出让方将特定资产 真实出售给受让方， 从而实现风险隔离； 条件 % 是要求受让人拥 有受让财产的完全处分的权利，而持有 #() 发行证券的投资者 对于所取得的资产要拥有处分权；条件 ’ 是要求转让方不承担 未来回购的权利。!"#$%& 会计标准的着眼点不再像以前那样强 调资产所有权和风险，而在于受让人是否真正获得了资产控制 权。这一变动顺应了从所有到利用的财产法发展趋势， 对推动资 产证券化的发展起了重要的作用。即便如此，!"#$%& 在适用的 过程中仍有许多问题需要进一步解决和澄清，比如在什么情况 下， 一个特殊目的实体被看作是合格的， 不用与转让方的财务报 表合并， 以及证券化交易结束后， 原始权益人是如何获取 #() 持 有的应受款的剩余价值。 鉴于上述问题的存在， 重新 !"#* 认为， 颁布一条新准则，比起简单地修改 !"#$%&，能更清楚地规范金 融资产转让中遇到的会计问题。 但 !"#$%& 中的大多数条款都将 在 !"#$+, 中适用。 二、 总结与借鉴 目前，我国资产证券化的原始权益主体一般表现为有商业 银行。国有商业银行对国有资产虽拥有法人财产权， 但国家仍为 国有商业银行资产的唯一所有权主体。国有资产所有权主体的 虚缺，使得信贷资产难以真正地出售给 #()。依现有法律规定， “ 真实出售 ” 极有可能被认为是 “ 担保融资 ” ， 这样造成的后果是： 一方面， 在发起人破产时， 证券持有人就只能以受担保的债权人 的身份参加破产清算，投资者能够获得的收益就会受到发起人 破产风险的影响； 另一方面， 在担保融资操作中 #() 这种特殊组 织的性质确定无法律依据， 极有可能被视为普通性质的企业， 而 在我国， 企业之间相互拆借是被禁止的。所以， 担保融资的风险 不可谓不大。因此， 为了保护广大投资者的利益， 制定出 “ 真实出 售” 的法律认定标准势在必行。笔者认为， 以上所述的美国的法 律认定标准至少在以下几方面值得我国借鉴： ! 赋予法官较大的自由裁量权，还是制 定详尽的认定标 准。我国秉承的是大陆法系成文法的传统， 有制定详尽法律认定 标准的偏好。资产证券化是涉及到金融、 法律、 税收、 会计等诸多 方面的系统工程。因此， 制定既能符合当前状况， 又能满足今后 一段时期发展需要的详尽法律认定标准，是难以想象的。鉴于
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作者简介： 郭继 （ ， 男， 汉族， 安徽六安人， 江 $GD- 年 $% 月 J ） 西省九江学院法学院讲师， 硕士。
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