俄罗斯货币政策及其启示

俄罗斯货币政策及其启示

马骥、吴艾君

【内容提要】俄罗斯央行获取独立性之后,俄罗斯的货币政策主要经历了两种货币政策目标:一种是以稳定汇率为基础的货币政策目标,另一种是以稳定物价为基础的货币政策目标。在这两种货币政策目标变化的背后,一直存在着一个尖锐的矛盾,那就是究竟应该把稳定物价放在首位,还是把稳定汇率放在首位。本文采用格兰杰因果检验方法对俄罗斯中央银行的货币政策目标进行了实证分析。结果表明,俄罗斯中央银行货币政策的首要目标并不像其宣称的那样是稳定物价,而是将稳定汇率作为其货币政策的首要目标,俄罗斯中央银行的这种异常行为与许多发达国家的货币政策实践存在明显的差异。本文对产生这种差异的原因进行了解释,并对我国的货币政策提出了相关政策建议。本文认为,设定通胀目标区间可能是当前我国货币政策更为现实的选择。

【关键词】俄罗斯货币政策稳定物价稳定汇率

【作者简介】马骥, 1971年生,黑龙江大学金融研究所所长、教授(哈尔滨150080);吴艾君,1962年生,中国人民银行哈尔滨中心支行副编审。(哈尔滨150036)

一俄罗斯货币政策的演变

在成熟的市场经济中,中央银行普遍采用利率作为执行货币政策的工具。而俄罗斯在经济转型的早期阶段,一直缺乏有效的货币政策框架。

这一方面是由于制度建设和监管方面的原因,另一方面也是由于很难在短期内解决由于实行计划经济时所采取的预算和信贷配给制度遗留下来的后遗症。

1991年,苏联分裂为15个国家,俄罗斯也从此获得了独立。在这种情况下,俄罗斯不仅要建立新的政治制度,而且还要完成从中央计划经济向市场经济的转型。在苏联时期,货币政策主要有两个方面的作用:一是确保经济计划的完成,二是维持和控制币值的稳定。经济计划确定了每种商品应该生产多少,同时也确定了这些商品的定价。经济计划是贷款计划的基础,而信贷计划则成了监控经济计划执行的工具。企业之间的支付通过银行转账实现,只有在支付工资和奖金时才使用现金,而存款余额只能被用作特殊目的的贷款计划。由于现金是唯一超过计划控制的支付形式,货币政策的目标主要集中在对流通中现金数量的控制上。

随着苏联的解体,原苏联中央银行开始停止运作,制定和执行货币政策的职能也开始转移到了独联体各自国家中央银行的身上。俄罗斯和其他独联体国家同意维持卢布作为他们的共同货币[1],俄罗斯中央银行开始成为唯一的货币发行者,但是所有的中央银行都具有发放贷款的权力。

为了推动各自国家的经济增长,独联体各国普遍存在着扩张贷款的冲动,这些增加的贷款创造了更多的卢布存款,结果导致通货膨胀扩散到整个卢布区。1992年第1季度,俄罗斯中央银行对其他卢布区银行的贷款增长率达到了11%,第2季度则达到了50%[2]。1993年7月,由于卢布区的问题使得俄罗斯政府推出了俄罗斯卢布,放弃使用1993年以前的卢布,这标志着卢布区的结束和俄罗斯拥有了货币独立性的开始。

在1992～1995年期间,财政赤字一直是困扰俄罗斯中央银行的首要问题,货币政策的主要目的是为政府预算赤字进行融资。由于财政赤字不仅规模巨大,而且缺乏发达的国内债券市场来融资,这使得俄罗斯中央银行必须为这些赤字提供融资。从1993年的下半年开始,提高的政府支出以及较低的税收收入使得政府的财政赤字进一步提高,中央银行对政府的贷款也相应地提高。

1994年,政府的财政赤字达到了最高点,需要中央银行提供的贷款融资达到了1993年年末货币基数的两倍。财政赤字给俄罗斯带来了严重的货币问题,导致了较高水平和极端波动的通货膨胀,政府借贷成了高通胀的主要来源[3]。尽管面临上述这些困难,俄罗斯中央银行还是开始发展货币政策工具,包括直接对贷款进行管制以及建立存款准备金制度。但是,在初期这些工具大多数是无效的,主要是由于中央银行一直遵循被动的货币管理立场。

从1995年6月到1998年出现金融危机之前,俄罗斯的货币政策开始转向稳定汇率为主的政策目标。1995年4月,俄罗斯颁布了新的中央银行法,从法律上授予中央银行具有一定程度的独立性来执行货币政策。1995年7月6日,俄罗斯中央银行和联邦政府共同确定了盯住美元的“外汇走廊”政策。此后,卢布汇率不再完全由市场供求决定,而是只能在一定的区间波动,超过了规定的限制就会引起中央银行的干预。实施“外汇走廊”政策后的头三年里,卢布汇率相对平稳。

1996年和1997年,较低的税收收入和较高的利息支出扩大了政府的财政赤字,1997年年末政府财政赤字达到了GDP的8.25%。面临严峻财政问题,政府不得不通过扩大债券的发行规模来为预算赤字融资,同时将国内债券市场对外国投资者开放。尽管出售高收益率的债券能够改善政府的流动性,但是这样做却给卢布的汇率带来了很大的压力。俄罗斯中央银行为了防止卢布贬值,只能提高再贷款利率,使得利率维持在较高的水平,以确保汇率在固定的区间波动。1997年11月,俄罗斯首次提高了再贷款利率,将再贷款利率从12%上调到28%;1998年2月,再贷款利率再次提高到42%;1998年5月,再贷款利率提高到150%。如此高的利率,是财政所不能承受的。

1998年8月17日,俄罗斯政府被迫宣布国内债务违约,实行本国货币贬值,金融危机不可避免地爆发了。

1998年8月金融危机过后,由于缺乏国内和国际资金的支持,俄罗斯开始实行扩张性货币政策,利用货币扩张来弥补预算赤字。1998年8月到1999年2月,俄罗斯开始实行有管理的浮动汇率制,在此期间卢布贬值了70%。令许多人惊奇的是,这次金融危机竟然成为俄罗斯经济的转折点。1999年,俄罗斯的财政状况开始出现改善,宏观经济也出现好转,俄罗斯中央银行货币政策的主要目标也由关注汇率转移到关注物价上来。

根据俄罗斯中央银行的官方声明[4],俄罗斯中央银行的主要政策目标是降低通胀,这种反通胀的货币政策是以货币供给量为中介目标的。通胀率初期的目标是30%,并将产出下降的幅度控制在1%～3%之间。表1显示了俄罗斯中央银行1998年后主要的货币政策目标。

表1 俄罗斯中央银行的主要货币政策目标

资料来源:俄罗斯中央银行,http://www.cbr.ru.

2002年以后,俄罗斯中央银行面临着非常有利的外部环境,主要商品的出口大幅增长,除了石油相关产品的收入增加以外,俄罗斯企业还从国外获取了大量