2019年早教行业之美吉姆研究报告

2019年早教行业之美吉姆

研究报告

内容目录

估值与投资建议 (6)

绝对估值：13.6-14.4 元 (6)

绝对估值的敏感性分析 (6)

相对法估值：15.3-16.0 元 (7)

投资建议：合理估值14.4-16.0 元，首次覆盖给予“增持”评级 (8)

公司概况：传统主业承压，收购转型早教领域 (9)

传统主业承压，引入新控股股东 (9)

核心早教业务盈利能力强劲，楷德教育稳健，传统主业有所改善 (9)

股权结构：谢直琨为实际控制人，2018 年美杰姆超额完成业绩承诺 (10)

管理团队：强强联合，股权激励有望激发管理效率 (11)

早教行业：政策逐步完善，市场空间广阔 (12)

千亿早期教育市场，整体参培率尚处低位 (12)

竞争格局：市场集中度低，加盟为主要扩张模式 (13)

行业政策：鼓励社会力量加入，明确托育监管主体 (15)

东亚国家对比：政策保驾护航，商业早教&托育一体化发展 (16)

公司分析：A 股稀缺早教标的，品牌底蕴深厚 (20)

核心优势一：品牌定位高端，线上线下推广提高知名度 (20)

核心优势二：课程体系科学完善，独家授权关系稳定 (21)

核心优势三：管理模式成熟，加盟审核严格 (23)

成长看点：单店模型盈利能力强，加速扩张 (26)

成长看点一：参培率提升致门店拓展空间大，估算理论门店数上千家 (26)

成长看点二：单店模型优秀，估算1.5-2 年内实现盈亏平衡 (29)

成长看点三：客单价及开班饱和率仍存提升空间 (30)

解析2B 托育巨头BFAM，政策孕育行业领袖 (31)

公司简介：专注2B 托育市场，引领“带娃上班”潮流 (31)

行业背景：三大驱动力助推美国早教市场繁荣发展 (32)

对比：国内早教行业尚处发展初期，期待政策规范下的蓬勃发展 (34)

财务分析：教育业务并表增厚业绩，盈利能力提升 (35)

资本结构、偿债能力与现金流分析 (35)

盈利能力分析：教育业务并表，收入业绩提升明显 (35)

盈利预测 (38)

假设前提 (38)

未来３年盈利预测 (40)

风险提示 (42)

附表：财务预测与估值 (43)

风险提示 (44)

图表目录

图1：公司发展历程 (9)

图2：2014-2016 年公司原主业承压，谋求转型 (9)

图3：2018 年公司收入构成 (9)

图4：2018 年公司剔除股权激励费用影响后净利润构成 (9)

图5：楷德教育课程体系 (10)

图6：2015-2018 楷德教育营业收入及业绩情况 (10)

图7：截至2019Q1，珠海融诚持股比例为30% (10)

图8：2018 年美杰姆超额完成业绩承诺 (10)

图9：儿童教育体系概览，早期教育与幼儿园聚焦客户群体有差异 (12)

图10：预计2021 年市场规模达到2710 亿元 (12)

图11：2018 年早教机构数目按城市层级拆分 (12)

图12：中国早教（商业早教+托育）市场参培率较低 (13)

图13：各线城市参培率差异较大 (13)

图14：国际品牌与本土品牌城市定位不同（门店数占比） (14)

图15：早教市场集中度很低 (14)

图16：2013 年韩国保育中心数量达到顶峰 (17)

图17：2017 年韩国0-5 岁儿童入托率 (17)

图18：并购前美杰姆股权结构图 (20)

图19：美杰姆营收/业绩增速迅猛 (20)

图20：2018H1 美杰姆一二线门店数占比为71% (20)

图21：美吉姆的课程价格相对较高 (20)

图22：美吉姆百度指数日均值为525，居四大品牌之首 (21)

图23：美吉姆“小小消防员”活动 (21)

图24：美吉姆欢动课“单杠”课程 (22)

图25：欢动课阶梯式授课内容 (22)

图26：2018H1 美杰姆一二线门店数占比为71% (23)

图27：2018 年营业收入构成 (23)

图28：美吉姆加盟审批流程 (24)

图29：美吉姆员工76%学历为本科及以上，远高于同业 (24)

图30：建国后生育政策与新生人口数量 (26)

图31：中国0-6 岁年龄段人口相对稳定 (26)

图32：中国城镇化率不断提升 (26)

图33：城镇、农村居民人均教育文娱消费支出情况 (26)

图34：高收入人群早教产品支付意愿和能力更强 (27)

图35：参培率与客单价的市场规模弹性 (28)

图36：一线城市参培率 (28)

图37：2010 年以来美吉姆早教中心新开店数量 (29)

图38：美吉姆对2018-2023 年自身早教中心预测数量 (29)

图39：开班饱和率仍有提升空间 (30)

图40：客单价稳定提升 (30)

图41：1994-2018 年CAGR=15.78% (31)

图42：2018 年主营业务托育服务营收占比为83% (31)

图43：1948-2019H1 美国女性就业率 (33)

图44：1949-2019H1 美国劳动力参与率季度数据 (33)

图45：2014-2019Q1 公司费用率情况 (35)

图46：2016-2018 美杰姆营收规模年复合增长率为74% (36)

图47：2018H1 天津美杰姆特许经营营收占比达69% (36)

图48：2018 年教育板块营业收入占比达44% (36)

图49：2018 年合并报表层面美杰姆净利润占比为55% (36)

图50：2014-2018 年各分项业务毛利率情况 (37)

图51：2014-2019Q1 毛利率/净利率情况 (37)

图52：2014-2019Q1 公司费用率情况 (37)

表1：公司盈利预测假设条件（%） (6)

表2：资本成本假设 (6)

表3：FCFE 估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） (6)

表4：EVA 估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） (7)

表5：教育业务同类公司估值比较 (7)

表6：制造业务同类公司估值比较 (8)

表7：公司高管团队基本情况 (11)

表8：股权激励计划授予对象及数量 (11)

表9：股权激励计划接触限售业绩考核要求 (11)

表10：2018 年中国早教十大品牌基本情况 (14)

表11：国家层面法律法规梳理 (15)

表12：地方层面法律法规梳理 (16)

表13：地方层面法律法规梳理 (17)

表14：2010 年OECD 国家学前教育（保育中心+幼儿园）参培率数据 (18)

表15：2008 年日本学前教育（保育中心+幼儿园）参培率数据 (18)

表16：美吉姆三大课程教育理念及内容设置 (22)

表17：美吉姆早教三大课程授权情况 (23)

表18：美杰姆对MEGA 资产的收购情况 (23)

表19：美吉姆管理模式概览 (24)

表20：2018 年市场规模测算表 (27)

表21：现有门店数与市场容量空间 (28)

表22：二线城市加盟店（非旗舰店）单店模型测算 (29)

表23：BFAM 发展历程 (32)

表24：2013 年早教行业2B 领域竞争格局 (32)

表25：美国联邦政府及各洲早教政策概览 (33)

表26：2014-2018 年资本结构、偿债能力指标 (35)

表27：美杰姆主营业务收入预测 (38)

表28：天津美杰姆营业成本预测 (39)

表29：公司营业收入分板块预测 (40)

表30：资金拆借情况 (40)

表31：公司未来三年盈利预测 (41)