专题一：关于我国证券公司业务转型的思考 - 中国证券业协会
合集下载
- 1、下载文档前请自行甄别文档内容的完整性，平台不提供额外的编辑、内容补充、找答案等附加服务。
- 2、"仅部分预览"的文档,不可在线预览部分如存在完整性等问题,可反馈申请退款(可完整预览的文档不适用该条件!)。
- 3、如文档侵犯您的权益，请联系客服反馈,我们会尽快为您处理(人工客服工作时间：9:00-18:30)。
三、美国证券公司发展中的转型实践及 启示
（一）美国证券公司转型发展的实践 上世纪0年代初，美国经济遭遇二战后的第
五次经济危机1，期间，美国证券业的市场化改革
1 本次危机延续至1年，此间美国经济约有1年的时间运行在高通胀、高失业率和低经济增长并存的“滞涨”中。
38 中国证券 2012年第11期
（二）美国证券公司转型成功的启示
第一，转型源于生存环境的改变，生存压力
会迫使证券公司重新定位，由此刺激业务创新的需
求，进而酝酿出新的经营模式，最终实现证券公司
的转型发展。这就要求证券公司要根据不同的市场
环境，明确战略定位，明晰转型方向和目标。
第二，证券公司的转型应立足本源，围绕客
户的多样化需求展开创新，真正实现为企业、为
第三，发展资本中介业务，提升自有资金
利用率。随着美国国内机构投资者在上世纪0
年代末的开始崛起，资产组合、指数基金等逐渐
得到市场的青睐。为此，华尔街各大投资银行纷
纷扩充研究分析队伍，建立适应大规模、频繁交
易的系统，大力发展做市商交易等以自有资金为
驱动的资本中介业务，显著提升了自有资金的利
用率。可以说，资本中介型业务是美国证券公司
Highlights 本期专辑 专题一
关于我国证券公司 业务转型的思考
中原证券股份有限公司 周小全 邓淑斌
长期以来，我国证券公司的经营始终面临 “业务结构单一、竞争同质、自有资本利用率不 高”的困扰，盈利则呈现随股市涨跌而大幅波动 的“靠天吃饭”特征，最基础、最主要业务—— 经纪业务的盈利能力在近三年来还呈现加速下滑 之势，证券公司的转型迫在眉睫，但是，如何转 型却是一个需要审慎思考的重大现实问题。
.
.
1.1
0.11%
00年
.
11.1
.
1.1
0.11%
010年
.
1.0
11.
1.
0.10%
011年
.
1.
1.
.
0.0%
01年1-月 .1
.
11.1
.1
0.0%
注：证券自营收入=投资收益+公允价值；投行业务收入=证券承销+财务顾问；经纪业 务佣金费率=代理买卖证券业务净收入/股票交易金额 数据来源：Wind资讯，中原证券研究所
第四，证券公司的成功转型离不开金融创新 的政策环境和市场环境，离不开制度层面的创新 和推动。因此，当前在我国证券行业创新提速、 证券公司创新热情高涨的发展态势中，监管制度 和政策环境要为证券公司的创新创造有利条件， 对证券公司的业务转型留有适当的试错空间。
四、我国证券公司业务转型的方向及路径
（一）经纪业务要由通道型服务向财富管理服 务转型
本次转型的最大突破点。统计数据显示，0年代
初，美国证券业收入结构中的资本中介型业务收
入占比（利润表中包括交易收入、融资利息、其
他证券交易相关收入、其他收入等）超过0%，而
这一收入占比在0年代末还不足0%（见表）。
表 美国证券业转型以来的收入结构变化（%）
1973 1983 1986 1991 2001 2003 2006 2007
投资者提供专业化的、全方位的综合服务。这就
要求国内证券公司要把服务于实体经济作为转型
发展的方向，要把以客户为中心进行的创新作为
转型发展的关键动力，要以积极开放的姿态对待
2 何雁明、朱震：《改革证券交易佣金制度对中国证券业结构调整的影响》，中国论文下载中心http://www.studa.net/00/1-11/001110 -.html。
这就是证券公司的经营本质。证券公司的基本功 能就是创造能够促进市场流动性并能够规避风 险、创造收益的金融工具，为证券发行人和投资 者提供专业的、优质的中介服务，这也是证券公 司的经济与社会功能所在。
华尔街投资银行业在00年美国次级贷危机 中的角色及遭遇再次说明，无论是资本市场还是 证券公司的发展固然离不开创新，但是任何创新 都必须依附于实体经济，服务于实体经济，在这 一过程中，证券公司则必须坚守本源——证券中 介服务商的角色，为企业服务，为投资者服务。
2012年第11期 中国证券 39
专题一 本期专辑 Highlights
行业的各类创意和新思路，按照自身实际能力和 市场发展需要，将创新愿望转化为配套可行的创 新方案，逐步形成自身具有核心竞争力的业务特 色和盈利模式。
第三，证券公司的转型要有相应的内控机 制，这是转型发展的必需基础。转型是存在风险 的，在业务转型过程中，证券公司应根据自身情 况，承担其擅长承担和能够管理的风险，要有足 够的资本金支持所选择承担的风险，有足够的风 险控制和回旋余地。这就要求国内证券公司要切 实避免以创新、增收的名义去冒险，在业务开展 过程中也要处理好风控合规与创新发展的关系， 不能损害投资者的合法权益，要在合规前提下扩 大发展空间。
净利润0亿元，这一盈利水平不及交通银行一家
的利润规模（见图1）。综合实力的羸弱，使得我
国证券公司为市场提供的金融产品、交易工具、
中介服务都还比较单一，也很难满足经济社会发
展中的多元化投融资需求。
图1 我国证券业的主要经营指标（00-011年）
（亿元） 3000
（万亿元） 2.5
2500
2
2000 1.5
Highlights 本期专辑 专题一
并未间断，比较典型的如1年取消证券经纪业 务固定佣金制而实行佣金协商制，这一改革直接 导致每股交易佣金从1年的平均美分下降到 10年的11.美分2。经营环境的巨变直接引发了 美国证券公司在上世纪0年代后半期开始的转型 实践，这主要体现在以下几方面：
佣金
1 1 1 1 11 1
交易和投资 1
证券承销
1 1
保证来自百度文库贷款 1
商品
-1 -0.1 0.
其他
10
注：001年的数据统计口径仅限于纽交所上市的美国证券公司，001年以后的数据为 美国证券业的整体数据 数据来源：美国证券和金融市场交易所协会网站http://www.sifma.org
当前，中国经济正处于结构调整和增长转型 的关键时期，需要服务于实体经济的中国资本市 场承载更大责任，与此相伴而生的则是证券公司 的发展机遇。并且，在00年月证券业进入常规 监管阶段以后，监管层一方面不断完善证券公司 的分类监管评级，支持优质证券公司做强做大； 另一方面，又以服务经济发展方式转变为主线， 稳步推进改革创新，完善市场机制，引导证券公 司创新发展。010年以来，随着融资融券、股指 期货的推出以及新股发行市场化改革的推进， “以创新促转型发展”在行业内不再仅停留在认 识层面，在实践层面也开始加速推进。种种迹象 表明，未来几年将是证券行业转型发展的关键时 期，也将是行业洗牌、重塑格局的重要时期，在 此期间，优质证券公司将赢得市场先机、并迅速 崛起，但对部分证券公司而言，将可能面临生存 困境甚至被兼并重组的境况。
第二，找准定位，培育优势领域，形成特 色化的经营模式。在业务多元化的同时，美国证 券公司更注重培育自身的特色业务，如摩根斯坦 利以资产管理见长，高盛则以投资银行和自营见 长。多数的美国证券公司却与高盛等华尔街五大 投资银行的激进创新模式迥然不同，而是凭借精 品店（boutique）形式的发展策略——充分发挥 自身相对优势、占据细分市场业务、重深度轻广 度，同样获得了持续的快速发展，在00年金融 危机中实现净利润逆势增长%的R•詹姆斯就是其 中的一个典型案例。R•詹姆斯是一家业务相对多 元化的投资银行机构，但其业务线主要是以投资顾 问和财务计划为主线，开展证券经纪、投资银行、 资产管理、银行和现金管理、信托服务等业务。
第一，立足创新，拓展业务范围，实现收 入结构的均衡。着力于市场需求的挖掘，美国证 券公司相继推出或是扩大兼并收购、资产管理、 咨询、私人股权投资、过桥贷款等衍生业务，开 发出了浮动利率债券、长期权益参与证券、消费 信贷证券化等一系列的金融创新工具，业务开展 进一步从国内市场拓展至全球范围，并且大力突 进期货、期权等金融衍生品市场以及场外交易市 场。业务范围的拓展使得其收入来源更加多元化 且业务结构也更趋于均衡（见表），代理买卖手 续费收入在营业收入中的占比在0世纪0年代初 降至0%以下。
二、我国证券公司业务转型的现实背景
从行业的综合实力来看，00年以来，我 国证券行业总体处于一个各项业务逐步下滑的状 态。截至011年年末，我国证券业的总资产为1. 万亿元，这一资产规模仅为同期银行业的1.%、
2012年第11期 中国证券 37
专题一 本期专辑 Highlights
保险业的%、信托业的%；011年全行业实现
发展状态，经纪业务对营业收入的贡献度基本在
%-%之间，但这一贡献度自00年以来逐年
下滑至01年上半年的%，较之00年下降了0
个百分点（见表1）。究其原因，除了证券公司收
入结构趋于多元化的因素外，主要与经纪业务的
盈利空间缩小有较大关系。截至01年月，行业
整体的经纪业务佣金费率已降至0.0%以下，较之
一、转型前提——关于证券公司经营本 质与基本功能的思考
作为资本市场的重要参与主体之一，证券 公司是股份公司制度发展到特定阶段的产物，其 存在的价值就在于传播信息，减少信息不对称所 引发的投融资风险，从而降低证券市场参与者的 交易费用。由于信息不对称直接引发的问题就是 “不确定性”带来的“风险”，从这个意义上来 讲，证券公司的价值在于承担风险和管理风险，
00年的佣金费率降幅超过0%，这就直接压缩了
经纪业务的盈利空间。
表1 我国证券业收入结构及经纪业务佣金率变化（00-01年上 半年）
收入结构（%）
经纪业务佣金
经纪业务 证券自营 投行业务 资产管理 费率（%）
00年
.
.
.
1.
0.10%
00年
.
1500 1
1000
500
0.5
0 2 0 0 7年
2 0 0 8年
2 0 0 9年
2 0 1 0年
0 2 0 1 1年
营业收入（左轴）
净利润（左轴）
总资产（右轴）
资料来源：中国证券业协会网站
从行业的经营模式来看，受到证券市场发展
阶段、金融监管体制等多方面的限制，国内证券
公司长期以来都处于一种结构单一、竞争同质的
围绕着经纪业务转型的创新应重点从以下几方面 来展开：
第一，在产品层面：充分发挥资产管理、 投资银行、自营业务、研究咨询等各项业务的协 同，加大自主理财产品的开发和设计，同时适当 引入第三方理财产品和跨市场理财产品，搭建多 层次的金融产品库，并建立理财产品的评估与动 态管理体系。
第二，在营销层面：依托互联网渠道，创新营 销及服务模式；通过营业网点的分类管理，推动营 业网点的差异化经营，建设多层次的网点体系。
众所周知，由于传统证券经纪业务的收入主 要来自于证券交易通道服务，缺乏个性化、高质 量的服务和产品，致使00年月证券营业网点新 设政策放开后，价格战随之升级，结果自然是佣 金费率持续下调。如果现在正在探讨的“轻型营 业部”大面积铺开并准许进行非现场开户，经纪 业务的区域壁垒将逐渐瓦解，对现有佣金费率仍 可能造成新的冲击，进而将影响到经纪业务甚至 是证券公司的总体盈利能力。这就意味着，证券 公司传统的经营模式已经难以为继。
成熟市场证券经纪业务的发展表明，证券公 司的财富管理服务是传统经纪业务在内涵方面的 拓展，是经纪业务、研究咨询、资产管理、投资 银行等各项业务的协同和集成，其核心在于满足 客户的各类投融资需求。可以预期，国内未来经 纪业务的竞争将是证券公司综合实力的竞争，竞 争手段将由相对单纯的价格竞争向价格+增值服务 竞争转变；经纪业务的收入结构将由单一通道收 费的盈利模式向通道收费+增值收费的盈利模式转 变；营业网点功能将由简单的通道服务平台向理 财中心、销售平台和综合业务平台转变。因此，
第三，在投顾队伍层面：构建长效培训机 制，进行有针对性的差异化培训，提升投资顾问的 专业能力和服务水平，培养一支包括资产配置型、 荐股型、机构业务型等不同类型的投资顾问队伍。
（一）美国证券公司转型发展的实践 上世纪0年代初，美国经济遭遇二战后的第
五次经济危机1，期间，美国证券业的市场化改革
1 本次危机延续至1年，此间美国经济约有1年的时间运行在高通胀、高失业率和低经济增长并存的“滞涨”中。
38 中国证券 2012年第11期
（二）美国证券公司转型成功的启示
第一，转型源于生存环境的改变，生存压力
会迫使证券公司重新定位，由此刺激业务创新的需
求，进而酝酿出新的经营模式，最终实现证券公司
的转型发展。这就要求证券公司要根据不同的市场
环境，明确战略定位，明晰转型方向和目标。
第二，证券公司的转型应立足本源，围绕客
户的多样化需求展开创新，真正实现为企业、为
第三，发展资本中介业务，提升自有资金
利用率。随着美国国内机构投资者在上世纪0
年代末的开始崛起，资产组合、指数基金等逐渐
得到市场的青睐。为此，华尔街各大投资银行纷
纷扩充研究分析队伍，建立适应大规模、频繁交
易的系统，大力发展做市商交易等以自有资金为
驱动的资本中介业务，显著提升了自有资金的利
用率。可以说，资本中介型业务是美国证券公司
Highlights 本期专辑 专题一
关于我国证券公司 业务转型的思考
中原证券股份有限公司 周小全 邓淑斌
长期以来，我国证券公司的经营始终面临 “业务结构单一、竞争同质、自有资本利用率不 高”的困扰，盈利则呈现随股市涨跌而大幅波动 的“靠天吃饭”特征，最基础、最主要业务—— 经纪业务的盈利能力在近三年来还呈现加速下滑 之势，证券公司的转型迫在眉睫，但是，如何转 型却是一个需要审慎思考的重大现实问题。
.
.
1.1
0.11%
00年
.
11.1
.
1.1
0.11%
010年
.
1.0
11.
1.
0.10%
011年
.
1.
1.
.
0.0%
01年1-月 .1
.
11.1
.1
0.0%
注：证券自营收入=投资收益+公允价值；投行业务收入=证券承销+财务顾问；经纪业 务佣金费率=代理买卖证券业务净收入/股票交易金额 数据来源：Wind资讯，中原证券研究所
第四，证券公司的成功转型离不开金融创新 的政策环境和市场环境，离不开制度层面的创新 和推动。因此，当前在我国证券行业创新提速、 证券公司创新热情高涨的发展态势中，监管制度 和政策环境要为证券公司的创新创造有利条件， 对证券公司的业务转型留有适当的试错空间。
四、我国证券公司业务转型的方向及路径
（一）经纪业务要由通道型服务向财富管理服 务转型
本次转型的最大突破点。统计数据显示，0年代
初，美国证券业收入结构中的资本中介型业务收
入占比（利润表中包括交易收入、融资利息、其
他证券交易相关收入、其他收入等）超过0%，而
这一收入占比在0年代末还不足0%（见表）。
表 美国证券业转型以来的收入结构变化（%）
1973 1983 1986 1991 2001 2003 2006 2007
投资者提供专业化的、全方位的综合服务。这就
要求国内证券公司要把服务于实体经济作为转型
发展的方向，要把以客户为中心进行的创新作为
转型发展的关键动力，要以积极开放的姿态对待
2 何雁明、朱震：《改革证券交易佣金制度对中国证券业结构调整的影响》，中国论文下载中心http://www.studa.net/00/1-11/001110 -.html。
这就是证券公司的经营本质。证券公司的基本功 能就是创造能够促进市场流动性并能够规避风 险、创造收益的金融工具，为证券发行人和投资 者提供专业的、优质的中介服务，这也是证券公 司的经济与社会功能所在。
华尔街投资银行业在00年美国次级贷危机 中的角色及遭遇再次说明，无论是资本市场还是 证券公司的发展固然离不开创新，但是任何创新 都必须依附于实体经济，服务于实体经济，在这 一过程中，证券公司则必须坚守本源——证券中 介服务商的角色，为企业服务，为投资者服务。
2012年第11期 中国证券 39
专题一 本期专辑 Highlights
行业的各类创意和新思路，按照自身实际能力和 市场发展需要，将创新愿望转化为配套可行的创 新方案，逐步形成自身具有核心竞争力的业务特 色和盈利模式。
第三，证券公司的转型要有相应的内控机 制，这是转型发展的必需基础。转型是存在风险 的，在业务转型过程中，证券公司应根据自身情 况，承担其擅长承担和能够管理的风险，要有足 够的资本金支持所选择承担的风险，有足够的风 险控制和回旋余地。这就要求国内证券公司要切 实避免以创新、增收的名义去冒险，在业务开展 过程中也要处理好风控合规与创新发展的关系， 不能损害投资者的合法权益，要在合规前提下扩 大发展空间。
净利润0亿元，这一盈利水平不及交通银行一家
的利润规模（见图1）。综合实力的羸弱，使得我
国证券公司为市场提供的金融产品、交易工具、
中介服务都还比较单一，也很难满足经济社会发
展中的多元化投融资需求。
图1 我国证券业的主要经营指标（00-011年）
（亿元） 3000
（万亿元） 2.5
2500
2
2000 1.5
Highlights 本期专辑 专题一
并未间断，比较典型的如1年取消证券经纪业 务固定佣金制而实行佣金协商制，这一改革直接 导致每股交易佣金从1年的平均美分下降到 10年的11.美分2。经营环境的巨变直接引发了 美国证券公司在上世纪0年代后半期开始的转型 实践，这主要体现在以下几方面：
佣金
1 1 1 1 11 1
交易和投资 1
证券承销
1 1
保证来自百度文库贷款 1
商品
-1 -0.1 0.
其他
10
注：001年的数据统计口径仅限于纽交所上市的美国证券公司，001年以后的数据为 美国证券业的整体数据 数据来源：美国证券和金融市场交易所协会网站http://www.sifma.org
当前，中国经济正处于结构调整和增长转型 的关键时期，需要服务于实体经济的中国资本市 场承载更大责任，与此相伴而生的则是证券公司 的发展机遇。并且，在00年月证券业进入常规 监管阶段以后，监管层一方面不断完善证券公司 的分类监管评级，支持优质证券公司做强做大； 另一方面，又以服务经济发展方式转变为主线， 稳步推进改革创新，完善市场机制，引导证券公 司创新发展。010年以来，随着融资融券、股指 期货的推出以及新股发行市场化改革的推进， “以创新促转型发展”在行业内不再仅停留在认 识层面，在实践层面也开始加速推进。种种迹象 表明，未来几年将是证券行业转型发展的关键时 期，也将是行业洗牌、重塑格局的重要时期，在 此期间，优质证券公司将赢得市场先机、并迅速 崛起，但对部分证券公司而言，将可能面临生存 困境甚至被兼并重组的境况。
第二，找准定位，培育优势领域，形成特 色化的经营模式。在业务多元化的同时，美国证 券公司更注重培育自身的特色业务，如摩根斯坦 利以资产管理见长，高盛则以投资银行和自营见 长。多数的美国证券公司却与高盛等华尔街五大 投资银行的激进创新模式迥然不同，而是凭借精 品店（boutique）形式的发展策略——充分发挥 自身相对优势、占据细分市场业务、重深度轻广 度，同样获得了持续的快速发展，在00年金融 危机中实现净利润逆势增长%的R•詹姆斯就是其 中的一个典型案例。R•詹姆斯是一家业务相对多 元化的投资银行机构，但其业务线主要是以投资顾 问和财务计划为主线，开展证券经纪、投资银行、 资产管理、银行和现金管理、信托服务等业务。
第一，立足创新，拓展业务范围，实现收 入结构的均衡。着力于市场需求的挖掘，美国证 券公司相继推出或是扩大兼并收购、资产管理、 咨询、私人股权投资、过桥贷款等衍生业务，开 发出了浮动利率债券、长期权益参与证券、消费 信贷证券化等一系列的金融创新工具，业务开展 进一步从国内市场拓展至全球范围，并且大力突 进期货、期权等金融衍生品市场以及场外交易市 场。业务范围的拓展使得其收入来源更加多元化 且业务结构也更趋于均衡（见表），代理买卖手 续费收入在营业收入中的占比在0世纪0年代初 降至0%以下。
二、我国证券公司业务转型的现实背景
从行业的综合实力来看，00年以来，我 国证券行业总体处于一个各项业务逐步下滑的状 态。截至011年年末，我国证券业的总资产为1. 万亿元，这一资产规模仅为同期银行业的1.%、
2012年第11期 中国证券 37
专题一 本期专辑 Highlights
保险业的%、信托业的%；011年全行业实现
发展状态，经纪业务对营业收入的贡献度基本在
%-%之间，但这一贡献度自00年以来逐年
下滑至01年上半年的%，较之00年下降了0
个百分点（见表1）。究其原因，除了证券公司收
入结构趋于多元化的因素外，主要与经纪业务的
盈利空间缩小有较大关系。截至01年月，行业
整体的经纪业务佣金费率已降至0.0%以下，较之
一、转型前提——关于证券公司经营本 质与基本功能的思考
作为资本市场的重要参与主体之一，证券 公司是股份公司制度发展到特定阶段的产物，其 存在的价值就在于传播信息，减少信息不对称所 引发的投融资风险，从而降低证券市场参与者的 交易费用。由于信息不对称直接引发的问题就是 “不确定性”带来的“风险”，从这个意义上来 讲，证券公司的价值在于承担风险和管理风险，
00年的佣金费率降幅超过0%，这就直接压缩了
经纪业务的盈利空间。
表1 我国证券业收入结构及经纪业务佣金率变化（00-01年上 半年）
收入结构（%）
经纪业务佣金
经纪业务 证券自营 投行业务 资产管理 费率（%）
00年
.
.
.
1.
0.10%
00年
.
1500 1
1000
500
0.5
0 2 0 0 7年
2 0 0 8年
2 0 0 9年
2 0 1 0年
0 2 0 1 1年
营业收入（左轴）
净利润（左轴）
总资产（右轴）
资料来源：中国证券业协会网站
从行业的经营模式来看，受到证券市场发展
阶段、金融监管体制等多方面的限制，国内证券
公司长期以来都处于一种结构单一、竞争同质的
围绕着经纪业务转型的创新应重点从以下几方面 来展开：
第一，在产品层面：充分发挥资产管理、 投资银行、自营业务、研究咨询等各项业务的协 同，加大自主理财产品的开发和设计，同时适当 引入第三方理财产品和跨市场理财产品，搭建多 层次的金融产品库，并建立理财产品的评估与动 态管理体系。
第二，在营销层面：依托互联网渠道，创新营 销及服务模式；通过营业网点的分类管理，推动营 业网点的差异化经营，建设多层次的网点体系。
众所周知，由于传统证券经纪业务的收入主 要来自于证券交易通道服务，缺乏个性化、高质 量的服务和产品，致使00年月证券营业网点新 设政策放开后，价格战随之升级，结果自然是佣 金费率持续下调。如果现在正在探讨的“轻型营 业部”大面积铺开并准许进行非现场开户，经纪 业务的区域壁垒将逐渐瓦解，对现有佣金费率仍 可能造成新的冲击，进而将影响到经纪业务甚至 是证券公司的总体盈利能力。这就意味着，证券 公司传统的经营模式已经难以为继。
成熟市场证券经纪业务的发展表明，证券公 司的财富管理服务是传统经纪业务在内涵方面的 拓展，是经纪业务、研究咨询、资产管理、投资 银行等各项业务的协同和集成，其核心在于满足 客户的各类投融资需求。可以预期，国内未来经 纪业务的竞争将是证券公司综合实力的竞争，竞 争手段将由相对单纯的价格竞争向价格+增值服务 竞争转变；经纪业务的收入结构将由单一通道收 费的盈利模式向通道收费+增值收费的盈利模式转 变；营业网点功能将由简单的通道服务平台向理 财中心、销售平台和综合业务平台转变。因此，
第三，在投顾队伍层面：构建长效培训机 制，进行有针对性的差异化培训，提升投资顾问的 专业能力和服务水平，培养一支包括资产配置型、 荐股型、机构业务型等不同类型的投资顾问队伍。