蒙牛融资案列分析.

蒙牛融资案列分析
梅 峰
学术讨论 仅供参考 1
分析目 录
1 2 3 4 5
蒙牛两轮融资中，投资机构注入资本时的风险控制 发行价格是否合理？投资机构、管理层股东的利益？蒙牛是否被贱卖？
蒙牛融资过程中公司注册地选择分析 融资过程中，股东对蒙牛管理层及其雇员的外部激励机制以及有效性分析
蒙牛整个融资历程对蒙牛产生的利弊影响分析
12
3
蒙牛融资过程中公司注册地选择分析
先后成立了七个离岸公司：
13
3
蒙牛融资过程中公司注册地选择分析
七个离岸公司作用：
1、方便股权变动操作，规避监管风险。在中国境内设立企业，股权在一定 时期不能转让，而离岸公司则可以随时变动。 2、方便投资资金进出，规避外汇管制风险。 3、规避和减轻股权交易税负。英属处女群岛、开曼群岛、毛里求斯等地是 避税天堂。 4、为在境外上市创造有利条件。
2
1
蒙牛两轮融资中，投资机构注入资本时的风险控制
第一轮融资风险控制： 一是成立了金牛、银牛及开曼群 岛和毛里求斯四个离岸公司,并以 此为股权分割和融资平台,隔离持 股与融资风险，也为将来的股权 变更及股权退出变现搭好框架。
3
1
蒙牛两轮融资中，投资机构注入资本时的风险控制
第一轮融资风险控制：
二是与蒙牛管理层签订对赌协议:只有当蒙牛业绩达到协议标准 ，蒙牛经营者们才能实现投票权与持股权的转换。如果“蒙牛” 的管理层在没有完成高速增长的任务，那么A、B股之间的转化 很可能不会发生，则开曼公司及其子公司毛里求斯公司账面上剩 余的投资现金将要由投资方完全控制，并且投资方将因此占有“ 蒙牛股份”60.4%(开曼公司内部的90.6%股权，乘以开曼公司对 “蒙牛股份”的66.7%股权)的绝对控股权，可以随时更换“蒙牛 股份”的管理层。
14
4
股东对蒙牛管理层及其雇员的外部激励机制以及有效性分析
外部激励：通过与两次融资相对应的对 赌协议，给以管理层为首的经营者们巨 大的压力，同时对赌方案也具有巨大的 吸引力，将这种压力转换成了蒙牛经营 管理的巨大动力，促进了蒙牛快速发展 。
15
4
股东对蒙牛管理层及其雇员的外部激励机制以及有效性分析
蒙牛上市发行价基本合理，理由有二：
一是发行价为3.925港元/股，市盈率19倍，与当时香港此类上市公司 平均市盈率相符，且此价格也是专业机构根据市场询价，依据市场反 映确定的。 二是当日上市后，股票涨幅为24%，一二级市场平稳衔接，波动幅度不 大，说明该价格基本符合市场估值。
8
2
发行价格是否合理？投资机构、管理层股东的利益？蒙牛是 否被贱卖？
16
5
利

蒙牛整个融资历程对蒙牛产生的利弊影响分析
1、境外融资使得蒙牛快速发展成为可能。像蒙 牛这样最初只有100万注册资本的民营企业，在 发展之初，在国内要想获得银行或者境内投资机 构的青睐，获得发展资金，几乎是不可能的。蒙
牛被迫走出了一条国际化融资之路，实现了跨越
式发展，பைடு நூலகம்是无奈之选，也是幸运之举。
11
2
发行价格是否合理？投资机构、管理层股东的利益？蒙牛是 否被贱卖？
我们认为，蒙牛被贱卖的观点是成立的。理由：
二是，在IPO之前的2003年9-10月，外资公司毛里求斯分别以 每股2.18元和3.04元的价格增持蒙牛股份，也远远低于全球招 股价。 上述机构投资在不到两年的时间里，通过上市迅速增值套现， 利用资本手段，拿走了上市公司在境内创造的财富。
17
5
利

蒙牛整个融资历程对蒙牛产生的利弊影响分析
2、蒙牛此次融资、上市之路，也是蒙牛乃至中国企业走国
构投资者的投资回报率为385%。
9
2
发行价格是否合理？投资机构、管理层股东的利益？蒙牛是 否被贱卖？
蒙牛上市后投资机构和经营者股东实现的利益：
经营者股东利益估算：投入：蒙牛股份最初 的股本+开曼群岛公司投资5102美金；回报 ：上市公司54%股份，蒙牛18.9%股份，比照 市场价格，价值估计为13.2亿元。
蒙牛上市后投资机构和经营者股东实现的利益：
投资机构利益估算：投入：机构两次投入资金共6120万美元；回报：上 市后，首次出让一亿股套现3.925亿港币，全球售股后持有11%股份即
3850万股，另未来债转股理论上有3.68亿股（不考虑其赔偿给金牛的
5000万港币，因为那是对赌的代价，与股份安排无关），则回报总数 =3.925亿+（3.68亿+3875）×4.875（上市当日收盘价）=23.75亿元，机
4
1
蒙牛两轮融资中，投资机构注入资本时的风险控制
第一轮融资后股权结构：
5
1
蒙牛两轮融资中，投资机构注入资本时的风险控制
第二轮融资风险控制：
一是用蒙牛海外母公司毛利求斯所持蒙牛的 股份作抵押，采取可转债的形式，可进可退 ：若蒙牛效益好，进而可以转换成持股，增 加对蒙牛的控制权；若蒙牛效益不好，则可 以获得债券固定收益，收回融资。可转债还 锁定了投资人的转股成本。
10
2
发行价格是否合理？投资机构、管理层股东的利益？蒙牛是 否被贱卖？
我们认为，蒙牛被贱卖的观点是成立的。理由：
一是在第二次融资时，投资机构利用资金优势，迫使蒙牛同意 外资以3523.38万美元，购买未来转股价0.096美元/股的债权， 等于以0.75港元/股的价格预订了3.67亿股上市公司股票，相当 于全球发售股价的五分之一，严重低估了蒙牛的价值；
6
1
蒙牛两轮融资中，投资机构注入资本时的风险控制
第二轮融资风险控制：
二是再次与蒙牛管理层签订对赌协
议：若蒙牛未来3年的年盈利复合增
长不能达到50%，“金牛”就必须赔 偿7830万股给外资投资机构。等于
给蒙牛经营者戴上了紧箍咒。
7
2
发行价格是否合理？投资机构、管理层股东的利益？蒙牛是 否被贱卖？
内部激励：一是在公司融资之初就通过金牛、银牛两个 离岸公司将蒙牛经营者、雇员的股权做了合理安排，为 他们未来设计了合理的处置、退出机制； 二是在2004年3月推出了“公司权益计划”，以员工持 股和信托形式奖励、酬谢金牛、银牛的管理层人员、非 高级管理人员、新加入雇员、供应商和其他投资者对蒙 牛集团发展作出的贡献，将蒙牛管理层及其雇员的积极 性、归宿感、责任感进一步调动起来。