美国中概股回归-答疑

Q4、中概股回归动机？

4、中美投资逻辑差异：

市值：美国机构投资者更加偏好商业模式被市场验证、抗风险能力强的大市值公司。美国中资 股市值大多偏小且商业模式未被验证，因此估值折价成为常态。
稀缺性：美国机构投资者只愿意给稀缺且真正具有成长性的公司高估值，大部分中概股在美国 市场都有对标的标的，估值溢价不会很高。 信息对称：在国内企业造假成本低的事实上，美国机构投资者更加偏好信息对称，调研沟通方 便的本土企业，而不愿意投资经营实体远在中国且不熟悉的企业。 行业景气周期：很多中概股所属行业在国内处于高速成长期，但在美国却已经处于成熟期，例 如小贷金融，行业景气周期的错位导致中概股难以受到高度关注。
5 、成功实现股权转让，拆除 VIE 架构之后，暴风网际成为股东全部为境内股东的纯内资企业。 2015 年3月24日，暴风科技成功登陆创业板，成为第一家主动转换资本结构回归A股上市的互联网 公司。
Q3、暴风科技回归案例
暴风科技VIE 架构及拆除过程示意图（红色部分示意拆除过程）
Q4、中概股回归动机？
由于短式并购要求公司的股权高度集中，一般公司很难达到此种条件。因此，更多的公司私有化方 通常会采用两步并购（two-step merger ，即要约收购+短式并购）或一步并购（one-step merger ） 这两种方式来进行。 两步并购（two-step merger ）：近期中概股公司私有化的案例中多数公司采用的是两步并购方式。

拆除VIE具体步骤：
1、Kuree境外股份回购，原投资人IDG 及Matrix 变现退出。根据各方签署的《股份回购协议》，约定以 现金回购方式让境外投资人变现退出，Kuree对IDG及Matrix 的回购价款合计约为4148.3万美元；
2、Kuree剩余股东境外零对价回购，境内相应落实为暴风网际的股权。Kuree对剩余股东（Keli、Trippo
Q4、中概股回归动机？
图表2：不同领域A股上市公司和中概股的市值对比（亿元）
Q4、中概股回归动机？

2、频繁做空引发信任危机 图表3：中概股做空事件
Q4、中概股回归动机？

3、融资受阻：海外中概股平均融资额明显小于A股，且差距有拉大之势。分行业来看，除计算 机、汽车、商业贸易外的所有行业融资能力都不如A股。 图表4：中概股与A股融资规模对比

1、中概股目前普遍折价：尽管目前A股市场恢复了平淡，但仍比美国中概股有较高的溢价，相 比之下，美国中概股普遍折价现象十分明显，如：国内知名度较高的BAT、奇虎360、网易公司、 新浪等公司估值相比国内均大幅折价。 图表1：美国除采掘、商贸外的行业估值（PE）折价明显；美国除采掘、商贸外的行业估值 （PB）折价明显
3、股权转让，实现管理层直接持股以及员工激励目的。2010年12月，暴风网际相关股东进行了第二次股 权转让，冯鑫、酷热科技及融辉似锦将相应股权转让给公司管理层及员工持股平台瑞丰利永、众翔宏泰；
4、股权转让+认购增资，落实新投资人按约定估值投资发行人目的。2011年2月，暴风网际当时的现有股 东向金石投资及和谐成长等12方境内新投资人进行了股权转让。2011年3月，12方新投资人对暴风网际进 行增资；
美国中概股回归-Q&A
金融产品中心 研究员：柳茵
Q1、中概股回归流程？
A1：回归步骤： 1、在美退市，2、拆除VIE结构，3、A股申请上市。

1、在美退市：美国市场进行私有化的常见方式是并购。根据美国和开曼群岛公司法的规定，当 大股东持有上市公司超过90%以上的流通股时，可以直接进行私有化，而不需要得到被收购公司 股东大会或者董事会的批准，即短式并购（short-form merger）。
Q1、中概股回归流程？
一步并购（one-step merger）：此种方式下需要召开股东大会，由被收购股份的股东投票来表决 私有化方案。投票通过标准因目标公司注册地以及公司章程等的不同而有较大差异。根据注册地 开曼群岛公司法第86条规定，需要被收购股份的股东人数超过50%、并且持股价值75%以上的股东 批准同意，私有化方案才能通过。一步并购的核心和难点是获得目标公司被收购股份股东的批准； 此外，为召开股东大会准备的股东投票委托书在寄送给股东之前需要经证监会审核，可能会影响 并购进程。如：盛大网络此前采用的便是一步并购的方式。 正常情况下，私有化退市需要3-6个月，取决于董事会是否配合、小股东是否有诉讼等问题。历史 经验来看，最快的环球天下耗时仅为30天，最慢的泰富电气过程较为曲折，历时长达388天。

2、拆除VIE结构：解除境内运营实体（即拟在A股上市主体）的协议控制框架、并将股东结构全 部落回到境内的过程。其中需要涉及商务、工商、外汇、税收等多个监管程序。根据暴风科技 拆除VIE的经验，走完这些流程需要约4-7个月不等。 3、A股申请上市：取决于公司选择的上市路径（如直接IPO2-3年、新三板6个月、或借壳6个月1年），所需时间会差别很大，未来随着资本市场制度改革的推进、如注册制，以及上海战略新 兴板的推出，上市时间有可能进一步缩短。
及Baolink，分别对应冯鑫、管理层及原始投资人蔡文胜）的回购并未支付任何价款，回购全部股权后， Kuree 注销。同时，暴风网际当时的股东酷热科技和韦婵媛向冯鑫、融辉似锦（管理层持股平台）及蔡文 胜转让股权。通过回购和转股，Kuree 剩余股东（冯鑫、管理层及蔡文胜）实现了在境内运营实体暴风网 际的同比例落地；




Q2、中概股回归流程中的风险？

A2：1、私有化进程中的诉讼风险：在美私有化退市环节，很多决定都需要董事会投票表决，因 此最大的风险在于董事会股东是否配合，以及小股东是否存在一些诉讼的问题。如果有，就需 要费时间去解决，从而耽误私有化退市的整体进度，时间成本较高。如：巨人网络2014年遭遇 集体诉讼的主要原因便是由于众多中小股东认为私有化方案损害了他们的利益。 2、私有化成本较高：私有化过程中还需支付给中介机构不菲的费用，因此往往也会带来一定的 财务压力。许多公司在私有化过程中都寻求了银行、私募机构的资金支持。此前国开行香港分 行曾为泰富电气、众品食业、千方科技、傅氏科普威等多家公司的私有化发起人提供资金。 3、再上市历时时间较长，监管政策存在不确定性：从私有化退市、拆除VIE架构、再到重新上 市，每一个环节都涉及复杂的步骤，通常要耗时几年，如：暴风科技创业板A股上市历时达四年 之久。具体操作的过程中，需要涉及到的监管部门有商务、税务、发展改革、外汇管理、证监 会、工商、行业主管部门等；而上市主体的选择、股权结构变更、实际控制人是否变化、持续 经营和业绩连续、关联方交易、外汇流入或流出、重组中涉及到的所得税等都是需要具体解决 的问题。
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Q3、暴风科技回归案例

基本情况：暴风科技在2006-2008年的几轮融资过程中，搭建了以境外上市为导向的VIE架构。在原有
的VIE架构下，创业团队设立境外上市主体Kuree，并由Kuree在大陆设立全资子公司互软科技，而互 软科技又与境内持牌运营实体暴风网际及其股东签署一系列协议，以使Kuree 能够享有国内收益。但 实际中，暴风科技VIE结构中的《独家技术咨询和服务协议》等核心控制协议并未实际履行。