海通-医药行业研究方法及案例分析

复杂
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1、化学原料药
图 化学原料药---不同类型公司分析的逻辑存在较大差异
产品类型 大宗原料 药 典型产品 典型公司 主要特征 1、市场整体成熟，需求增长缓慢（一般低 于10%）；2、市场集中度高或趋于集中， 最终有规模者得天下，产品价格呈现周期 性特征；3、产品价格是影响业绩最关键的 要素。 1、市场处于快速放大过程中，需求增长迅 速；2、市场格局不稳定，产品进入市场快 者得天下，产品价格呈现不断下降特征；3、 产品梯队能否跟上是影响业绩的主要因素。 维生素、青霉素工 新和成、东北制 业盐等 药、浙江医药、 广济药业
习惯上我们把医药行业分为以下7个子行业：
化学原料药 医药商业 化学药制剂 中药 医疗器械 生物制药 医疗服务
3
图 医药产业链构成和行业监管
监管 发改委，SFDA 卫生部，人保部
80%
医院 石化产品 粮食作物 化学原料药 中药材
化学药制剂 中成药 生物制药
医药分销
患 者
OTC
20%
研发 创新
核心
生产
科伦
江中、仁和、三九 康美药业 白药、阿胶 天士力、昆药、以岭 智飞、沃森、天坛 华兰、博雅、莱士 长春高新、通化东宝、双鹭 鱼跃医疗、新华医疗 一致、国药、上药 爱尔眼科、通策 迪安诊断，泰格医药
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二、医疗服务相关产业及发展趋势
历史原因造成医跟药是穿一条裤子的，但这在慢慢发生变化。 表 历史上公立医院改革政策变化
78.98
2832100 11656 54.0% 4.7 146 45.7% 17.3% 5.0% 18.3%
75.46
1418472 8989 48,6% 4.4 155 46.9% 15.1% 5.6% 22.0%
69.53
767047 11482 50.4% 4.8 138 46.7% 17.0% 4.7% 23.5% 中国的医院成本结构 和美国不同，薪酬福 利占比很低，药品和 器械占比很好，而后 者是具有一定的规模 效应的。 15% 药品（45%）+耗材 （15%） 4.5%
医药行业研究方法及案例分析
海通证券研究所 周锐
SAC执业证书编号: S0850513110003
2014年6月
医药行业研究
第一部分
医药行业基本研究方法及产业链
医疗服务相关产业发展趋势 “药”的核心问题分析
第二部分
第三部分
第四部分
第五部分
医疗器械分析
案例分析——如何挖掘投资品种
1
1
一、医药行业研究方法及产业链
并购整合（营 利性医院） 公立医院改制 新建医院
复星医药、信邦制药、 恒康医疗 凤凰医疗、信邦制药、 金陵药业等 中信湘雅、北京新世 纪儿童医院
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三、研究“药”的核心问题
医药细分领域研究的 表观问题：创新和营销;核心问题：供需关系 其中，需求是关键。 创新是为了产生新的需求，营销是为了抓住需求。 但，每个子行业的侧重点不同 大品种原料药&血液制品： 需求相对确定，研究的重点在于供给 化学药制剂&中药&生物制药： 重点在于研究现有产品和在研产品能否产生新的需求
资料来源：卫生部，海通证券研究所
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医疗服务的发展空间较药大
中国卫生总费用2.43万亿，其中医院收入1.65万亿。按照45%的占比药品收 入占到7400亿，医疗服务收入8300亿。而中国药品70%应用于医院，推算药 品市场同口径应有1万亿。若按60扣出厂应有6000亿。而目前A股医药板块 总市值1.74万亿，其中医疗服务企业市值加总近1000亿。即使考虑未来仅 30%的医院证券化，医院板块5000亿市值可以期待。 而按照国务院规划，健康服务业2020年要达到8万亿规模。推算医疗服务行 业复合增速在20-25%之间，快于药品16-17%的增长。
成本因素
深圳立健
图 专利期后原料药高利润的时光越来越短
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图 不同类型公司分析的逻辑存在较大差异
低
营销要求高 （进入市场壁垒）
研发
原 创 药
高
产量 价格 推动
品牌 中药
创新 中药
仿 创
规模成本要求高
大 宗 原 料 药
特 色 原 料 药
OT C
普药
中间 体
新 产 品 新 技 术 推 动
高
10%以下
低 20%-40% 40%-70% 50%以上
简单
毛利率
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表医疗服务的各种商业模式对比
主要特点 专科连锁 商业模式和发展趋势 相关公司 爱尔眼科、通策医疗
可复制性——简单化、标 成熟的商业模式，新领域提 准化、专业化 供弹性，合伙人制度值得关 注 人才、产业链有协同效应，目前以获取医疗服务资源为 品牌未必 主，整合有不确定性 有可能获得巨大改制红利，1、通过托管赚取供应链的 但不确定性也大 钱；2、改制赚取制度红利 高资本开支，投资周期很 通过跟公立医院合作新建分 长 院快速获取盈利
特色原料 药
部分他汀类、沙坦 海正药业、华海 类、部分普利类、 药业 头孢克肟等部分抗 生素
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百度文库17
大宗原料药的周期
图 从维生素E看大宗原料药——价格是表象，供需是根本
210 180
罗氏、巴斯夫、安万特 垄断了 V C 、VE、 VA、 V B 2 、VB5 的市场价格
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各子行业的属性
不同领域具有不同的属性： 1、大宗原料药——成熟化工产品 2、特色原料药——跟药品专利密切相关 2、化学药制剂——典型的医药属性，产品+营销是核心因素； 3、传统中药——具有较高壁垒的快速消费品； 4、现代中药——介于化学药制剂和快消品之间； 5、OTC药业——快速消费品 6、生物制药——在市场属性上跟化学制剂无异 7、医药商业——医药批发业，零售业 8、医疗器械——医药制造业的一个缩影 9、医疗服务——医院，具有酒店等服务业属性
资产负债率
近五年资本开支 占净利润比
139.7%
111%
80.9%
304%
56.0%
15%
64.9%
14%
53%
289%
18.7%
154%
43.4%
41%
7.6%
41%
利息费用占净利润比
经营性现金流/负债 ROE
120%
0.7 NM
236%
0.7 11.5%
7.8%
0.6 11.6%
8.5%
0.7 22.8% 7.7% 12.2% 16.1%
2012年 企业类型 总收入 百万美金 净利润 毛利率 总市值 亿美金 净利率 HCA 美国医院 33013 1605 37% 224 5% CYH 美国医院 13029 346 38% 40 3% 辉瑞 化药 58986 9490 81% 2067 16% 安进 生物药 17265 4345 84% 939 19% 8% 11% 12.8% 21% Parkway 亚洲医院 635 26 35% 爱尔 专科 1640 180 45% 凤凰医疗 综合医院 788 101 24% 恒瑞 化药 5435 1151 84%
仿制
政策调控
《药品注册管理办法》
挂网招标，打击商业贿赂，药品降价
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图 医药行业子行业构成
大宗原料药-周期性特征明显
化学原料药 特色原料药-产业升级进行中 专科用药-专利药时代开始 化学药制剂 大宗普药-品牌化渐成趋势 OTC-品牌影响力加大 中药饮片 中药制剂 产业整合初期，空间巨大 传统中药——品牌延伸、提价 现代中药——独家品种 疫苗——潜在需求释放 生物制药 血液制品——供给是关键 治疗性药品——需求确定品种 医疗器械 医药商业 医疗服务 基本医疗器械——受益医疗服务 行业整合将加速进行 连锁医院进行时 新盈利模式 浙江医药、新和成、鑫富 海正、华海 恒瑞、恩华、人福
NA
23.4%
资料来源：Blooberg，海通证券研究所
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医疗服务行业收入核心：床位数、单床产出及病床使用率
表 利润核心是工资福利占比及折旧摊销
HCA 床位数 41795 CYH 17265 THC 13115 凤凰医疗健宫医院
收入/床位 万美金
诊疗人次 收入/诊疗人次 病床使用率 平均住院日 收入/床位/病床使用 率 工资福利占收入 耗材占收入比 折旧 其他费用
• 研究目的：通过基本面的研究发现投资机会
• 研究对象：医药政策、行业发展态势、相关公司 • 研究方法：“自上而下”选择快速增长的细分领域，再通过“自 下而上”确定投资标的。
2
医药行业整体特征： 总体特征：医药行业受人口增长、生活水平提高、人口老龄化等动 力推动，被称为永不衰落的朝阳行业。 医药行业整体需求刚性，与宏观经济相关度小，属于典型的弱周期 性行业，但各子行业存在很大差异，需要区别对待。
阶段 1980年代 焦点
关于医院的重要政策变化
给政策不给钱—— 1985年被称为“医改元年”，国务院提出对卫生医疗机构实行放权、让利、 市场化 搞活，实行鼓励创收和自我发展的政策。 大争论——最终回 1992年开始争论医院是政府主导还是市场改革，1997年明确我国卫生事 归公益 业的性质是实行一定福利政策的社会公益事业。 产权改革——市场 2000年正式出台指导意见，鼓励各类医疗机构合作合并，共建医疗服务 化再占上风 集团、营利性医疗机构医疗服务价格放开。 突然变奏——市场 2003年开始在农村推行合作医疗，2005年国务院发布报告称中国医疗卫 生体制改革“从总体上讲是不成功的”。 化戛然而止 2010年12月3日国务院联合五部委发布《关于进一步鼓励和引导社会资本 再度推动启动—民 举办医疗机构意见的通知》，又称为58号文，被业界称作“中国鼓励和支 营医院再受关注 持非公立医院发展的风向标“ 2013年10月14日，国务院关于促进健康服务业发展的若干意见出台，明 进入大发展阶段— 确提出没有法律法规禁入的领域都要向社会资本开放，明确提出2020年 8万亿目标明确 健康服务业要达到8万亿规模，若我们按照11年卫生总费用为2.43万亿来 计算，11-20年复合增速需达到15%。
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外包动因 分散风险，降低成本，缩 短研发周期
国内代表企业 药明康德、睿智 化学
临床阶段
患者召集容易，降低成本， 泰格、北京依格 提高效率 斯、宁波瑞达 雅本化学、海翔 药业、海普瑞
专利期内药物
较少外包 专利拥有者无仿制药业务 仿制药企业的最大机会 成本因素 无 海正药业 海正、华海、海 翔….
1990年代 2000年 2005年
2010年
2013年
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医疗服务资源供给严重不足
1978-2010年间，我国卫生总费用增长了180倍，医学专业毕业人数增 长了12倍；但同期，卫生机构增长了4倍，卫生床位数翻了一番，而卫生人 员数几乎保持不变！ 图 卫生总费用快速增长而供给尚未跟上(1978年为基准)
相关公司
临床前研究 一期临床 二期临床 三期临床 专利期内 专利过期180天 通用名药时期
期
临 床 前 博 腾 股 份
泰 格 医 药
年 化 合 物 专 利
临 床 ）
药 明 康 德
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CRO
CMO
特 色 原 料 药
CRO
授 权 仿 制 药
仿 制 药
挑 战 专 利
饲料级 VE 价格
中国 V C 、VE 等进入国际， 冲垮了原有价格体系，同 时罗氏等遭到反垄断诉讼 中国企业的成本 优势不在，企业 从降价走向提价
150
120
90
60 30
在较高位置 形成平衡
资料来源：健康网，海通证券研究所
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图 特色原料药——全球产业链中的一环
药品发展阶段
前体化合物筛选
不同的商业模式
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图 卫生总费用现在和未来收入构成情况
资料来源：卫生部，海通证券研究所
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医院的商业特征
从美国较为成熟的医院管理集团来看，医疗服务行业和医药行 业其他细分行业相比，其主要特征是重资产，高杠杆，净利率水平不 高(财务制度有影响），经营性现金流很好。
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医院的商业特征
表 卫生总费用现在和未来收入构成情况
代 工
海 正 药 业
华 海 药 业
海 普 瑞
立 健
制 剂 出 口
药品生命周期各阶段外包要素分析
表 特色原料药——全球产业链中的一环
发展阶段 临床前阶段 外包机会 化合物开发、API生产、动物 模型、药代动力学、药理毒 理学； 临床研究、后期样品检测、 新药上市服务 原料和中间体 成本、环保、资源因素 制剂 专利过期阶段 授权仿制药 挑战专利 通用名药阶段 原料和中间体 制剂