揭秘著名基金橡树资本(Oaktree-Capital)的投资策略：在“垃圾”中淘金(一)培训课件

揭秘著名基金橡树资本（Oaktree Capital）的投资策略：在“垃圾”中淘金（一）

橡树资本在纽交所上市，再度揭开了受压资产策略基金的神秘面纱。其上市文件中的描述可为外界解读受压资产策略的本质——“疲弱的经济环境给我们带来最好的投资机会和最好的投资表现。比如，我们的高收益债券策略在经济低谷时违约率最高，投资表现也最佳；受压债券策略和控制权投资策略从历史数据来看，也是在经济下滑时投资机会最多”。正是凭借这种投资策略，橡树资本的资产管理规模得以逆势膨胀。同样身为受压资产策略基金的阿波罗，在其上市文件中也公告了5条投资哲学：别人的砒霜，我们的蜜糖；交易结构复杂，帮助困境公司脱困；经济收缩、金融市场下滑时，别人收缩战线，我们招兵买马；别人是结伴而行，我们是独行侠；我们获得公司的控制权，并理解复杂的法律条款。

进一步分析橡树资本操盘或介入的案例，可以为中国市场提供参照样本。我们看到，有些申请破产保护的公司通过再次IPO得以重生，回到公众视野，如德尔福和Aleris；有些

在其资产被各种层级的债权人瓜分之后以清算告终，如Finova；有些经历了惊心动魄的控

制权之争，企业资产的控制权在股东和债权人之间不断摇摆，最终还是摆向债权人，如DYN。??本刊主笔??文芳/文

2012年4月，橡树资本（Oaktree Capital，OAK.NYSE）登陆纽交所，成为继阿波罗（Apollo，APO.NYSE）于2011年4月走入公众视野后，全球第二家上市的受压资产策略基金（distressed strategy）。这也让我们能够借由公开资料更为深入地研究受压资产策略基金的操作手法。

受压资产策略其实就是如何捡便宜货。正如橡树资本CEO霍华德·马克斯（Howard Marks）所言，“我们打算用50美分收购1美元的资产。如果你想拣便宜，只有到垃圾堆去找了”。马克所言的垃圾堆就是受压的上市公司。

危机发生之际，正是受压资产策略基金大展拳脚之时。2000年前后的互联网泡沫、2008年全面爆发的美国次贷危机及2011年集中爆发的欧债危机，都将上市公司破产数量和破产申请的资产总额推向新高（图1）。危机的频频发生，让橡树资本这样的受压资产策略基金得以快速增长（图2）。而深入分析这些投资案例，可以更清晰地领略受压资产基金在危机中的获利手法。

具体说来，针对上市公司的受压资产策略，在美国已经形成三种子策略：第一种是Long-only，即买入受压公司的拆分股份或者受压上市公司的债券或债务；第二种是配对交易，做多受压公司债券，同时做空受压公司股票，可以在二级市场上进行操作；第三种是PE路径，通过收购债权或股权获得公司控制权，进行债务重组和资产重整，再通过重新IPO、出售或清算的方式退出（表1）。

在这三种策略中，第一种和第二种策略无需获得公司控制权，除上市公司的银行贷款和贸易求偿权，其他品种均可在二级市场上进行操作；而第三种策略则是以获得公司控制权为核心，介乎一级市场和二级市场之间。第二种策略的投资逻辑在于：如果受压公司前景堪忧，那么其股票价格要比债券跌幅更大，因为债券持有人的受偿层级高于股东，在资不抵债的情况下，股东可能一分钱也收不到；如果受压公司前景好转，债券价格的上涨幅度高于股票，这种策略稳赚股价和债券价格变化之间的差价。本文中所涉及的案例围绕第三种策略展开。

在大洋彼岸的中国，2012年开始，垃圾债的推出，债券市场的逐步发展，使得受压资产策略在中国的运用渐行渐近。深入分析海外受压资产策略基金的操作手法，无疑可为中国资本市场提供有价值的借鉴。

DYN的另类破产案：J因素压倒一切

母公司DYN是上市公司，子公司DH是主要破产实体。在DYN陷入困境之际，伊坎通过股权争夺，获得对DYN股权的实际控制权；而橡树资本协同艾威基金，切入DH和DYN 的债券，企图获得DYN旗下资产的控制权。然而，伊坎通过错综复杂的程序，将占总装机容量27.38%的火电资产，以低于公允价值的价格从破产实体中转移至上市公司DYN，做出有利于伊坎等DYN股东但侵害艾威、橡树等DH债券投资人的安排。但是，不管伊坎和橡树多么精明，最终都屈服在法官意志之下。橡树和艾威恰恰利用了法官意志对资产产权归属的决定性影响，也即J因素，发起诉讼保卫自身权益：法院撤销资产转移行为，则重新回到保护破产实体债权人的传统老路，这无疑对橡树资本构成实质性利好。

美国第三大电力供应商Dynegy（Dynegy Inc.，全文简称“DYN”）破产案，集万千瞩目于一身，号称“企业掠夺者”的亿万富翁卡尔·伊坎（Carl C. Icahn）、受压资产策略的对冲基金艾威（Avenue Capital）和橡树资本、PE老大黑石（BlackStone）均身陷其中。除了资本巨头对其股权的争夺、股东和债权人对其资产的控制权之争外，此案备受关注的原因更是包括J因素对受压资产投资的决定性冲击。

所谓J因素（J factor），即指法官（Judge）判决对受压资产控制人（股东或债权人）的影响。除了至关重要的流动性风险，J因素是受压资产策略独一无二的风险所在。法官将在债权人和股东利益中倾向哪一方、法官是否会撤销某笔交易、法官是否会认可并批准债务重组及重整计划等，无不深刻影响着受压资产的投资价值和投资策略。

破产前的安排：火电资产控制权从债权人转移至股东

随着经济衰退以及天然气产量增加导致能源价格下调，DYN陷入困境。因电价低迷以及信贷市场紧缩而受到损害，2009年其收入仅为24.68亿美元，同比下降25.75%，亏损12.47亿美元。其股价也在2008年6月之后大幅下挫。2011年3月10日，DYN表示，如果2011年无法达到其债权人的特定盈利要求，可能被迫申请破产保护。

黑石、伊坎争夺控制权

2010年8月以来，陷入困境的DYN成了资本大鳄争夺的对象，一开始是黑石和伊坎对决。2010年8月13日，黑石子公司与DYN签署收购协议，对价为4.5美元/股，全部以现金支付。同年三季度，伊坎以迅雷不及掩耳之势，通过旗下5只基金（High River、Icahn Partners、Icahn Master、Icahn Master II、Icahn Master III），在公开市场买入DYN的普通股，购入价在2.9-4.87美元/股之间（表1）。

2010年11月16日，黑石不得不将收购对价提高至5美元/股，但其提案在2010年11月23日召开的DYN特别股东大会上，并未获得通过。双方终止了收购协议，并达成附加条款：自2010年11月23日起的18个月内，如果第三方收购DYN的价格超过4.5美元/股，DYN将向黑石支付1600万美元终止费。

黑石收购协议终止后，DYN不断接触有收购意向的投资者，包括伊坎。2010年12月15日，DYN董事会通过伊坎旗下基金与DYN的收购协议。2010年12月22日，伊坎向所有普通股股东发起5.5美元/股的收购要约，但由于当时的二股东Seneca极力反对而未果。