公司理财 第十三章

理。
财
就公司管理者而言，实行股票分割的主要动机和目的 在于： （1）降低每股市价；（2）扩大配股基数；
（3）为新股发行作准备；（4）有助于公司兼并、合
并政策的实施；
6．股票回购，是指公司出资回购其发行在外的流通股
吉
林 大
票的行为。股票回购后，或作为库藏股，或进行注销 ，它是公司股本缩减的主要方式。将现金分配给股东 的另一种形式。《公司法》的规定，“公司不得收购
学 院
多支付现金股利、少留存收益的股利政策。
3．股权的稀释
第三节 股利政策理论
公
围绕着公司股利政策的分配是否影响公司
司 的价值，产生了股利无关轮和股利相关论两类
理 财
理论。 • 完善资本市场——股利无关论
默顿·米勒和弗兰克·莫迪格利安尼1961年
又提出了著名的股利政策与公司价值无关论（
亦称MM定理）。在一系列严密的假设条件下进
理
日期。公告中将宣布股利支付方式、支付金额、 股权登记日、除息日和股利支付日期。
财 2．股权登记日，也称除权日，是指有权领取当期
股利的股东资格登记的截止日期。
3．除息日，是指投资者为获得股利而必须购买股
吉 票的日期。在除息日之前的股票交易都是含息的
林 大
，除息日始，股票交易不含息，股利权与股票相
学 分离，新购入股票的投资者不能分享股利。除息
财 响又从不同方面对公司的股利政策施加
影响。股东可以使公司通过设计公司的
经营和融资结构剥夺债券持有者的利益
以增加其自身的利益。管理者和股东的
吉 林
利益相偏离，管理者所能控制的现金流
大 学
量越少，他们就越难于采取不利于股东
商 利益的行为。降低管理者控制现金流量
学 院
的方式之一就是增加股利支付水平。
第三节 股利政策理论
V(t+1)和ρ(t)皆与D(t)无关，即公司的总价
值与公司的股利政策无关。
第三节 股利政策理论
公 • 不完善资本市场——股利相关论
司
MM的股利政策无关论在一系列严格假设条
理 件下是成立的。现代财务理论主要从所得税、交
财
易成本、不对称信息及公司所有权结构等方面进 行股利政策的研究。
1．“在手之鸟”理论
财
1．标准性条款 通常包括的标准性条款有：第一，保存完
好的会计记录并提供财务报表；第二，及时支
付税金及其他负债；第三，做好资产的维修保
护工作。
吉 林
2．限制性条款
大 学 商
限制性条款要求公司保持某一特定的财务 状况和管理结构。这主要有：
学 院
（1）运营资本的限制。保持最低的运营资本净 额，并可能规定一个最低的流动比率，以确保
也会对公司的股利政策产生影响。
理 1．税负
财
股利政策也会受到所得税差异的影响。
目前，根据我国有关法律规定，现金股利需缴纳税
率为20%的个人所得税，股票转让所得（资本利得）免
税，股票股利（红股）免税。股票交易双方需缴纳5‰
吉 林
的印花税。
大 学
2．股东的投资机会
商
公司外部的股东有更好的投资机会，则公司应选择
理
格、收回股本时，公司可以通过合法程序收回这 些股份。
财
（3）在股东清算或宣告破产时，为抵偿股东在
清算或宣告破产前所欠的债务，公司可按市价收
回其股份。
吉 公司实施股票回购程序，动机主要是：
林 大
（1）股份公司收缩资本的需要。
学 （2）用于公司兼并或收购。
商
学 （3）满足可转换条款和有助于认股权的兑换。
资回报。由于股利支付受到所得税制约，
因此，当所得税仅对股利收入有影响时，
吉 林
所有需纳税的投资者更偏好资本利得而不
大 学
是股利收入。资本利得税只有当资本利得
商 实现时（股票出售）才交纳。
学
院
第三节 股利政策理论
公
3．代理成本理论
司
公司股票持有者（股东）、债券持
理 有者及公司管理者既受公司股利政策影
（3）私下协议回购，指公司从大股东手中按照协 议的价格回购股票。
学
院
返回
第二节 股利政策的限制因素
公 • 法律性限制
司 1．防止资本侵蚀的规定
理
要求公司股利的发放不能侵蚀资本，即公 司不能因支付股利而减少资本。
财 2．留存收益的规定
它规定公司股利只能从当期的收益和过去 累积的留存收益中支付。
吉 3．无力偿还债务的规定
财
⑶信号必须与可观察的事件密切相关(如今天的 高股利必须与未来的较高现金流量相关)；
⑷不存在发布同样信息成本更低的方法。
股利信号传递模型表明，公司管理者可能
吉
选择真实的财务支出如股利发放（或债务清偿
林
）作为向公众明确传递有关公司未来业绩信息
大 学 商
的一种方法。这种信息无法被微利企业所模仿 ，因为微利企业没有足够的现金流量来传递这
理
分配现金，可将现金用于公司的投资项目，有利于公司 的长期发展。
财
（3）股票股利可以传递公司未来盈利、现金流量增加 的信号。
上市公司向股东送股应符合以下条件：
（1）已按规定弥补亏损（如果存在）、提取法定盈余公
吉 积金和公益金； 林 （2）动用公积金送股后留存的法定盈余公积金和资本公
大 积金不少于股本的50％；
红利转增资本或盈余公积金转增资本形成的，属 于无偿增资发行股票。股票股利只是资金在股东 权益账户之间的转移，而不是资金运用。从公司管
学
理者角度，支付股票股利主要基于下列目的：
院
返回
第一节 股利政策概述
公 （1）在盈利和现金股利预期不会增长的情况下，股票股
司
利的支付可以有效地降低每股市价。 （2）股票股利的支付可以使股东分享公司的收益而无须
基于对未来市场的不确定性和风险的厌恶
吉 林
性，投资者对股利收益与资本利得收益有不同的
大 学
偏好，与其选择未来不确定的资本利得，不如选
商
择当期确定的现金股利。
学
院
第三节 股利政策理论
公 司
2．所得税差异理论
理
如果在MM中仅考虑所得税对股利的影 响，那么，公司将留存所有收益不发放股
财 利，投资者将仅以股票增值的方式获得投
2．筹资需求
公司的股利政策应以其未来的投资需求为基础
加以确定。
吉 林
3．筹资能力
大 学 商
公司股利政策也受到其筹资能力的限制。考虑 其筹资能力，而且还要考虑其筹资的成本以及筹资
学 院
所需要的时间。
4．盈利的稳定性
第二节 股利政策的限制因素
公 • 股东意愿
司
股东在税负、投资机会、股权稀释等方面的意愿
比。
（5）投资的限制。以确保借款公司的偿债能力。
吉
林 （6）管理上的限制。不得更换主要经理人员的契
大 学
约条款。
商 学
3．违约惩罚条款
院
规定借款人违反上述契约条款时，将受到
惩罚的条款。
第二节 股利政策的限制因素
公 • 公司内部限制因素 司 1．变现能力
理
公司现金股利的支付能力，在很大程度上受其
财 资产变现能力的限制。
理 代替现金发给股东。
财
3.负债股利，也称票据股利，是指公司以负债的形 式向股东支付股利。以应付票据或债券的形式支
付股利,往往是因为公司已宣布支付股利但又面临
现金紧缺的难题，而采取的一种权宜之计。
4．股票股利，即送红股，是指公司以股票代替现金
吉
作为股利向股东分红的一种形式。股票股利是由
林 大 学 商
林 大
实现的净利中支付股利所占的百分比。
学
每股股利，是指公司当年现金股利支付额与流通在
商 学
外普通股股数的比值，反映每一股份的股利收益。
院
股利收益率，是指公司每股股利与每股股价的比值
，反映股东单位投资的获利能力。
第一节 股利政策概述
公 • 股利支付的程序
司 1．股利宣告日，是指公司董事会公告股利支付的
p
j
t
理
(13 1)
财
当公司在t时期的总收益为X(t)时，就有I(t)＝ m(t+1)P(t+1)＋X(t)－D(t)，
V
(t)
D(t)
V
(t
1) 1
I (t)
t
X
(t)
D(t)
吉
林 大 学
X
(t)
I (t) V
1 t
(t
1)
商 学 院
根据MM的假设条件，四个变量X(t)、I(t)、
学
本公司的股票，但为减少公司注册资本而注销股份或
商
者与持有本公司股票的其他公司合并时除外”。因此
学 院
，公司可以在以下情况下通过股票回购使流通在外的 股票减少，提高每股盈余，降低市盈率，从而使股价
上涨、股东获利。
返回
第一节 股利政策概述
公
（1）以公司盈余收回其可赎回优先股。
司 （2）因合理原因在股东大会上提出终止股东资
吉
林 大
股东支付股利，它是股利支付的主要及常见的 方式。一般情况下，如未特别说明，所谓股利
学 商 学
均指现金股利。可采取如下几种形式：①定期 现金股利 ；②额外现金股利 ；③特殊现金股
院
利 ；④清算现金股利 。
第一节 股利政策概述
公 2．财产股利，是指公司以现金以外的资产向股东支
司
付股利。财产股利包括实物股利和证券股利，最 常见的财产股利是以公司持有的其他公司的证券
用来支付股利。
管理者就必须有目的地制定资本结构政策、
吉
林 大
股利政策、投资政策和筹资政策以确保资金平衡 。在当期收益一定的条件下，管理者可以任意确
学
些信息，而且管理者也没有谎报真情的机会。
院
第四节 股利政策的类型
公 • 剩余股利政策
司
公司应按照下列四个步骤来决定股利支付水
理
平：①确定最佳投资项目；②确定投资项目所需 筹措的资金数额；③为降低外部筹资成本，应尽
财 可能地使用盈余为投资项目融资；④只有当投资
项目所需资金得到完全满足后，剩余盈余才能被
商 学
日是在股权登记日的次日。
院 4．股利支付日，是指公司向股东支付股利的日期
第一节 股利政策概述
公
司 • 公司向股东回报的方式
基于公司和股东的特征和目标，公司一般采取
理
现金股利、财产股利、负债股利、股票股利、
财
股票分割及股票回购等方式向股东提供投资回 报，具体包括如下几种方式：
1．现金股利，是指公司直接以现金的方式向
吉 行的，包括 “完善的资本市场”（假设1-4）
林 、“理性行为”（假设5-6）和“充分确定性”
大 学
（假设7-8）。 （P 285）
商 学
每股价格与每股报酬率（股利加资本利得
院 ）总是一致的”。因而，股票的必要投资报酬
率ρ(t)可表示成如下形式：
第三节 股利政策理论
公 司
t
d
j
t
p
j t 1 p j t
公 4．信号传递理论
司
现金股利可以作为从公司内部管理者传递给
理
外部投资者的可信任信号，这样公司股利政策就 有传递新信息的功能。当公司开始支付股利（股
财 利启动）时，就向公司投资者传递了公司管理者
对公司有充够的收益为投资项目融资并能为股东
支付现金股利的信息。股利增加表明公司正常盈
利能力的“永久”增长。
第十三章 股利政策
公
第一节 股利政策概述
司 • 股利政策的概念
理
股利政策，是公司将其实现的利润向股东进行 分配的政策，它包括是否支付股利、以何种方式支
财
付、支付多少等具体问题。也是尚未解决的财务理
论难题之一。
• 股利支付的计量
股利支付率，是指公司在一定期间向股东支付的现
吉
金股利与当期税后利润之比。它反映了在公司当期
学 商 学
（3）送票限于普通股，支付的对象为股东大会决议规定 的日期持有该公司股票的全体普通股股东；
院
（4）因送股增加的股本额与同一财务年度内配股增加
的股源自文库额两者之和不得超过上一个财务年度截止日期时
的股本额。
第一节 股利政策概述
公 5．股票分割，是指公司将某一特定数额的新股按一定
司
的比例交换一定数额的流通在外的股票的行为。股票 分割不属于股利支付，其产生的效果与股票股利近似
借款人的偿债能力。
第二节 股利政策的限制因素
公 （2）固定资产的限制。从清理、购置及抵押等方
司 面对借款公司的固定资产予以限制。
理
（3）负债的限制。限制借款人增借任何债款 。 （4）现金流动的需要。限制公司某些现金支出的
财 契约条款。这些条款主要表现为股利支出、工资
支出、股票回购等只能占公司净利润一定的百分
院
第一节 股利政策概述
公
司
（4）改善公司的资本结构。 （5）当公司的现金持有量超过其投资机会的需
理
要量将资金分配给股东。
财 公司股票回购的方式主要有以下三种：
（1）公开市场购买，公司股票回购必须满足证监 会的要求 ；
（2）股票回购招标，指公司在招标的有效期内按
吉 林
固定价格购买一定数量的股票 ；
大 学 商
吉
林 大
罗斯（Ross，1977）证明，公司股利的增 加能向市场传递一种无法模仿的明确的信号，说
学 商 学
明公司的前景已经改善。但为使股利信号发挥作 用，必须满足以下四个条件：
院
第三节 股利政策理论
公
司
⑴管理者必须有正确的激励机制向市场发出真实 信号，即使信息是不完善的；
理 ⑵成功企业的信号不能轻易被微利企业所模仿；
林 大
无力偿还债务有资不低债 ，陷入财务上的
学
困难，而无力偿付到期债务。如果公司已经无力
商 学
偿付到期债务或因支付股利将使其失去偿还能力
院
，则公司不能支付现金股利。
第二节 股利政策的限制因素
公 • 契约性限制
司
主要表现为：除非公司的盈利达到某一水 平，否则公司不得发放现金股利；或将股利发
理
放限制在某一盈利额或盈利百分比之上。