考虑资产价格波动的前瞻性泰勒规则及实证检验

)δst - 1 + ρit - 1 + εt
[ ] 其中，εt = -(1 - ρ)γ(Eｙ͂ t| Ωt ） + vt
（5）
令 a = (1 - ρ) ，a = (1 - ρ) ，ϕ = (1 - ρ)β ，φ = (1 - ρ)χ ， γ = (1 - ρ)δ ，则我们得到考虑资产价格波动的前瞻性泰勒规
为了消除通货膨胀的影响，我们将名义季度 GDP 转化 为真实季度 GDP(用 RGDP 表示)，方法为:真实季度 GDP=名 义季度 GDP/当季 CPI。我们用线性趋势来估计潜在 GDP。 由于 GDP 水平呈现出强烈的季节波动，首先用 X11 季节调 整方法消除时间序列中的季节变动要素，然后通过 Hodrick-Prescot（t HP）滤波法分解序列的趋势要素，进而得出潜 在 GDP 和 GDP 缺口。 2.3 目标通货膨胀率与预期通货膨胀率
政策应当关注资产价格变动。欧央行认为，资产泡沫膨胀一 般来说都与货币信贷的高增长相伴随，尤其是在经济上升期 及住房等资产价格膨胀的阶段。中央银行要加强对货币信 贷的监测分析，对资产价格波动中反映的未来通胀信息应给 予关注，构建了资产价格变化与货币政策的反应关系。西方 国家操作货币政策的理论依据是泰勒规则。它假定货币当 局运用货币政策工具围绕两大关键目标函数，即实际通货膨 胀率和目标通货膨胀率之间的偏离程度(通胀缺口)以及实 际 产 出 水 平 和 潜 在 产 出 水 平 之 间 的 偏 离 程 度 ( 产 出 缺 口) （Taylor，1993）][1]。泰勒规则提出之后，许多学者对其进行了
目前文献中估算预期通货膨胀率的方法有两类:一是直 接估计的方式，主要依据 Lucas 供给曲线所导出的预期修正 的菲利普斯曲线。二是间接估计的方式。根据费雪方程式 估计隐含的预期通货膨胀率。本文借鉴陆军（2002）的研究，
平稳性检验 表 1
ADF 平稳性检验结果
可以发现所 有变量均为 一阶单整。 当以单位根 检验得到变 量不全为平 稳序列时， 须进一步确 定 VAR 模型
nies,Inc,2000. [9]杜丹清.城市化推进中的商贸业发展现状与对策研究[J].江苏商
论，2004,(6). [10]王小平,董哲.中国城市化与流通产业发展关系的动态计量分析
[J].河北经贸大学学报，2006,(1). [11]陈平.我国流通产业发展与城市化进程关系的实证分析[J].时代
经贸，2008，(7). [12]陈阿兴,李希刚.论流通产业在城市化进程中的作用——基于规
则模型为：
[ ] it = a + ϕE( | πt + 1 Ωt - π*) + φｙ͂ t + γst - 1 + ρit - 1 + εt （6）
[ ] 其中，i 表示市场利率，E( πt + 1| Ωt ) 表示预期通货膨胀
缺口，ｙ͂ t 表示产出缺口，st-1表示滞后一期资产价格，it-1表示
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考虑资产价格波动的前瞻性泰勒规则及实证检验
李 涛，傅 强
（重庆大学 经济与工商管理学院，重庆 400044）
摘 要：文章在借鉴国外研究的基础上，结合中国国情对泰勒规则进行合理扩展，构建把资产
价格纳入框架的前瞻性货币政策利率反应模型，并基于 2000-2009 年经济金融数据进行实证检
验。Johansen 协整检验和 GMM 反应函数估计表明考虑资产价格波动的前瞻性泰勒规则对市场利
（3）
其中，St-1为之后一期资产价格。
Or-phanides(2001)认为在泰勒规则内引人利率平滑（in-
terest rate smoothing），较之原泰勒规则能够更好地符合实
际观察到的政策。利率平滑现象是指货币当局为维护信誉，
并不是将利率一步调整至目标利率，而是逐步将利率调整至
目标水平，具体表现为以同一方向上连续微幅调整利率而逆
2006,(3). [5]朱发仓,苏为华. 城市化水平对流通业发展影响的 Panel Data 证据
——兼与晏维龙教授商榷[J].财贸经济，2007,(2). [6]K·J·巴顿.城市经济学[M].北京:商务印书馆,1984. [7]许学强,周一星,宁越敏.城市地理学[M].北京:高等教育出版社，
1996. [8]A.O’Sullivan. Urban Economics[M].Uew York: McGraw Hill Compa-
（2）
其
中
i* t
表示
在
t
期
货币
政
Fra Baidu bibliotek
策的
目标
利
率，iˉ
表
示
长期
均
衡名义利率，πt+n表示从 t 期到 t+n 期价格水平变化的百分比，
π*表示通胀目标，ｙ͂ t 是 t 期的产出缺口，E 是预期因子, Ωt 表
示在 t 期利率制定时的信息集。
Hans Genberg（2001）[15]和 Siklos，Werner&Bohl(2004)的研
基金项目：国家自然科学基金资助项目（703712041） 作者简介：李 涛(1980-)，男，河南南阳人，博士研究生，研究方向：财务与金融。
傅 强(1963-)，男，重庆人，教授，博士生导师，研究方向：计算金融学。
中国的出口市场，使中国自改革开放以来实施了三十余年的 以出口为导向的经济发展战略受到严峻的挑战。在此背景 下，为减轻外需减少对中国经济增长的巨大压力，扩大内需 成为必然的选择，而扩大内需政策的实施，在一定程度上通 过流通产业的发展得以实现，这就使得流通产业对城市化进 程的贡献相对前几年出现了上升。由此可见，在经济出现波 动时，政策导向的不同会导致流通产业对城市化进程的贡献 发生相应的变化。
滞后一期市场利率。
2 数据选取与处理
本文选取的样本为我国 2000 年第一季度到 2009 年第四 季度，共 40 个样本数据。数据来源于 ccer 经济金融数据 库。变量的数据选取及处理做如下说明： 2.1 名义利率与长期均衡利率
由于我国国债利率尚不能引导市场利率。而同业拆借 利率能够较为迅速地反映货币市场上资金的供求状况（谢 平、罗雄，2002;卞志村，2006 等），所以本文沿用国内研究的 普遍做法将银行七日同业拆借利率作为金融市场的基准利 率。
向变化频率低间隔时间长。
假定中央银行调整利率有平滑行为，以下面的式子描
述:
it = ρit - 1 + (1 - ρ)i*t + vt
（4）
其中参数 ρ ∈ (0,1) ，反映平滑调整的程度，vt 是零均值
关于利率外在冲击的随机扰动项，it 是货币当局设定的当
前利率水平。
将（4）代入（3），
[ ] it = (1 - ρ)iˉ+ (1 - ρ)βE( πt + 1| Ωt - π*) + (1 - ρ)χｙ͂ t + (1 - ρ
泰勒规则在我国货币政策运用是否考虑资产价格因素 是一个值得研究的问题。我国股市诞生之日起，股票价格暴 涨暴跌虽已屡见不鲜，资产价格泡沫已经是不争的事实，直 接危及金融安全与经济发展。这对我国央行制定有效货币 政策，保持经济与社会平稳发展，具有重要的理论与现实意 义。本文在借鉴国外研究的基础上，结合中国国情对泰勒规 则进行合理扩展，最终构建把资产价格纳入框架的货币政策 利率反应模型，并基于 2000～2009 年经济金融数据进行实 证检验，最后提出相关对策建议。
范与实证视角的分析[J].市场营销导刊，2008,(1). [13]赵文丽.城市化与商贸流通业发展的动态计量分析——以长江
三角洲为例[D].浙江工商大学硕士学位论文，2008，(1).
（责任编辑/易永生）
统计与决策２０1 1 年第 17 期（总第 341 期） 137
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修 正 以 完 善 货 币 政 策 调 控 框 架 ：① 引 人 利 率 平 滑 行 为 (Or-phanides,2001) 。 [2] ②加入前瞻性变量（CGG,2000) 。 [3] ③ 修正产出缺口以降低潜在产出的测量误差(Orphanides,2003) 。 [4] ④引人资产价格、汇率等其他重要变量(Siklos,Wemer & Bohl,2004[5];Ball,1999[6];Svensson,2000[7]等)。
0 前言
货币政策是否对资产价格作出反应一直是学术界争论 的焦点。第一种观点认为资产价格不应成为货币政策目标， 货币政策实际上也无法改变影响资产价格的长期利率环 境。若将资产价格列人货币政策目标，无疑会增加货币政策 实施的难度，中央银行的占优选择是所谓“事后救助”策略 “( mop up after”strategy)，即通过及时注入充足流动性来缓解 资产泡沫破裂对经济形成的冲击。另一种理念则认为货币
率模拟更好，发现资产价格对市场利率存在正向影响，利率调整对预期通胀缺口的反应不足。因此
建议将资产价格作为内生性影响因素纳入央行利率规则之中，并提高货币政策前瞻性。
关键词：资产价格;前瞻性;泰勒规则;货币政策
中图分类号：F832
文献标识码：A
文章编号：1002-6487（2011）17-0137-04
究表明资产价格包含了未来总需求及其引起的通胀压力的
重要信息，资产价格波动对货币政策传导具有一定的内生
性。泰勒模型中加入资产价格可以提高货币政策的有效
性。本文借鉴 Siklos，Werner&Bohl(2004)的研究，以股票市场
总市值作为资产价格的代理变量加入泰勒规则。则（2）式变
为
[ ] [ ] it* = iˉ+ βE( πt + 1| Ωt - π*) + χ(E ｙ͂ t| Ωt ） + δst - 1
参考文献： [1]谢朝斌.工业化过程与现代商品流通[M].北京:东方出版社，1995. [2]晏维龙,韩耀,杨益民.城市化与商品流通的关系研究:理论与实证
[J].经济研究，2004,(2). [3]夏春玉.城市与流通的互动:城市流通系统——城市与流通问题研
究的新视角[J].财贸经济，2005,(11). [4]晏维龙.中国城市化对流通业发展影响的实证研究[J].财贸经济，
变量
it Δit
E([πt + 1|Ωt] - π*) ΔE([πt + 1|Ωt] - π*)
长期均衡利率值的主要方法是平均联邦基金利率与平 均通货膨胀率之差（Kozicki，1999；clarida，Gali and Gerlter， 2000），谢平、罗雄（2002）也认为如果样本期限足够长，可以 用样本的平均真实利率来估计长期均衡真实利率。由于近 年我国通货膨胀率较高以及选取样本的期限不够长，为了避 免出现较大的误差，我们用 1992～2009 年的长期平均真实 利率代表我国长期均衡利率，通过计算可得：长期均衡利率 iˉ =2.347。 2.2 潜在 GDP 与 GDP 缺口的估计
1 考虑资产价格的前瞻性泰勒规则模型
泰勒（1993）将中央银行的利率调控规则设定为：
it = 2 + πta + 0.5(πta - 2) + 0.5ｙ͂ t
（1）
其中，it 是联邦基金利率，πat 是前四季度的平均通胀率，
ｙ͂ t 是产出缺口，ｙ͂ t = 100（y - y*）/y* ，y 是真实 GDP， y* 是潜在 GDP。
Clarida，Gali 和 Gertler(1997，2000)认为鉴于货币政策的
前瞻性特点，使短期利率成为通货膨胀预期缺口和产出缺口
的函数，能够更真实地反映央行的实际决策过程以及更好地
适应货币政策作用的时滞。假定短期名义利率根据产出缺
口和通胀缺口进行调整，即用以下方程表示短期名义利率的
变化:
[ ] [ ] it* = iˉ+ βE( πt + 1| Ωt - π*) + χ(Eｙ͂ t| Ωt ）
根据《政府工作报告》和国家信息中心披露的信息，我国
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目标通货膨胀率应维持在 3%～5%之间应该是宏观调控的 目标。本文通过 Fishier 交易方程式法计算目标通货膨胀率， 即 P = MV*/Y* ,其中 M 代表货币供应量(M2), V*代表均衡货 币流通速度，Y*代表潜在产出（陆军、钟丹，2003）。把每年实 际的年平均值视为年均衡值，用 2000～2009 年的年实际流 通速度的加权平均值代表这一时期的货币均衡流通速度，用 每年货币供给量的加权平均值代表这一时期的货币供给量， 再根据上文得出的潜在产出得到目标通货膨胀率 π* =3.991。