信用违约互换

信用违约互换
1、概述：
（1）信用违约互换（Credit Default Swap,CDS)又称为信贷违约掉期，也叫贷款违约保险，是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生品。

ISDA（国际互换和衍生品协会）于1998年创立了标准化的信用违约互换合约，在此之后，CDS交易得到了快速的发展。

信用违约互换的出现解决了信用风险的流动性问题，使得信用风险可以像市场风险一样进行交易，从而转移担保方风险，同时也降低了企业发行债券的难度和成本。

（2）流程：CDS的买方在有抵押下借款给第三方(欠债人)，而又担心欠债人违约不还款，就可以向CDS的卖方购买一份有关该债权的合约。

买方会定期向卖方支付一定的费用，卖方则向买方承诺，如果在合约期间所指定的资产出现了信用事件，就会向买方赔付相应的损失。

（2）三方：A:申请贷款者B:放贷者(银行或其他金融机构) C:保险提供者
（3）流程：A向B申请贷款，B为了利息而放贷给A，放贷出去的钱总有风险(如果A 破产，无法偿还利息和本金)，那么这时候C出场，由C对B的这个风险予以保险承诺，条件是B每年向C支付一定的保险费用。

但万一A破产的情况发生，那么由C补偿B所遭受的的损失。

2、特点：
从特点上来说，信用违约互换（CDS）属于期权（又称“选择权”，option）的一种，相当于期权的购买方（规避风险的一方）用参照资产（reference asset）——即债券，来
交换卖方（信用风险保护方）的现金。

由于期权的特点是买方只有权利而无义务，而卖方只有义务而无权利，因此一旦债券违约，买方就可以要求履约来转嫁信用风险。

3、为何现在推出CDS？
实际上，“类CDS”产品在今年8月底已经试水，当时中国银行间市场交易商协会刊登公告，决定接受中信建投证券2016年第一期信用风险缓释凭证（CRMW）创设登记。

这是中国2011年后再度出现该类产品，被市场解读为CDS“接近推出”。

为什么五年后要重启这类衍生品？因为今年违约事件频发。

根据Wind资讯统计数据显示，截至到8月初，今年已有39只债券兑付违约，涉及19家发行主体，违约金额高达249.11亿元。

不管是从违约债券数量还是违约金额，均已达到去年全年的2倍。

更麻烦的是，截止到今年底，整体债券市场年内的到期规模也将攀升至顶峰，总量或达到4.44万亿元人民币，较去年同期增逾两成。

其中，钢铁、煤炭、有色这三大产能严重过剩的行业累计债券到期规模近7000亿元，创历史新高，较去年同期增30%。

4、CDS带来的机遇
“市场从来没有像现在一样需要对冲信用风险的产品。

”一位资深市场分析人士表示，CDS有助于在违约案例飙升后缓解忧虑，并帮助投资者更早地察觉到风险最高的企业。

光大证券固定收益首席分析师张旭认为，CDS可以在保留资产所有权的前提下向交易对手出售资产所包含的信用风险，从而实现信用风险的交易和分离，平抑对冲信用风险，化解系统性风险，而且还有助于金融市场价格发现功能的发挥，对债券市场的流动性来说也可以起到一定的促进作用。

安邦咨询（ANBOUND）研究团队认为，在国内债市风险不断暴露而市场又缺乏完善的破产机制以及信用对冲手段的情况下，推出CDS也许不失为一个可行的办法。

但目前推出CDS的条件是否已经成熟，倒逼机制下推出CDS会有什么风险，也需要市场给予足够的关注。

5、风险在哪里？
CDS被认为是造成2008年金融危机的重要推手。

2008年美国金融危机之前，以CDS为主的柜台衍生品市场（OTC）是一个无集中竞价、无公开交易信息、无监管法律的“三无”市场，疯狂的资金吹大了泡沫，并最终走向了破灭。

有媒体担心，中国缺乏相应的市场基础，对债务持有人的法律保障还不健全，也需要配套的清算机制。

此外，当前信用风险升温，且国内的保险机构和担保公司在风控和偿付能力方面仍显不足，若风险过度集中于部分发行主体，也会大幅提高交易对手风险。

总
之，法律制度、信用风险计量、社会信用环境、交易结算等多方面的配套机制尚不健全，快速推出中国版CDS的基础不一定牢固。

也有市场人士认为，“CDS给了市场投资者一种误导，投资者误认为在其保护之下，可以避免甚至是消除几乎所有的风险和损失，但其只不过是在一定程度上将市场的风险转移了而已。

”
除CDS本身伴随着风险范围的扩大外，投资者还应警惕担保机构空手套白狼。

因为在整个CDS操作过程中，只有当债务到期或发生违约时，担保方才会出现支出。

因此可以在少量资金的基础上实现以小博大。

不违约获利，发生违约赔付即宣告破产或跑路，这种模式在P2P行业已屡见不鲜。

美国次贷危机就是前车之鉴，那时美国将CDS的政策诉求过于侧重房地产领域，主要用于“两房”（房地美、房利美）的住宅抵押贷款证券化，而房地产领域本身又极具周期性，极容易造成系统性金融风险，也正因为此，CDS等金融衍生品的大规模运用，不仅没
有有效规避金融风险，反而大范围扩散了金融风险，事与愿违。

6、最新进展
9月23日，中国银行间交易商协会发布消息称，为进一步发挥金融对实体经济支持作用，丰富市场参与者风险管理手段，完善市场信用风险分散、分担机制，在人民银行的指导下，交易商协会于2016年9月23日发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》（以下简称《业务规则》），以及信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证、信用违约互换、信用联结票据等四份产品指引。

同时，为降低市场参与者开展信用风险缓释工具交易的文件起草沟通成本，提高交易达成效率，交易商协会还同步发布了《中国场外信用衍生产品交易基本术语与适用规则（2016年版）》。

与2010年发布的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》（下称《业务指引》）相比，新版《业务规则》在原有的信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW）的基础上，增设信用违约互换（CDS）和信用联结票据（CLN）两个新产品，至此，银行间市场信用风险缓释工具增加至四类。

7、中国版CDS关注八条内容
中国银行间市场交易商协会周五（9月23日）发布消息，正式推出中国版CDS交易。

其中包括将参与者划分为核心经销商和一般经销商，并界定各自交易对象，同时规定CDS
产品的备案制度，并要求创设机构净资产不低于40亿元。

万得资讯对此次发布的业务规则及四条指引进行梳理，并罗列出八条最值得市场关注的信息。

一、参与者：划分核心交易商与一般交易商
根据目前公告，中国版CDS暂未有明确的准入门槛标准。

但是《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》（以下简称“业务规则”）已明确参与者包括“金融机构、合格信用增进机构、非法人产品、其他非金融机构等”。

根据业务规则第七条的规定，“参与者应向交易商协会备案成为核心交易商或一般交易商。

其中，核心交易商可与所有参与者进行信用风险缓释工具交易，一般交易商只能与核心交易商进行信用风险缓释工具交易。

核心交易商包括金融机构、合格信用增进机构等。

一般交易商包括非法人产品和其他非金融机构等。

”
另外，“境外机构开展信用风险缓释工具交易的相关要求，根据主管部门有关规定另行发布。

”
二、交易产品：债券、贷款、其他类似债务
根据业务规则第十条规定，“信用风险缓释工具为参考实体提供信用风险保护的债务范围为债券、贷款或其他类似债务。

”
另外按照业务规则第十一条规定，“信用风险缓释工具分为合约类产品和凭证类产品。

”
此外，根据《信用违约互换业务指引》规定，“在现阶段，非金融企业参考实体的债务种类限定于在交易商协会注册发行的非金融企业债务融资工具，交易商协会金融衍生品专业委员会将根据市场发展需要逐步扩大债务种类的范围。

”
三、信用事件范围：至少包含违约、破产
根据《信用违约互换业务指引》公告内容，“信用违约互换产品交易时确定的信用事件范围至少应包括支付违约、破产。

”不过，根据根据参考实体实际信用情况的不同，还“可纳入债务加速到期、债务潜在加速到期以及债务重组等其他信用事件。

”
四、清算结算方式：可个案化处理
关于CDS的产品交易及结算，此次发布的业务规则有明确规定。

具体包括：
“信用风险缓释工具可通过人民银行认可机构的交易系统达成，也可通过电话、传真以及经纪撮合等其他方式达成。

”另外，“凭证类信用风险缓释工具的登记托管由人民银行认可机构的登记托管系统进行。

”
而根据清算情况的不同，交易双方的结算方式也会有所差别。

具体为“信用风险缓释工具中参与主体、合约要素适合进行集中清算的，应提交人民银行认可机构的清算系统进行集中清算；不适合进行集中清算的，其清算和结算可由交易双方自行进行。

”
此外业务规则规定，信用风险缓释工具交易包括至少以下三种结算方式。

具体为：实物结算、现金结算和拍卖结算。

五、参与方式：成为交易所协会会员并备案
根据本次业务规则的要求，想要参与CDS交易的话，“参与者应在开展信用风险缓释工具业务前，加入交易商协会成为会员，并将其信用风险缓释工具交易内部操作规程和风险管理制度送交易商协会备案。

内部操作规程和风险管理制度应当至少包括业务授权与分工、交易执行与管理、风险测算与监控、信用事件触发后的处置、风险报告和内部审计等内容。

”
另外，专业委员会将根据市场需要建立信用风险缓释工具报价商制度，并定期进行市场化评价。

六、交易制度：创设备案
此次业务规则明确CDS交易执行“备案制度”。

“凭证类信用风险缓释工具实行创设备案制度。

创设机构创设凭证类信用风险缓释工具应向交易商协会秘书处提交包括创设说明书、创设凭证的拟披露文件以及交易商协会要求提供的其他材料。

”
而想要成为创设机构，需要是“具备一定条件的核心交易商，且经专业委员会备案认可。

”
其中，上述的“一定条件”，在《信用风险缓释凭证业务指引》中有明确界定，那就是：
1.净资产不少于40亿元人民币；
2.具有从事信用风险缓释凭证业务的专业人员，并配备必要的业务系统和信息系统；
3.建立完备的信用风险缓释凭证创设内部操作规程和业务管理制度；
4.具有较强的信用风险管理和评估能力，有丰富的信用风险管理经验，并配备5名以上（含5名）的风险管理人员。

同时，专业委员会可根据市场需求建立创设机构的市场化评价机制。

七、交易红线：明确关联交易和资产标准
本次发布的业务规则，还对市场交易对象和资产标准做出了明确的规定。

包括：
1.交易对象。

“参与者不得开展以其自身债务为标的债务或以自身为参考实体的信用风险缓释工具业务，开展以关联方债务为标的债务或关联方为参考实体的信用风险缓释工具业务应予以披露，并在信用风险缓释工具存续期按季度向交易商协会报告。

”
2.资产要求。

“任何一家核心交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其净资产的500%。

任何一家一般交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其相关产品规模或净资产的100%。

”
但同时，“专业委员会可根据信用风险缓释工具市场发展运行情况，适时调整上述比例数值。

”
八、市场保护机制：创设机构可提供保证金
值得注意的是，在《信用风险缓释凭证业务指引》中，规定“创设机构可视需要为信用风险缓释凭证提供保证金等履约保障机制。

”且“创设机构可买入自身创设的信用风险缓释凭证并予以注销。

”
附件1：
银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则
第一章总则
第一条为丰富银行间市场信用风险管理工具，完善市场风险分担机制，促进市场持续健康发展，根据中国人民银行（简称人民银行）有关规定及中国银行间市场交易商协会（简称交易商协会）相关自律规则，制定本规则。

第二条本规则所称信用风险缓释工具是指用于管理信用风险的信用衍生产品。

第三条信用风险缓释工具业务参与者（简称参与者）应严格遵守和执行有关法律、法规、监管部门规章和交易商协会自律规则，接受相关监管部门监管和交易商协会自律管理。

第四条参与者进行信用风险缓释工具交易应遵循公平、诚信、自律、风险自担的原则。

第五条参与者开展信用风险缓释工具交易应签署由交易商协会发布的《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》，或其根据某一类别信用风险缓释工具产品制定发布的交易协议特别版本。

第六条交易商协会金融衍生品专业委员会（简称专业委员会）将根据本规则相关条款审议并决定信用风险缓释工具的相关事项。

第二章参与者
第七条参与者应向交易商协会备案成为核心交易商或一般交易商。

其中，核心交易商可与所有参与者进行信用风险缓释工具交易，一般交易商只能与核心交易商进行信用风险缓释工具交易。

核心交易商包括金融机构、合格信用增进机构等。

一般交易商包括非法人产品和其他非金融机构等。

境外机构开展信用风险缓释工具交易的相关要求，根据主管部门有关规定另行发布。

第八条参与者应在开展信用风险缓释工具业务前，加入交易商协会成为会员，并将其信用风险缓释工具交易内部操作规程和风险管理制度送交易商协会备案。

内部操作规程和风险管理制度应当至少包括业务授权与分工、交易
执行与管理、风险测算与监控、信用事件触发后的处置、风险报告和内部审计等内容。

第九条专业委员会将根据市场需要建立信用风险缓释工具报价商制度，并定期进行市场化评价。

第三章信用风险缓释工具的交易清算
第十条信用风险缓释工具为参考实体提供信用风险保护的债务范围为债券、贷款或其他类似债务。

第十一条信用风险缓释工具分为合约类产品和凭证类产品。

第十二条信用风险缓释工具可通过人民银行认可机构的交易系统达成，也可通过电话、传真以及经纪撮合等其他方式达成。

第十三条凭证类信用风险缓释工具的登记托管由人民银行认可机构的登记托管系统进行。

第十四条信用风险缓释工具中参与主体、合约要素适合进行集中清算的，应提交人民银行认可机构的清算系统进行集中清算；不适合进行集中清算的，其清算和结算可由交易双方自行进行。

第四章凭证类产品的创设备案
第十五条具备一定条件的核心交易商经专业委员会备案认可，可成为凭证类信用风险缓释工具创设机构（简称创设机构）。

专业委员会可根据市场需求建立创设机构的市场化评价机制。

第十六条凭证类信用风险缓释工具实行创设备案制度。

创设机构创设凭证类信用风险缓释工具应向交易商协会秘书处提交以下创设备案文件：（一）创设说明书；
（二）创设凭证的拟披露文件；
（三）交易商协会要求提供的其他材料。

第十七条交易商协会秘书处对创设备案文件进行形式完备性核对。

交易商协会秘书处在受理创设备案文件十个工作日的期限内，未向创设机构进行反馈的，视为对创设备案文件的形式完备性无异议。

对于形式不完备的创设备案文件，创设机构应在交易商协会秘书处反馈通知发出后十个工作日内予以
补正。

未及时补正的，交易商协会秘书处将停止受理并退回相关文件。

交易商协会秘书处不对此凭证类信用风险缓释工具产品的投资价值及投资风险进行实质性判断。

第十八条创设机构通过交易商协会综合业务和信息服务平台及其他指定平台披露创设说明书、创设披露文件。

第十九条创设机构应在创设披露文件发布后的十个工作日内通过交易商协会综合业务和信息服务平台及其他指定平台完成销售工作，并于资金收讫完成当日办理登记手续。

第二十条创设机构应在完成登记手续后的次一个工作日，将有关创设结果报送交易商协会，并通过交易商协会综合业务和信息服务平台及其他指定平台披露。

第二十一条创设机构应在登记当日向交易流通场所提供相关要素信息。

经创设完成的凭证类信用风险缓释工具在完成登记手续后的次一工作日即可在银行间市场转让流通。

第五章信息披露及报备
第二十二条参与者应对披露和报备信息的真实性、准确性、完整性、及时性负责，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。

第二十三条参与者进行信用风险缓释工具交易时，应及时向交易对手提供与交易相关的必要信息，并确保所提供信息的真实、准确、完整，不得欺诈或误导交易对手。

第二十四条当创设机构发生可能影响履约行为的重大事项时，创设机构应于下一工作日通过交易商协会综合业务和信息服务平台及其他指定平台向市场披露。

第二十五条在凭证类信用风险缓释工具存续期内，创设机构应按照创设披露文件的相关约定，在交易商协会综合业务和信息服务平台及其他指定平台持续披露信息。

披露的信息内容包括评级报告、财务报告和审计报告等。

第二十六条核心交易商应于交易达成后的次一工作日12:00前，将信用风险缓释工具交易情况送交易商协会备案。

第二十七条人民银行认可的交易、清算、结算机构应于每个工作日结束后将当日的信用风险缓释工具业务运行情况送交易商协会。

第二十八条交易商协会根据人民银行的有关规定，及时向市场披露信用风险缓释工具交易统计数据等有关信息。

第二十九条交易商协会定期向人民银行报告信用风险缓释工具市场情况，发现异常情况及时向人民银行报告。

第六章风险控制与管理
第三十条信用风险缓释工具交易应明确信用事件发生时的结算条件和方式。

结算方式包括但不限于实物结算、现金结算和拍卖结算。

第三十一条参与者不得开展以其自身债务为标的债务或以自身为参考实体的信用风险缓释工具业务，开展以关联方债务为标的债务或关联方为参考实体的信用风险缓释工具业务应予以披露，并在信用风险缓释工具存续期按季度向交易商协会报告。

第三十二条任何一家核心交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其净资产的500%。

任何一家一般交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其相关产品规模或净资产的100%。

专业委员会可根据信用风险缓释工具市场发展运行情况，适时调整上述比例数值。

第三十三条参与者不得以任何手段操纵信用风险缓释工具交易价格。

第三十四条参与者不得利用内幕消息开展信用风险缓释工具业务。

参与者应建立完善的防火墙制度或措施防范信用风险缓释工具的内幕交易。

第三十五条当交易双方就信用事件存在争议时，可提请专业委员会出具相关意见。

第三十六条信用风险缓释工具交易发生纠纷时，双方可按照有关约定申请仲裁或者向人民法院提起诉讼，并于接到生效的仲裁裁决或法院判决的十个工作日内，将结果送达交易商协会。

第三十七条对违反本规则的参与者，交易商协会根据有关自律管理规则进行处理。

第七章附则
第三十八条本规则由交易商协会秘书处负责解释。

第三十九条本规则自发布之日起实行。

附件2：
信用违约互换业务指引
第一条为丰富银行间市场信用风险管理工具，完善市场风险分担机制，促进市场持续健康发展，根据《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》及中国银行间市场交易商协会（简称交易商协会）相关自律规则，制定本指引。

第二条信用违约互换指交易双方达成的，约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的一个或多个参考实体向信用保护买方提供信用风险保护的金融合约，属于一种合约类信用风险缓释工具。

第三条信用风险缓释工具业务参与者（简称参与者）开展信用违约互换交易时应确定参考实体（包括但不限于企业、公司、合伙、主权国家或国际多边机构），并应根据债务种类和债务特征等债务确定方法确定受保护的债务范围。

在现阶段，非金融企业参考实体的债务种类限定于在交易商协会注册发行的非金融企业债务融资工具，交易商协会金融衍生品专业委员会将根据市场发展需要逐步扩大债务种类的范围。

第四条信用违约互换产品交易时确定的信用事件范围至少应包括支付违约、破产。

根据参考实体实际信用情况的不同，可纳入债务加速到期、债务潜在加速到期以及债务重组等其他信用事件。

第五条本指引由交易商协会秘书处负责解释。

第六条本指引自发布之日起实行。