中金公司医药行业投资者
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医院
制药企业 制剂药
出口
医药流通企业
批发 75%
原料药
供应 下游
化学制剂药
中药
生物制药
出厂
批发企业
批发
零售企业
25% 研发型仿制药
仿制国外未过期的专 利药，以产品筛选、 快速认证报批和避工 艺生产为竞争点；典 型企业：恒瑞医药
大宗原料药
市场容量增长缓慢的 传统产品，以成本竞 争为主；典型企业： 华北制药、东北药
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
4
中国国际金融有限公司
3. 仍然是非常分散的小股票板块
医药板块以小股票为主
总市值在100－200亿元的10家 总市值在50 －100亿元 的19家 总市值在50亿元 以下的86家
总市值最大的10只医药 股票
股票代码
企业名称
总市值
（亿元）
06年销售额
（百万元）
2004年 2005年 特色原料药的印度模式： 海正药业 华海药业 品牌中药的资源定价能力： 云南白药 同仁堂 东阿阿胶 片仔癀 医药流通的见底回暖和整合趋势： 国药股份 生物制药的高行业景气度： 天坛生物 华兰生物 基础用药受益于医保改革？ 2007年 国企资源整合或者资产注入？ 其他还有什么呢？ 我们好像记不起来今年有什么明晰的行业线索，也记不 起来哪只是医药板块今年的牛股……
2
3
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5
6
7
8
9 10 11 12
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资料来源：CEIC，中金公司研究部
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中国国际金融有限公司
行业走过了最艰难的2006年，2007年有所回暖
板块毛利率持续下降，净利润率触底反弹，低毛利率的原料药和基础用药呈现恢复性增长
医药板块的平均毛利率
40% 38.2% 38.9% 37% 37.9% 36.9% 医药类上市公 司毛利率均值 12% 11% 10% 9% 8% 34% 32.4% 31.6% 31% 30.3% 28% 27.0% 2% 1% 25%
100% 90% 80% 70% 27% 17% 政府支付比例
公费医疗 4.0% 劳保医疗 4.6% 商业保险 5.6%
没有任何 医疗保险 79.1% 合作医疗 9.5% 各种社会 医疗保险 3.1% 商业保险 8.3%
60% 50% 40% 30% 56% 20% 10% 0% 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 个人支付比例 社会支付比例
资料来源：中国医药统计年鉴，SFDA南方医药经济研究所，中金公司研究部
10
中国国际金融有限公司
行业走过了最艰难的2006年，2007年有所回暖
600
(亿元)
单 月 产 品 销 售 收 入(左 轴 )
月 度 累 计 同 比 增 长(右 轴 )
30% 25%
行业销售额一直保持较 为平稳的增长
500 400 300 200 100 0 1 2 3 4 5 6
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中国国际金融有限公司
行业现状
9
中国国际金融有限公司
需求旺盛但过度竞争的行业特点没有改变
需求旺盛增长
2,500
市场过度竞争
70%
（亿元）
药品市 场销售总 额 增长率 60%
90% 80% 70%
产能闲置率
2003
2004
83%
2,000
1,500
15
.5% =19 GR A 年C
50%
64%
60%
0%
2001 2002 2003 2004 2005 1Q06 1-2Q06 1-3Q06 2006 1Q07
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
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中国国际金融有限公司
不同寻常的2006年
• 反商业贿赂 • 严格药品质量 鱼腥草事件、齐二药事件、安徽华源欣弗事件 • GMP飞行检查 • 药品持续降价，挂网招标，一品两药 • 药品食品监督管理局高管纷纷落马 一万种新药和后GMP综合症 • 医疗体制改革成政府当务之急
中国国际金融有限公司
2007年下半年医药板块投资分析
孙雅娜
二零零七年七月
中国国际金融有限公司
我们先来回顾一下医药板块的二级市场表现
2006年跑输大市，2007年上半年跑赢大市 板块估值高启，2008年预测市盈率高达40倍 仍然是小股票板块，市值最大的企业不到200亿元 热点众多，缺乏整体的行业线索 板块投资特点：至下而上和信任成本
17.8% 18.7% 16.7%
24.0% 22.8% 23.0% 23.7% 25.1% 21.1% 21.8% 22.0% 21.2% 20.6% 23.9% 22.8% 17.7% 17.7% 21.2% 20.8%
20.2% 20.4%
19.7% 19.8%
17.8%
22.3%
20% 15% 10% 5% 0%
区域性批发企业
在一个较大区域具有相 对垄断性的网络资源； 典型企业：广州药业、 上海医药
单体药房
特色原料药
一般生产专利过期不 久的产品，市场容量 快速增长，以生产工 艺研发为竞争点；典 型企业：海正药业、 华海药业
普通仿制药
一种产品多有十几家 企业生产，以市场渗 透和医院关系为竞争 点；典型企业：丽珠 集团
• 小企业的真实退出； • 制药行业被动整合； • 流通企业的主动整合
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中国国际金融有限公司
值得期待的2007年
医疗卫生体制改革和基础医疗保险势在必行
截止到2004年年底，中国至少有8亿人口没有任何医疗保险
城镇居民
没有任何 44.8% 医疗保险 城镇职工 基本医疗保险 30.2%
中国政府在国民医药卫生支出中的占比过少
40%
50% 40% 30% 21% 20%
43%
46%
1,000
30%
20% 500 10%
10%
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 0%
10%
0% 化学原料药 化学制 剂药 中成 药
2001 2002 2003 2004 2005 1Q06 1-2Q06 1-3Q06 2006 1Q07
医药板块的平均净利润率
医药类 上市公司净 利润均值
10.1% 8.0% 8.7%
7% 31.7% 6% 5% 4% 30.1% 3% 5.3% 4.6% 4.6% 4.0% 4.3% 4.04% 2.92%
2006年
6
中国国际金融有限公司
5. 板块投资特点：至下而上和信任成本
至下而上 信任成本
子行业已经被充分挖掘，根据子行业特征来寻找股票也已经做不到了；更多的是，我们只能一个一个去 发现企业的内在变化，这使医药股票的研究成本变得非常之高！ 而更重要的是，在一个全流通的市场中，你信任公司说的话吗？你信任分析员获得的公司信息吗？你只 能说公司或者分析员太乐观了，但你没法证明（除了时间）他们错了，这又使医药板块的信任成本突然 增大！
770 2,868 1,422 9,198 3,200 2,397 1,069 3,102 414 10,241
388 165 207 462 276 156 154 259 101 227
资料来源：天向数据，Bloomberg，中金公司研究部
5
中国国际金融有限公司
4. 热点众多，缺乏整体的行业线索
疫苗
典型企业：天坛生物
地方批发企业
以城市或省份为地域的 当地批发企业
血制品 保健品
典型企业：健康元 从血液中提取蛋白分 子；典型企业：华兰 生物
资料来源：中金公司研究部
7
中国国际金融有限公司
所以，我们的问题是：
行业中观情况是否支持医药板块表现？ 行业近期和远期的发展趋势如何？ 医药板块的估值风险是否存在？ 我们该寻找什么样的公司作为未来的投资标的？
104
102
100
久违的价格指
98 2004 96 2005 2006
数超过100
2007
94 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 01 02 03 04 05
但利润增幅在06年迅速 滑坡，随后在07年出现 反弹
25 20 15 10 5 0 1
20.6% 20.6%
20.4% 19.8% 20.6%
20%
2005
7.2% 2.7% 6.6% 2.7% 1.2%
2006
7.1% 7.8% 8.7% 10.4%
10.7% 11.1%
2007
10.5%
15% 10% 5% 0%
200%
139%
119%
119%
94%
86%
51%
100%
150%
0%
50%
100%
150%
200%
资料来源：天向数据，中金公司研究部
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中国国际金融有限公司
2. 板块估值高启，2008年预测市盈率高达40倍
A股医药板块2008年预测市盈率
旅 游及酒店 传媒 农业 零售 食品饮料 城市 公用事业 服装 及纺织品 制药与 生物技术 证券 房地产 电信服务 电 子元器件 小盘股 软 件及服务 技术硬 件及设备 交通设施 家 电及相关 石化 保险 电力 机械及 电气设备 汽车 及零部件 化工 造纸包装 有色金属 煤炭 交通运输 银行 建材 石 油天然气 钢铁 5 10 15 20 25 30 35
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
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中国国际金融有限公司
但是，医药行业永远是一个充满悖论的特殊行业
消费者不能决定自己如何消费，消费者不用为自己的消费全额埋单，这些决定了医药行业是一个 充满悖论的特殊行业
药品Hale Waihona Puke Baidu
以医院 为主的 医疗机构
医生 医院 药房
服务
政府
药品
社会 企业 制药 企业 医药批发 企业 谁来决定患者 如何“消费”？ 患者 谁来为患者的 “消费”埋单？
06年净利润
（百万元）
000623 000999 600276 600664 000538 600085 000423 600196 600161 600332
吉林敖东 S三九 恒瑞医药 S哈药 云南白药 同仁堂 东阿阿胶 复星医药 天坛生物 广州药业
307 182 180 174 165 152 141 132 104 101
2
中国国际金融有限公司
1. 2006年跑输大市，2007年上半年跑赢大市
2006年全年医药板块的股价表现
食品 金融 有色 房地产 机械 石油 石化 上证综指 酒店旅游 建材 沪深300 商业 贸易 传媒 日用化工 建筑业 汽车及配件 钢铁 农业 软件及服务 综合 电气设备 化工 通信 医药 交通运输 化纤 造纸包装 纺织服装 供水供气 家电 元器件 煤炭 计算机硬件 电力 0% 50%
农村居民
资料来源：中国医药卫生年鉴，第三次国家卫生服务调查报告，中金公司研究部
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中国国际金融有限公司
值得期待的2007年
药品市场的政策调控力度逐步减弱，市场机制逐步发挥效应
药品价格指数逐步回升
中西药品及医疗保健用品价格指数 106 价 格 与 上 年 同 月 比 较 ， 上 年 同 月 ＝ 100 全 国 产 品 的 零 售 价 格 指 数 (RPI)
2007年至今医药板块的股价表现
贸易 综合 纺织服装 化纤 煤炭 房地产 有色 日用化工 建材 家电 医药 电气设备 建筑业 汽车及配件 计算机硬件 供水供气 化工 机械 电力 商业 沪深300 造纸包装 交通运输 农业 酒店旅游 元器件 钢铁 石油 软件及服务 金融 食品 石化 上证综指 传媒 通信
传统品牌中药
具有悠久历史品牌的 传统药方；典型企业： 同仁堂、云南白药
生化药
动物脏器的提取物； 典型企业：双鹭药业
全国性批发企业
具有全国性分布的批发 网络；典型企业：国药 控股、九州通
连锁零售药房
典型企业：海王星辰、 桐君阁
生物药 现代中药
运用现代剂型手段形 成的中药产品；典型 企业：天士力、康缘 药业 利用生物基因手段进 行药品研发和生产； 典型企业：通化东宝、 兰生股份
世界市场医药板块2008年预测市盈率
香 港市场制 药企业
14
40x
日 本市场制 药企业
23
印 度市场制 药企业
16
欧 美市场主 要生物制 药企业
23
欧 美市场主 要非专利 药企业
15
欧美市场 大型专利 药企业
18
40
45
50
0
5
10
15
20
25
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部；注：根据中金公司覆盖股票2008年盈利预测计算
17.8% 17.8%
2005
2006
2007
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10 11 12
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9 10 11 12
1
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45 40 35 30
(亿元)
单 月 利 润 总 额 (左 轴 )
月 度 累 计 同 比 增 长 (右 轴 )
40%
36.6%
35% 30% 25%
29.6% 29.6% 22.1% 19.3% 16.8% 17.5% 22.1% 20.2% 21.2%
制药企业 制剂药
出口
医药流通企业
批发 75%
原料药
供应 下游
化学制剂药
中药
生物制药
出厂
批发企业
批发
零售企业
25% 研发型仿制药
仿制国外未过期的专 利药，以产品筛选、 快速认证报批和避工 艺生产为竞争点；典 型企业：恒瑞医药
大宗原料药
市场容量增长缓慢的 传统产品，以成本竞 争为主；典型企业： 华北制药、东北药
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
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3. 仍然是非常分散的小股票板块
医药板块以小股票为主
总市值在100－200亿元的10家 总市值在50 －100亿元 的19家 总市值在50亿元 以下的86家
总市值最大的10只医药 股票
股票代码
企业名称
总市值
（亿元）
06年销售额
（百万元）
2004年 2005年 特色原料药的印度模式： 海正药业 华海药业 品牌中药的资源定价能力： 云南白药 同仁堂 东阿阿胶 片仔癀 医药流通的见底回暖和整合趋势： 国药股份 生物制药的高行业景气度： 天坛生物 华兰生物 基础用药受益于医保改革？ 2007年 国企资源整合或者资产注入？ 其他还有什么呢？ 我们好像记不起来今年有什么明晰的行业线索，也记不 起来哪只是医药板块今年的牛股……
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资料来源：CEIC，中金公司研究部
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中国国际金融有限公司
行业走过了最艰难的2006年，2007年有所回暖
板块毛利率持续下降，净利润率触底反弹，低毛利率的原料药和基础用药呈现恢复性增长
医药板块的平均毛利率
40% 38.2% 38.9% 37% 37.9% 36.9% 医药类上市公 司毛利率均值 12% 11% 10% 9% 8% 34% 32.4% 31.6% 31% 30.3% 28% 27.0% 2% 1% 25%
100% 90% 80% 70% 27% 17% 政府支付比例
公费医疗 4.0% 劳保医疗 4.6% 商业保险 5.6%
没有任何 医疗保险 79.1% 合作医疗 9.5% 各种社会 医疗保险 3.1% 商业保险 8.3%
60% 50% 40% 30% 56% 20% 10% 0% 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 个人支付比例 社会支付比例
资料来源：中国医药统计年鉴，SFDA南方医药经济研究所，中金公司研究部
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中国国际金融有限公司
行业走过了最艰难的2006年，2007年有所回暖
600
(亿元)
单 月 产 品 销 售 收 入(左 轴 )
月 度 累 计 同 比 增 长(右 轴 )
30% 25%
行业销售额一直保持较 为平稳的增长
500 400 300 200 100 0 1 2 3 4 5 6
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中国国际金融有限公司
行业现状
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中国国际金融有限公司
需求旺盛但过度竞争的行业特点没有改变
需求旺盛增长
2,500
市场过度竞争
70%
（亿元）
药品市 场销售总 额 增长率 60%
90% 80% 70%
产能闲置率
2003
2004
83%
2,000
1,500
15
.5% =19 GR A 年C
50%
64%
60%
0%
2001 2002 2003 2004 2005 1Q06 1-2Q06 1-3Q06 2006 1Q07
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
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中国国际金融有限公司
不同寻常的2006年
• 反商业贿赂 • 严格药品质量 鱼腥草事件、齐二药事件、安徽华源欣弗事件 • GMP飞行检查 • 药品持续降价，挂网招标，一品两药 • 药品食品监督管理局高管纷纷落马 一万种新药和后GMP综合症 • 医疗体制改革成政府当务之急
中国国际金融有限公司
2007年下半年医药板块投资分析
孙雅娜
二零零七年七月
中国国际金融有限公司
我们先来回顾一下医药板块的二级市场表现
2006年跑输大市，2007年上半年跑赢大市 板块估值高启，2008年预测市盈率高达40倍 仍然是小股票板块，市值最大的企业不到200亿元 热点众多，缺乏整体的行业线索 板块投资特点：至下而上和信任成本
17.8% 18.7% 16.7%
24.0% 22.8% 23.0% 23.7% 25.1% 21.1% 21.8% 22.0% 21.2% 20.6% 23.9% 22.8% 17.7% 17.7% 21.2% 20.8%
20.2% 20.4%
19.7% 19.8%
17.8%
22.3%
20% 15% 10% 5% 0%
区域性批发企业
在一个较大区域具有相 对垄断性的网络资源； 典型企业：广州药业、 上海医药
单体药房
特色原料药
一般生产专利过期不 久的产品，市场容量 快速增长，以生产工 艺研发为竞争点；典 型企业：海正药业、 华海药业
普通仿制药
一种产品多有十几家 企业生产，以市场渗 透和医院关系为竞争 点；典型企业：丽珠 集团
• 小企业的真实退出； • 制药行业被动整合； • 流通企业的主动整合
13
中国国际金融有限公司
值得期待的2007年
医疗卫生体制改革和基础医疗保险势在必行
截止到2004年年底，中国至少有8亿人口没有任何医疗保险
城镇居民
没有任何 44.8% 医疗保险 城镇职工 基本医疗保险 30.2%
中国政府在国民医药卫生支出中的占比过少
40%
50% 40% 30% 21% 20%
43%
46%
1,000
30%
20% 500 10%
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1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 0%
10%
0% 化学原料药 化学制 剂药 中成 药
2001 2002 2003 2004 2005 1Q06 1-2Q06 1-3Q06 2006 1Q07
医药板块的平均净利润率
医药类 上市公司净 利润均值
10.1% 8.0% 8.7%
7% 31.7% 6% 5% 4% 30.1% 3% 5.3% 4.6% 4.6% 4.0% 4.3% 4.04% 2.92%
2006年
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中国国际金融有限公司
5. 板块投资特点：至下而上和信任成本
至下而上 信任成本
子行业已经被充分挖掘，根据子行业特征来寻找股票也已经做不到了；更多的是，我们只能一个一个去 发现企业的内在变化，这使医药股票的研究成本变得非常之高！ 而更重要的是，在一个全流通的市场中，你信任公司说的话吗？你信任分析员获得的公司信息吗？你只 能说公司或者分析员太乐观了，但你没法证明（除了时间）他们错了，这又使医药板块的信任成本突然 增大！
770 2,868 1,422 9,198 3,200 2,397 1,069 3,102 414 10,241
388 165 207 462 276 156 154 259 101 227
资料来源：天向数据，Bloomberg，中金公司研究部
5
中国国际金融有限公司
4. 热点众多，缺乏整体的行业线索
疫苗
典型企业：天坛生物
地方批发企业
以城市或省份为地域的 当地批发企业
血制品 保健品
典型企业：健康元 从血液中提取蛋白分 子；典型企业：华兰 生物
资料来源：中金公司研究部
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中国国际金融有限公司
所以，我们的问题是：
行业中观情况是否支持医药板块表现？ 行业近期和远期的发展趋势如何？ 医药板块的估值风险是否存在？ 我们该寻找什么样的公司作为未来的投资标的？
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久违的价格指
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数超过100
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但利润增幅在06年迅速 滑坡，随后在07年出现 反弹
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20.6% 20.6%
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资料来源：天向数据，中金公司研究部
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中国国际金融有限公司
2. 板块估值高启，2008年预测市盈率高达40倍
A股医药板块2008年预测市盈率
旅 游及酒店 传媒 农业 零售 食品饮料 城市 公用事业 服装 及纺织品 制药与 生物技术 证券 房地产 电信服务 电 子元器件 小盘股 软 件及服务 技术硬 件及设备 交通设施 家 电及相关 石化 保险 电力 机械及 电气设备 汽车 及零部件 化工 造纸包装 有色金属 煤炭 交通运输 银行 建材 石 油天然气 钢铁 5 10 15 20 25 30 35
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
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但是，医药行业永远是一个充满悖论的特殊行业
消费者不能决定自己如何消费，消费者不用为自己的消费全额埋单，这些决定了医药行业是一个 充满悖论的特殊行业
药品Hale Waihona Puke Baidu
以医院 为主的 医疗机构
医生 医院 药房
服务
政府
药品
社会 企业 制药 企业 医药批发 企业 谁来决定患者 如何“消费”？ 患者 谁来为患者的 “消费”埋单？
06年净利润
（百万元）
000623 000999 600276 600664 000538 600085 000423 600196 600161 600332
吉林敖东 S三九 恒瑞医药 S哈药 云南白药 同仁堂 东阿阿胶 复星医药 天坛生物 广州药业
307 182 180 174 165 152 141 132 104 101
2
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1. 2006年跑输大市，2007年上半年跑赢大市
2006年全年医药板块的股价表现
食品 金融 有色 房地产 机械 石油 石化 上证综指 酒店旅游 建材 沪深300 商业 贸易 传媒 日用化工 建筑业 汽车及配件 钢铁 农业 软件及服务 综合 电气设备 化工 通信 医药 交通运输 化纤 造纸包装 纺织服装 供水供气 家电 元器件 煤炭 计算机硬件 电力 0% 50%
农村居民
资料来源：中国医药卫生年鉴，第三次国家卫生服务调查报告，中金公司研究部
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值得期待的2007年
药品市场的政策调控力度逐步减弱，市场机制逐步发挥效应
药品价格指数逐步回升
中西药品及医疗保健用品价格指数 106 价 格 与 上 年 同 月 比 较 ， 上 年 同 月 ＝ 100 全 国 产 品 的 零 售 价 格 指 数 (RPI)
2007年至今医药板块的股价表现
贸易 综合 纺织服装 化纤 煤炭 房地产 有色 日用化工 建材 家电 医药 电气设备 建筑业 汽车及配件 计算机硬件 供水供气 化工 机械 电力 商业 沪深300 造纸包装 交通运输 农业 酒店旅游 元器件 钢铁 石油 软件及服务 金融 食品 石化 上证综指 传媒 通信
传统品牌中药
具有悠久历史品牌的 传统药方；典型企业： 同仁堂、云南白药
生化药
动物脏器的提取物； 典型企业：双鹭药业
全国性批发企业
具有全国性分布的批发 网络；典型企业：国药 控股、九州通
连锁零售药房
典型企业：海王星辰、 桐君阁
生物药 现代中药
运用现代剂型手段形 成的中药产品；典型 企业：天士力、康缘 药业 利用生物基因手段进 行药品研发和生产； 典型企业：通化东宝、 兰生股份
世界市场医药板块2008年预测市盈率
香 港市场制 药企业
14
40x
日 本市场制 药企业
23
印 度市场制 药企业
16
欧 美市场主 要生物制 药企业
23
欧 美市场主 要非专利 药企业
15
欧美市场 大型专利 药企业
18
40
45
50
0
5
10
15
20
25
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部；注：根据中金公司覆盖股票2008年盈利预测计算
17.8% 17.8%
2005
2006
2007
7
8
9
10 11 12
1
2
3
4
5
6
7
8
9 10 11 12
1
2
3
4
5
45 40 35 30
(亿元)
单 月 利 润 总 额 (左 轴 )
月 度 累 计 同 比 增 长 (右 轴 )
40%
36.6%
35% 30% 25%
29.6% 29.6% 22.1% 19.3% 16.8% 17.5% 22.1% 20.2% 21.2%