美国资产证券化的制度安排

美国资产证券化的制度安排

黄嵩等

美国是海洋法系国家，针对资产证券化并无专门立法，其关于资产证券化的规范，主要由联邦和州法律、会计和税务处理三大部分构成，并通过三个部分的规范对资产证券化实施监管。美国的证券活动受到联邦立法和所属各州“蓝天法”(blue sky laws)的监管，各州的立法不一，联邦证券法体系主要由7项立法组成，包括《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、《1935年公用事业控股公司法》、《1939年信托契约法》、《1940年投资公司法》、《1940年投资顾问法》和《1970年证券投资者保护法》；会计处理方面主要依据为美国财务会计准则委员会（Financial Accounting Standard Board，FASB）所颁布的第77号公报（Statement of Financial Accounting Standard No.77, FAS77）、125号公报（FAS125）和140号公报（FAS140）的规定及相关解释等；税务处理则比较散乱，散见于各种法规。以下我们集中介绍美国有关资产证券化的法律和会计制度的发展和现状，并介绍SPV免税主体地位的发展，以期看清美国资产证券化税收制度变迁。

1．法律制度

（1）与资产转移过程相关的法律规范

①采用实质判断模式判断是否是“真实销售”

实质判断模式强调对交易的真实经济含义的审核，采用了“实质优于形式”的方式来对交易行为是否属于真实销售来进行定性，并注意保护交易相关的其他利益人，美国的立法采取了这种摸式。尽管美国统一商法典承认出售与担保的区分，但是该法并没有规定如何区分这两种交易，而是把区分的任务交给了法院，由于各地法院在审判中形成了不同的案例，在这方面的法律出现了混乱的局面，有时甚至出现了自相矛盾的法律和判例，这使得资产证券化在运作中缺乏明确的引导，资产证券化的结构设计成为了一种具有高度不确定性的“走钢丝行为”，极大的影响了资产证券化交易的安全。总体来看，对真实销售的实质性判断标准主要体现在以下几个方面：

第一，对发起人追索权的规定。确定转让是出售还是担保融资，最重要的因素是受让人保留的对转让人追索权的程度和性质，交易合同中追索权的存在并不必然排除该交易真实销售的性质，但追索权的程度和性质决定了交易的不同类型。通常追索权的范围应限于对出售资产符合一定条件的保证所形成的追索权，这种保证应限于对资产转让当时的所有权、有效性和合格性做出保证，可不对资产将来履行状况提供保证，更不允许对资产未来的信用损失提供保证，所以这类保证类似于通常商品出售者对商品质量的保证。

第二，有关赎回权和剩余索取权的规定。转让人对所转让的资产拥有的赎回权或者剩余索取权将直接导致了这种转让被认定为担保而不是出售，但是清盘赎回权（clean-up option）可以得到豁免，通常该赎回条款规定，一旦发起人转移的资产总价值贬值了5-10%，发起人有权选择是否购回该资产。这条规定是为了避免管理成本过大——如果资产的规模下降，相应的发起人管理这些资产的成本和收益就不匹配了，这个条款赋予了发起人权利而不是义务，所以这种赎回权得到了豁免，它的存在不会使交易被认为是担保行为。

对于发起人向SPV提供超额抵押形成的剩余利润，如果发起人对此剩余利润

拥有索取权，那么这一交易不能被认定为出售。这一认定条件过于严格，这意味着发起人通过持有SPV发行的次级证券的方式进行的内部信用增强做法基本上不被认可，这无疑不利于证券化的发展，所以对这一行为的界定从另一个侧面进行了放宽，即发起人提供的超额抵押比例不能超过一定的比例，该比例根据市场同类业务的公允比例确定。

第三，定价机制。交易应该采取固定的交易价格，任何基于浮动基准的定价以及事后的价格调整都应视为担保。这意味着在真实销售的情况下，SPV以一定的折扣购买资产，这种折扣应该是实现谈妥或者计算好的，不管预期与实际之间的差异有多大，这种价格不能在随后进行调整，只有这样，交易才能被认为是真实销售。

②“破产隔离”的法律规定

美国法院在实务处理破产争端上，发展出一套规范决定应否将两个或数个法人主体视同为单一债务人，称为实质合并原则（substantive consolidation）。

美国资产证券化过程中，通常会要求律师必须就其审核资产与特殊目标机构的结果，出具“非实质合并意见书”（non-consolidation opinion letter），表达在未来遇发起人破产时，特殊目标机构的资产，将不会与发起人进行实质合并。另者，于实务运作上，为避免法院将特殊目标机构在破产程序中视同为单一债务人，通常会在特殊目标机构的设立文件或资产转移文件中加入发起人与特殊目标机构分离的特别合约（separateness covenants）。

实质合并原则的运用上，美国实务与学术界均认为法院应视每一个案的案情，针对事实与条件加以分别检视，充分考虑各项因素后，对提出涉案的数个法律主体适用实质合并主张的申请人，要求其举证有下列事实存在，法院方准其适用实质合并原则，其条件为：首先，该应合并主体间确有实质同一性质存在（substantial identity）；其次，实质合并原则必须为避免特定损害与实现特定利益。

（2）与证券发行和交易相关的法律规范

①确认资产支持证券的“证券”属性，将资产证券化活动纳入证券法监管范畴

在美国，并不因为一项投资工具使用了证券一词，就当然认为属于证券法中的“证券”，其性质的判断，取决于相关经济实质的分析。美国法关于“证券”的定义体现于多部证券立法当中，尤以《1933年证券法》的规定（第2章a款第1项）最为典型。按照这个宽泛的证券定义，一般很容易将债权类资产支持证券归入“证券”范畴，但股权类和票据类资产支持证券却难以对号入座。美国法院运用了联邦最高法院在1946年SEC V.W.J.Howey Co.案中提出的“荷威检验”规则(Howey test rule)，不直接将股权类资产支持证券定性为股票而使其成为同属于“证券”形式之一的“投资合同”；而票据类资产支持证券，由于1990年美国联邦最高法院采用了一项规则，认为只有与司法认可的例外种类的票据有着“强有力的家族联系”(strong family resemblance)的票据才不应当被认为是“证券”，因此减少了在性质认定上的不统一和不确定。事实上，越来越多的司法实践已趋于将资产支持证券认定属于证券法所规范的“证券”以保护投资者的利益，这奠定了监管资产支持证券的法律基穿

②修改SPV的“投资公司”定性，简化相应的监管要求

早期SPV通常被定性为投资公司，面临极为严格的监管。美国《1940年投资公司法》为保护投资者利益，防止投资公司滥用经营管理权限而制定的，它对投资公司的监管极其复杂与严格。被定性为投资公司的SPV，不仅要向SEC提交一份包含发行人详细信息、投资目标和投资政策等内容的注册报告书(registration