企业反收购案例分析-投资银行作业-(1)
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企业反并购案例分析——以尤诺卡公司 的“焦土政策”为例
反并购
反并购：并购分为善意并购和恶意并购，恶意 并购会导致反并购的出现。反并购是指目标公 司管理层为了防止公司控制权转移而采取的旨 在预防或挫败并购者并购本公司的行为。 反并购具有以下特征：反并购的主体是目标公 司；反并购的核心在于防止公司控制权的转移； 目标公司反并购措施分为两大类：一类是预防 并购者并购的事前措施，一类是为阻止并购者 并购成功的事后措施。
抵抗性（事后）反并购行为
（1）白衣骑士 “白衣骑士”（White Knight）是指在面临外界的 敌意并购时，目标公司寻找一个友好的支持者，作为并 购人与恶意并购者相竞争，以挫败并购行为。 （2）帕克曼式防御 这种“帕克曼式防御”（Pac-man Defense）的称谓 来源于80年代初期美国颇为流行一种电子游戏。即指目 标公司在受到敌意并购的进攻后，采取种种积极措施， 以攻为守，对并购者提出反向的并购要约，以并购并购 者的方式牵制并购者，或者以出让公司部分利益、部分 股权为条件，策动一家与公司关系密切的友好公司出面 并购并购方股份，达到反并购的效果。 （3）焦土政策
如果美沙先买, 尤诺卡就以72 美元的高价买回美沙所 买剩的股票,这样一来, 尤诺卡公司就陷人了濒临破产 的状态，这就是所谓的“ 焦土战术” 不论什么样的股 东,一定会在报价最高时脱手 尤诺卡还有一招杀手铜, 宣称最大股东美沙合伙公司并 不在“自我股权并购”之列, 这显然违反必须平等对待 所有股东的法定原则尤诺卡的报价只是做个样子罢了, 他们把美沙摒除在外,又说美沙不先买他们就不买回 自己公司的股票二他们知道美沙不会最先买进, 因为尤 诺卡隐藏着“ 债务炸弹” , 会因为以过高价格买进股 票而导致公司倒闭。 美沙公司只有诉诸法律向证监会控告尤诺卡, 认为根据 股东平等原则, 尤诺卡要买回自己公司的股票, 美沙手 上的股票也必须包含其中。 结果经长时期的争执, 法院判决美沙胜诉
什么是焦土政策
“焦土”政策指的是目标公司大量出售公 司资产，或者破坏公司的特性，以挫败敌 意并购人的并购意图。出售“皇冠之珠” 常常是焦土政策的一部分.
焦土战术的策略
它的常用做法，主要有二种：一是售卖“冠珠”，一是虚 胖战术。 一是售卖“冠珠” 在并购行当里，人们习惯性地把一个公司里富于吸引 力和具并购价值的“部分”，称为冠珠.它可能是某个子 公司、分公司或某个部门，可能是某项资产，可能是一种 营业许可或业务，可能是一种技术秘密、专利权或关键人 才，更可能是这些项目的组合。冠珠，它富于吸引力，诱 发并购行动，是并购者并购该公司的真正用意所在，将冠 珠售卖或抵押出去，可以消除并购的诱因，粉碎并购者的 初衷。
二是虚胖战术 一个公司，如果财务状况好，资产质量高，业务结 构又合理，那么就具有相当的吸引力，往往诱发并购行 动。在这种情况下，一旦遭到并购袭击，它往往采用虚 胖战术，以为反并购的策略。其做法有多种，或者是购 置大量资产，该种资产多半与经营无关或盈利能力差， 令公司包袱沉重，资产质量下降；或者是大量增加公司 负债，恶化财务状况，加大经营风险；或者是故作一些 长时间才能见效的投资，使公司在短时间内资产收益率 大减。所有这些，使公司从精干变得臃肿，并购之后， 买方将不堪其负累。这如同苗条迷人的姑娘，陡然虚胖 起来，原有的魁力消失了去，追求者只好望而却步。
谢谢观赏
2、本案例我们也可以看出尤诺司经理层的相对独立性。 美沙公司已经作为尤诺卡公司的首席股东, 但并购行动 中还是遭到尤诺卡公司的强烈抵制, 虽然并购的结果是 美沙公司有高额利润人帐, 但毕竟没获得最终的成功, 而且其间两公司还曾对簿公堂,这二者之间的微妙联系 值得深思。
案例分析
1985年2月，美沙石油公司已拥有尤诺卡公司的股票 1700万股，股份达9.8%，成为该公司的首席股东，美沙 决心对尤诺卡进行并购。 美沙找到能提供30多亿美元的130名投资家，又从商业 银行贷出10亿美元，准备好并购金额后，在《纽约时报》 上公布：以每股54美元并购尤诺卡2000万股票。这样美 沙就能取得过半数的股份，剩下的股票则以每股54美元 的保证价格买进。 尤诺卡立即进行反击，提出以每股72美元买回5000万股 的“自我股权并购”报价，但是美沙如果不先买尤诺卡 的股票，他们就不买回。这实在是个妙注意，他们也知 道尤诺卡的股票没有72美元的价值，提出这个报价只是 为了不让股东将股票卖给美沙而已。
（3）金降落伞 “金降落伞”（Golden Parachute）是指目标公司通过与其高 级管理人员签订合同条款，规定目标公司有义务给予高级管理人员 优厚的报酬和额外的利益，若是公司的控制权发生突然变更，则给 予高级管理人员以全额的补偿金。 （4）员工持股 员工持股计划是指鼓励公司雇员购买本公司股票，并建立员工 持股信托组织的计划。虽然说员工持股计划在国外的产生与发展是 公司民主化思潮及劳动力产权理论影响下的产物，但在现代西方各 国，员工持股计划也成为公司进行反并购的重要手段。 （5）提前偿债条款 指目标公司在章程中设立条款，在公司面临并购时，迅速偿还 各种债务，包括提前偿还未到期的债务，以此给并购者在并购成功 后造成巨额的财务危机。
Baidu Nhomakorabea
随后经过艰苦的谈判, 美沙同意签订,25 年期的维持现状协定, 尤诺卡同意美沙加 人该公司的股权并购, 美沙手上剩余的股 份则保留1年 这次并购战, 美沙因尤诺卡的“焦土战术” 而使其并购未能成功, 但却在这场并购中 赚了几个亿的利润
分析
1、本案例是一次成功的反并购操作.“ 焦土战术”是一种 典型的反并购策略, 目标公司为避免被其他公司并购,不惜 采取一些会对自身造成严重伤害的行动, 以降低自己的吸 引力尤诺卡公司就是以高价回购自己公司股票的形式, 导 致自己大量负债, 如果美沙公司最后并购成功, 接到手的 也将是一堆“ 烂摊子” 尤诺卡公司希望以此来恐吓美沙 公司退出并购行动。当然“ 焦土战术” 的应用也很可能 导致目标公司虽然获得反并购成功, 但同时也背上沉重包 袱的后果,因而“ 焦土战术” 的实施也要三思而后行。
预防性反并购措施
（1）毒丸 “毒丸”（Poison Pill）是指目标公司通过制定 特定的股份计划，赋予不同的股东以特定的优先权利， 一旦并购要约发出，该特定的优先权利的行使，可以导 致公司财务结构的弱化或并购方部分股份投票权的丧失。 （2）反并购条款 反并购条款又可称为“驱鲨剂”（Shark Repellent）或者“豪猪条款”。（Porcupine Provision）。所谓“驱鲨剂”是指在并购要约前修改 公司设立章程或做其它防御准备以使并购要约更为困难 的条款。而“豪猪条款”则是指在公司设立章程或内部 细则中设计防御条款，使那些没有经过目标公司董事会 同意的并购企图不可能实现或不具可行性。
反并购
反并购：并购分为善意并购和恶意并购，恶意 并购会导致反并购的出现。反并购是指目标公 司管理层为了防止公司控制权转移而采取的旨 在预防或挫败并购者并购本公司的行为。 反并购具有以下特征：反并购的主体是目标公 司；反并购的核心在于防止公司控制权的转移； 目标公司反并购措施分为两大类：一类是预防 并购者并购的事前措施，一类是为阻止并购者 并购成功的事后措施。
抵抗性（事后）反并购行为
（1）白衣骑士 “白衣骑士”（White Knight）是指在面临外界的 敌意并购时，目标公司寻找一个友好的支持者，作为并 购人与恶意并购者相竞争，以挫败并购行为。 （2）帕克曼式防御 这种“帕克曼式防御”（Pac-man Defense）的称谓 来源于80年代初期美国颇为流行一种电子游戏。即指目 标公司在受到敌意并购的进攻后，采取种种积极措施， 以攻为守，对并购者提出反向的并购要约，以并购并购 者的方式牵制并购者，或者以出让公司部分利益、部分 股权为条件，策动一家与公司关系密切的友好公司出面 并购并购方股份，达到反并购的效果。 （3）焦土政策
如果美沙先买, 尤诺卡就以72 美元的高价买回美沙所 买剩的股票,这样一来, 尤诺卡公司就陷人了濒临破产 的状态，这就是所谓的“ 焦土战术” 不论什么样的股 东,一定会在报价最高时脱手 尤诺卡还有一招杀手铜, 宣称最大股东美沙合伙公司并 不在“自我股权并购”之列, 这显然违反必须平等对待 所有股东的法定原则尤诺卡的报价只是做个样子罢了, 他们把美沙摒除在外,又说美沙不先买他们就不买回 自己公司的股票二他们知道美沙不会最先买进, 因为尤 诺卡隐藏着“ 债务炸弹” , 会因为以过高价格买进股 票而导致公司倒闭。 美沙公司只有诉诸法律向证监会控告尤诺卡, 认为根据 股东平等原则, 尤诺卡要买回自己公司的股票, 美沙手 上的股票也必须包含其中。 结果经长时期的争执, 法院判决美沙胜诉
什么是焦土政策
“焦土”政策指的是目标公司大量出售公 司资产，或者破坏公司的特性，以挫败敌 意并购人的并购意图。出售“皇冠之珠” 常常是焦土政策的一部分.
焦土战术的策略
它的常用做法，主要有二种：一是售卖“冠珠”，一是虚 胖战术。 一是售卖“冠珠” 在并购行当里，人们习惯性地把一个公司里富于吸引 力和具并购价值的“部分”，称为冠珠.它可能是某个子 公司、分公司或某个部门，可能是某项资产，可能是一种 营业许可或业务，可能是一种技术秘密、专利权或关键人 才，更可能是这些项目的组合。冠珠，它富于吸引力，诱 发并购行动，是并购者并购该公司的真正用意所在，将冠 珠售卖或抵押出去，可以消除并购的诱因，粉碎并购者的 初衷。
二是虚胖战术 一个公司，如果财务状况好，资产质量高，业务结 构又合理，那么就具有相当的吸引力，往往诱发并购行 动。在这种情况下，一旦遭到并购袭击，它往往采用虚 胖战术，以为反并购的策略。其做法有多种，或者是购 置大量资产，该种资产多半与经营无关或盈利能力差， 令公司包袱沉重，资产质量下降；或者是大量增加公司 负债，恶化财务状况，加大经营风险；或者是故作一些 长时间才能见效的投资，使公司在短时间内资产收益率 大减。所有这些，使公司从精干变得臃肿，并购之后， 买方将不堪其负累。这如同苗条迷人的姑娘，陡然虚胖 起来，原有的魁力消失了去，追求者只好望而却步。
谢谢观赏
2、本案例我们也可以看出尤诺司经理层的相对独立性。 美沙公司已经作为尤诺卡公司的首席股东, 但并购行动 中还是遭到尤诺卡公司的强烈抵制, 虽然并购的结果是 美沙公司有高额利润人帐, 但毕竟没获得最终的成功, 而且其间两公司还曾对簿公堂,这二者之间的微妙联系 值得深思。
案例分析
1985年2月，美沙石油公司已拥有尤诺卡公司的股票 1700万股，股份达9.8%，成为该公司的首席股东，美沙 决心对尤诺卡进行并购。 美沙找到能提供30多亿美元的130名投资家，又从商业 银行贷出10亿美元，准备好并购金额后，在《纽约时报》 上公布：以每股54美元并购尤诺卡2000万股票。这样美 沙就能取得过半数的股份，剩下的股票则以每股54美元 的保证价格买进。 尤诺卡立即进行反击，提出以每股72美元买回5000万股 的“自我股权并购”报价，但是美沙如果不先买尤诺卡 的股票，他们就不买回。这实在是个妙注意，他们也知 道尤诺卡的股票没有72美元的价值，提出这个报价只是 为了不让股东将股票卖给美沙而已。
（3）金降落伞 “金降落伞”（Golden Parachute）是指目标公司通过与其高 级管理人员签订合同条款，规定目标公司有义务给予高级管理人员 优厚的报酬和额外的利益，若是公司的控制权发生突然变更，则给 予高级管理人员以全额的补偿金。 （4）员工持股 员工持股计划是指鼓励公司雇员购买本公司股票，并建立员工 持股信托组织的计划。虽然说员工持股计划在国外的产生与发展是 公司民主化思潮及劳动力产权理论影响下的产物，但在现代西方各 国，员工持股计划也成为公司进行反并购的重要手段。 （5）提前偿债条款 指目标公司在章程中设立条款，在公司面临并购时，迅速偿还 各种债务，包括提前偿还未到期的债务，以此给并购者在并购成功 后造成巨额的财务危机。
Baidu Nhomakorabea
随后经过艰苦的谈判, 美沙同意签订,25 年期的维持现状协定, 尤诺卡同意美沙加 人该公司的股权并购, 美沙手上剩余的股 份则保留1年 这次并购战, 美沙因尤诺卡的“焦土战术” 而使其并购未能成功, 但却在这场并购中 赚了几个亿的利润
分析
1、本案例是一次成功的反并购操作.“ 焦土战术”是一种 典型的反并购策略, 目标公司为避免被其他公司并购,不惜 采取一些会对自身造成严重伤害的行动, 以降低自己的吸 引力尤诺卡公司就是以高价回购自己公司股票的形式, 导 致自己大量负债, 如果美沙公司最后并购成功, 接到手的 也将是一堆“ 烂摊子” 尤诺卡公司希望以此来恐吓美沙 公司退出并购行动。当然“ 焦土战术” 的应用也很可能 导致目标公司虽然获得反并购成功, 但同时也背上沉重包 袱的后果,因而“ 焦土战术” 的实施也要三思而后行。
预防性反并购措施
（1）毒丸 “毒丸”（Poison Pill）是指目标公司通过制定 特定的股份计划，赋予不同的股东以特定的优先权利， 一旦并购要约发出，该特定的优先权利的行使，可以导 致公司财务结构的弱化或并购方部分股份投票权的丧失。 （2）反并购条款 反并购条款又可称为“驱鲨剂”（Shark Repellent）或者“豪猪条款”。（Porcupine Provision）。所谓“驱鲨剂”是指在并购要约前修改 公司设立章程或做其它防御准备以使并购要约更为困难 的条款。而“豪猪条款”则是指在公司设立章程或内部 细则中设计防御条款，使那些没有经过目标公司董事会 同意的并购企图不可能实现或不具可行性。