证券市场规章制度风险

证券市场制度风险的生成机理
《经济研究参考》2002年第8期
(一)制度缺陷的信用制度根源与制度风险
为适应经济体制转轨和实现赶超式进展战略的需要，我国证券市场选择的是一种跨越式进展模式。

跨越式进展模式要求强制性制度变迁，由原来打算经济体制转变为市场经济体制，实现资源的市场化配置。

证券市场作为市场体系的重要制度安排之一，要在实践中发挥其对国民经济应有的资源动员和优化配
置功能，必须有与之相对应的信用制度做支撑，这种信用制度表现为市场经济信用制度。

而我国长期的打算经济体制是以垄断性的国家信用为基础的，市场信用、民间信用被压缩至最低限度。

对一国或一个社会来讲，信用制度转型往往需要相当长的磨合期，不可能一蹴而就。

在证券市场的这种进展模式和经济转轨的专门使命下，最便捷、成本最小的方式是用国家信用替代市场信用，以保证证券市场的跨越式进展。

国家信用替代市场信用尽管能够保证证券市场在短期内向纵深进展，但两种信用的性质终究不同，为实现证券市场的自我进展与良性循环，要求制度创新主体政府为市场信用提供足够的进展空间，并在时机成熟时适时而有步骤地退出国家信用，实现二者的置换。

通过分析我们认为，我国证券市场当前正处于信用制度转型期，其所出现的问题和暴露出来的矛盾，从本质上分析，都来源于两种信用制度的碰撞和不相适应；市场信用越是进展，
国家信用对证券市场不适应性反应就越激烈，初始期强制性变迁的制度缺陷得以放大，制度风险从而产生并强化。

具体地分析，当前国家信用之因此与证券市场的进展不相适应，根源于它难以适应证券市场国际化、市场化趋势。

国家信用的一个重要特征，在于它是以国家的形式为证券市场进展做担保，尽管这种担保并没有采纳明确的契约方式，而是体现在国家对证券市场进展的战略意图与市场管制之中，体现在政府对证券市场的理性预期和利益偏好上。

例如，政府对上市公司的所有制卑视、对市场上的国有企业融资偏好等。

这种偏好以对市场主体的权利侵害为基础，作为补偿，只能以国家对市场利益主体尤其是对投资者的利益担保为实现条件，表现为一种政府对市场的“操纵”，市场的供求均衡是政府干预下的“操纵均
衡”。

“操纵均衡”在市场进展初期是必要的，是推动市场主体发育、维持交易秩序的重要条件。

但同时带来制度缺陷凝固化和自我强化，不能主动通过市场途径加以修正和完善。

在这种有缺陷的制度安排下，政府对市场上各主体的利益实现负有担保责任，从而将市场风险与制度风险相叠加，市场风险通过制度风险的形式表现出来，政府在此将本应由市场参与主体担负的市场风险责任加于自身，由政府操纵和防范市场风险，扭曲了的市场功能无法发挥，仍通过行政干预方式来实现市场的“低效率均衡”。

以下的分析将证明，正是政府对市场的行政式干预和“操纵均衡”约束，导致市场上存在上市公司的上市包装、利润操纵，投资者行为投机化和市场泡沫过高等制度风险。

(二)政府隐性担保——证券市场制度风险的内生根源
1．政府的证券市场目标函数。

在本课题分析中，我们假定政府作为理性人，同样有着自己的利益偏好。

它既执行着政府社会经济治理者的一般职能，又有着自己独特的利益要求(阎庆民等，2000)。

政府的社会经济治理者职能包括制定证券市场游戏规则，维护宽敞利益主体的合法利益，营造健康公平的市场环境，保证投融资活动畅通。

政府的自身利益要求要紧集中在对国有经济的行为偏好上，以及政府代理人的个人享受、社会地位的提升、人缘关系等。

我们那个地点差不多同意黄少安对“诺斯悖论”(诺斯，1990)给出的解释(黄少安，1999)，即政府在制定博弈规则面临着使统治集团租金最大化的所有权结构与降低交易费用和促进经济增长的有
效率体制的两重矛盾时，作为理性经济人，它总是必定在直接收益与间接收益之间寻求一种均衡，从而使垄断规模程度停留在某个边际上，实现两种目的或收益的“边际均衡”。

具体地讲，在证券市场上，政府的目标函数能够描述为：
Ug=F(R，S，B，A，T，I)
s．t．Imin<I<Imax
其中：Ug为政府在证券市场的目标函数；及为国有企业及上市公司的融资
额及改制效率；S为证券市场规模；B为证券市场的资本形成能力；A为证券市场的经济结构调整能力；T为政府在证券市场上的印花税等税收。

I表示股票指数，表明政府对证券市场的预期，Imax、Imin。

分不表示政府认可的股指上限和下限，高于Imax或低于Imin。

均不符合政府进展证券市场的意图。

对政府来讲，目标函数是企业融资、市场规模、资本形成、结构调整、印花税和股指的增函数，对它们的一阶偏导均大于零，即：
这意味着政府的效用随着这些变量的增加而增加。

政府寻求自身效用的最大化，MaxUg。

这是一个非线性规划在约束条件(s．t. Iminx<I< Imax)下的求极值问题。

2．政府隐性担保模型的确立。

政府目标函数要通过证券市场体现和实现。

证券市场之因此能够有效运行，需要一定的信用制度安排，这种信用制度确实是市场化信用。

我国证券市场的产生与进展，由其产生的制度环境及其功能定位，相配套的市场信用制度建设滞后所决定，必定依靠于政府信用，政府担保成为市场发育和运行的基础；而政府信用对市场信用的替代正是我国证券市场制度风险的总根源。

在市场信用
最终没有确立往常，特不是政府在证券市场上专门的利益要求，使得证券市场进展依靠于政府信用的强力支持，政府信用在证券市场上起着隐性担保作用。

目前，我国理论界对政府隐性担保契约问题的研究还处于起步时期，相关文献资料十分稀少。

我们将Krugman的政府外汇市场干预理论 (Krugman，1991)和张曙光等对国有企业的隐含担保理论(张曙光等，2001)进行分析整合，提出我国证券市场的政府隐性担保契约模型，以期对我国证券市场的制度风险根源进行深入探讨。

由政府在证券市场上的目标函数所决定，政府实现上述目标依靠于证券市场的相对平稳进展，因此除通过制度规则等干预市场主体行为外，还会采取行
政性手段以及操纵上市规模与发行速度等措施，对市场走势(股指)进行干预。

也确实是讲，政府对市场走势存在一个理想区域，超出这一区域则选择干预措施。

我们将这一区域称为“干预区”，“干预区”为政府不干预则不能实现自己目标函数的区域；除“干预区”之外的区域则可称为“政府隐性担保区”，其与政府目标函数之间存在对应关系。

当股指高于政府证券市场目标区的上限时，即I>Imax，或股指低于政府证券市场目标区的下限，即股指I<Imin时，政府则会进行干预。

在“政府隐性担保区”内由于能体现政府效用，则选择不干预政策(如图6)。

在图6中，I、Imax和Imin均为对数形式且表示省略了表示时刻的下标t。

从图6能够看出，当股指I接近或低于目标区下限Imin时，政府一般会通过行政或经济手段矫正市场走向及其波动幅度，使股指I不低于Imin。

同理，当股
指I接近或高于目标区上限Imax时，政府同样会干预市场，使股指I不超过Imax。

当股指I运行于 Imax～Imin之间时，政府则选择不干预策略。

政府在证券市场上对“干预区”与“隐性担保区”的设立，有利于实现政府的证券市场目标函数Ug=F(R，S，B，A，T，I)，为我国证券市场融资制度的兴起、国有企业的大量改制上市等方面都有着不可替代的作用。

然而，随着证券市场规模的扩大，市场运行机制的增强，市场内在规律与政府操纵均衡之间发生日益严峻的冲突，市场信息传递和价格形成机制扭曲，上市公司专注于“圈钞票”而操纵利润，投资者行为投机化，股市泡沫不断膨胀等问题，都与政府隐性担保契约有关。

以下我们以政府的隐性担保契约模型为基础，要紧应用信息经济学的研究方法，来分析制度风险如何在证券市场上扩散并得以强化的。

(三)制度风险的市场扩散机制分析
受政府对市场信用的垄断性管制和证券市场为国有企业融资偏好的双重约束，我国证券市场存在着的制度性缺陷，随时有转化为市场系统性风险的可能。

因此，有必要对我国处于进展时期的证券市场的制度性风险的扩散机制展开分析，研究其生成扩散的作用机理，从而为防范和化解市场风险奠定理论基础。

1．不完全信息动态博弈下的上市包装。

上市包装是我国证券市场长期以来一直难以解决的问题。

政府事实上在对
证券市场的国有企业融资定位，以及随着高质量国有企业的不断上市，拟上市公司的盈利能力与企业上市标准必定产生一定程度的偏离，同时偏离程度有不断拉大的趋势。

在这种条件约束下，企业要达到上市融资的目的，最便捷、成本最小的方法确实是通过包装拟上市企业的经营业绩。

然而，拟上市企业的利润包装显然与政府的有关规定相抵触，而且一旦被市场识不，就有可能无法在市场上成功融资。

因此，如何既符合监管部门对公司上市的差不多规定，又不致给市场留下太多的操作痕迹，就成为决定企业成功上市的关键性甚至前提性条件。

从博弈论和信息经济学的角度看，企业的上市包装问题，事实上确实是拟上市企业(包括为其上市服务的中介机构)与政府监管部门、市场投资主体三者
之间的一种互动博弈问题，尤其是前两者之间的信息博弈。

企业在那个地点显然具有信息优势，最清晰自己的真实业绩水平和上市包装的具体信息。

市场投资主体作为理性投资者，从最大化投资收益动身，必定要求企业尽可能高的成长性盈利能力，至少是获得其真实的业绩水平。

而政府监管部门处在转型时期的特定约束条件下，既要保证拟上市公司满足规定的上市条件，又要爱护投资者尤其是中小投资者的投资收益要求，以实现证券市场的良性进展。

因此，三方博弈能够简单地视为拟上市企业与监管部门之间的博弈。

以下我们运用信息经济学和博弈论的差不多知识，来分析无法完全满足上市标准的“次优企业”，是如何利用不完全对称的信息优势实现包装上市，这类企业又是如何引致出证券市场的制度性风险的。