2017年大宗商品供应链行业市场分析报告

2017年大宗商品供应链行业市场分析报告
目录
第一节行业概况：正在进行的流通领域整合和变革 (5)
第二节中短期内大宗供应链市场规模稳中略升 (7)
一、短期内大宗品供应量仍小幅增长 (7)
二、中期内大宗品消费和供应量稳定，部分品种增长空间大 (9)
第三节国际经验：生产企业兼并重组推动供应链行业集中度提升 (14)
一、美国金属供应链—以加工仓配为核心，面对终端用户的重资产服务商 (14)
二、日本金属供应链—以综合商社为核心的多层次流通体系 (19)
1、综合商社是核心，金融和物流职能兼备 (20)
2、遍布全球的销售网络和一体化协同发展的产业板块 (21)
三、钢铁业兼并重组和规模下降推动美国金属供应链行业集中度提升 (22)
四、上游金属制造业兼并整合推动日本金属供应链集中度提升 (24)
1、第一阶段（战后—20世纪70年代）：市场较为集中，综合商社市占率过半
(24)
2、第二阶段（20世纪80年代—90年代末）：信息和资金优势削弱，市场走向
分散 (24)
3、第三阶段（20世纪90年代末—至今）：上游行业整合和出口增加推动流通
领域集中度提升 (25)
4、龙头企业收入和市占率快速提升，行业贸易层级大幅降低 (28)
第四节供给侧改革推动供应链集中度提升，龙头企业成长性突出 (30)
一、央企和中小贸易商收缩，部分地方国企顺势扩大市场份额 (30)
二、供给侧改革将推动大宗供应链集中度持续提升，龙头企业成长性突出 (31)
第五节投资分析 (33)
第六节部分相关企业分析 (34)
一、象屿股份：收入高增长、物流能力突出、激励充分的一体化供应链龙头.. 34
二、禾嘉股份：商业保理和供应链协同增长的云南煤炭供应链翘楚 (35)
三、建发股份：业绩平稳，高利润率的价值标的 (36)
图表1：大宗商品供应链企业是全程流通服务商 (5)
图表2：2016年钢铁和铁矿石供应量维持正增长 (7)
图表3：中国有色金属供应量总体稳中有升 (7)
图表4：中国化工品供应量维持较快增长 (8)
图表5：中国主要农产品供应量稳步增长 (9)
图表6：大宗商品需求和经济发展呈倒U型曲线 (9)
图表7：大宗商品分品种需求周期示意图 (10)
图表8：中国人均粗钢消费量将在中期内保持平稳 (11)
图表9：美国钢铁供消量在70年代后高位波动 (11)
图表10：日本钢铁产量在70年代达到顶峰后保持平稳 (11)
图表11：美国铜供消量在2000年前不断增长 (12)
图表12：美国铝供销量2000年后高位波动 (13)
图表13：钢铁、有色、矿石是中国大宗供应链企业的主要货种，收入占比超过50% (14)
图表14：美国金属供应链行业组织结构扁平，服务中心是主体 (14)
图表15：美国金属供应链行业发展历程 (15)
图表16：美国金属供应链行业加工服务广度深度不断提高 (15)
图表17：美国金属供应链行业不断加大对仓库的投资（单位：平方英尺） (16)
图表18：美国金属供应链公司主要服务终端产业用户 (17)
图表19：美国金属供应链企业下游客户分散 (17)
图表20：美国金属供应链公司毛利率高且稳定 (18)
图表21：美国金属供应链企业重资产特征明显 (18)
图表22：日本钢铁供应链体系层级较多，综合商社是核心 (19)
图表23：日本综合商社通过贷款融资、保险和物流等服务拓展大宗供应链业务规模 (20)
图表24：三菱商事金属部门的销售网络和投资产业遍及全球 (21)
图表25：美国金属供应链行业市场份额随钢铁业集中度上升而提高 (23)
图表26：美国金属供应链行业TOP4市场份额随钢铁业集中度上升而提高 (23)
图表27：80~90年代钢铁供应链企业数大增规模缩小 (24)
图表28：80~90年代钢铁供应链贸易层级显著增加 (25)
图表29：日本钢铁供应链集中度与上游钢厂集中度同步提高 (26)
图表30：2000年后钢铁供应链企业减少行业集中度提升 (26)
图表31：有色金属供应链集中度随上游生产商波动 (27)
图表32：伊藤忠丸红和丰田通商营收增长远高于行业水平（单位：百万日元） (28)
图表33：伊藤忠丸红和丰田通商市占率快速提升 (28)
图表34：2000年以后钢铁供应链贸易层级显著减少 (29)
图表35：日本金属材料供应链（钢铁、有色、矿石资源）集中度随上游行业快速提升 (29)
图表36：中国大宗供应链行业三个层次 (30)
图表37：2015年后大宗供应链企业分化明显，象屿、国贸等地方国企收入迅猛增长 (31)
表格1：1998年后美国钢铁供应链集中度提升 (23)
表格2：象屿股份盈利预测与估值 (35)
表格3：禾嘉股份盈利预测与估值 (36)
表格4：建发股份盈利预测与估值 (37)
第一节行业概况：正在进行的流通领域整合和变革
现代供应链服务是指将销售、物流等供应链上各方面有机结合，形成完整的供应链条，加速原材料、产成品流动，为用户提供多功能、一体化综合性服务。

大宗商品供应链企业是利用大宗品采购和分销渠道，整合运输、仓储等物流和加工资源，并通过供应链金融等融资方式为客户提供全程服务的流通服务商。

大宗商品供应链是一个包含原材料供应商、制造商、运输商、分销商在内多个主体的系统，作为流通服务商，供应链企业通过对物流、信息流、商流、资金流的控制和运作，达到高效率、低成本的最优化状态。

图表1：大宗商品供应链企业是全程流通服务商
资料来源：北京欧立信信息咨询中心
大宗商品供应链行业市场容量巨大，产品差异度小，市场参与者众多，行业集中度低。

随着中国由投资和重工业驱动型经济体转向消费和科技创新驱动经济发展，大宗商品需求量高更猛进,价格一路飙升的时代已经过去，对于大宗供应链企业来说，依附行业需求量的高增长以及赚取行情差价的贸易模式已经难以为继。

行业已经迈入整合和变革阶段，2015年以后行业规模增长放缓至个位数，企业分化加剧，领先企业将通过市场份额的提升迅速扩大营收规模，并形成对物流服务供应商等下游议价能力优
势从而降低各项费用率提升盈利水平，达到更高水平的规模经济。

在经营模式上龙头公司将向更高阶段的流通服务商转型，通过对产业板块进行一体化协同化发展增加供应链长度，为供应商、客户提供更多的采购计划、库存管理、分拨配送等供应链物流服务，增加上下游企业对流通服务商的依赖度，从而获得更大的利润空间。

第二节中短期内大宗供应链市场规模稳中略升
一、短期内大宗品供应量仍小幅增长
2016年多数大宗商品供应量（国内产量+进口量）维持小个位数增长，分品种看除煤炭受新能源、水电等替代品冲击较大供应量同比下降7.7%外，其他钢铁、矿石、有色金属、化工品、农产品等大宗商品供应量基本平稳，供应量同比变化在0%至20%，其中铜材（+9.2%）、合成橡胶（+23.9%）供应量增幅相对较大。

从短期看，随着PPI 同比转正，黑色系价格触底反弹和地产新开工保持较快增长，大宗商品供应量将继续保持小幅增长的态势。

图表2：2016年钢铁和铁矿石供应量维持正增长
资料来源：北京欧立信信息咨询中心
图表3：中国有色金属供应量总体稳中有升
资料来源：北京欧立信信息咨询中心
图表4：中国化工品供应量维持较快增长
资料来源：北京欧立信信息咨询中心
图表5：中国主要农产品供应量稳步增长
资料来源：北京欧立信信息咨询中心
二、中期内大宗品消费和供应量稳定，部分品种增长空间大
从中期看，国际经验表明一个国家金属、矿产、能源等大宗商品消费量和供应量表现为“倒U型”曲线，大宗品消费强度和总量与工业化进程及经济发展水平相关。

工业化过程中，大宗品需求将持续增长直至工业化基本完成（人均GDP达到某一个较大值，例如2~3万美元），随后需求量将在高位维持较长时间后开始下降。

目前中国正处于工业化中期阶段，200多种工业品产量居世界首位，随着城镇化和工业化持续推进，经济体量大、资源消耗多的现状将会延续，我国大宗商品总体消费量和供应量将在中期内维持高位。

图表6：大宗商品需求和经济发展呈倒U型曲线
资料来源：王安建《矿产资源需求理论与模型预测》，北京欧立信信息咨询中心
图表7：大宗商品分品种需求周期示意图
资料来源：王安建《矿产资源需求理论与模型预测》，北京欧立信信息咨询中心
以中国贸易量最大的基础大宗品钢铁为例，从国际对比看，巴西、南非等发展中国家由于基础设施建设落后、城镇化水平低导致钢铁消费强度低于我国。

2015年中国人均GDP（基于购买力平价，2005年价格）为1.34万国际美元，人均粗钢消费量为540公斤，发达国家经验显示在工业化后期人均GDP处于1.5万~2.5万美元时人均粗钢消费量将维持在500~800公斤的顶峰水平，目前中国尚未进入这个阶段，因此从中期看
我国钢铁消费强度将保持当前水平，加上具有成本优势出口量不断上升，钢铁消费量和供应量将保持基本稳定。

图表8：中国人均粗钢消费量将在中期内保持平稳
资料来源：WorldSteelAssociation，北京欧立信信息咨询中心
图表9：美国钢铁供消量在70年代后高位波动
资料来源：北京欧立信信息咨询中心
图表10：日本钢铁产量在70年代达到顶峰后保持平稳
资料来源：北京欧立信信息咨询中心
铜、铝等有色金属大宗商品由于主要用于汽车、计算机电子产品、包装和机械设备上，在消费升级和工业自动化进程中需求持续扩大。

美国铜和铝的消费量及供应量持续增加直至21世纪汽车产量触顶回落及设备制造业外迁后才有所回落。

因此相比钢铁、水泥等与建筑地产、重工业高度相关的品种，有色金属、能源化工、农产品等由于受消费升级、新材料新技术应用拉动，拥有更长的增长周期。

我们认为中国这部分大宗品供消量仍有较大增长空间。

图表11：美国铜供消量在2000年前不断增长
资料来源：北京欧立信信息咨询中心
图表12：美国铝供销量2000年后高位波动
资料来源：北京欧立信信息咨询中心
第三节国际经验：生产企业兼并重组推动供应链行业集中度提升钢铁、铁矿石和有色金属是中国大宗商品供应链行业最大的货种，也是全球范围内除能源外的主要大宗品之一，因此我们以钢铁和有色金属为例阐述行业发展趋势。

图表13：钢铁、有色、矿石是中国大宗供应链企业的主要货种，收入占比超过50%
资料来源：公司公告，北京欧立信信息咨询中心
一、美国金属供应链—以加工仓配为核心，面对终端用户的重资产服务商
20世纪50年代之前美国钢厂主要位于具有丰富炼焦煤资源的匹茨堡等地，钢铁工业呈资源临近形分布，钢厂和消费地距离较远，钢铁供应链企业通过长距运输、仓储和贸易赚取价差。

20世纪70年代后直接炼制废钢的电炉炼钢法在美国推广使得许多中小钢厂设立在消费地附近，钢铁企业呈市场邻近形布局；加上美国钢铁下游的汽车、高端装备等行业集中度高导致美国钢厂直销比例高，钢铁供应链企业仅分销国内20%~25%左右的钢铁产量，贴近客户以及掌握货源有限使得美国金属供应链行业组织结构扁平化，服务中心是主体，盈利模式也主要是通过提供加工和仓储配送服务来赚取服务佣金，极少涉及赚取价差的贸易环节。

图表14：美国金属供应链行业组织结构扁平，服务中心是主体
资料来源：北京欧立信信息咨询中心
图表15：美国金属供应链行业发展历程
资料来源：北京欧立信信息咨询中心
美国金属供应链公司业务上有两大特征，一是以深加工和仓配物流为核心。

由于钢厂等金属供应商专注于生产大批量标准化的产品并不为广大用户提供个性化服务，这为供应链企业提供了商机。

20世纪80年代后供应链企业通过遍布全国的金属服务中心为客户提供深度加工剪裁、质量检测、物流配送、仓储和库存管理等全方位的增值服，同时供应链企业由于在切割加工、质检、包装设备、仓库和车队上投资较大，呈重资产运营。

图表16：美国金属供应链行业加工服务广度深度不断提高
资料来源：北京欧立信信息咨询中心
图表17：美国金属供应链行业不断加大对仓库的投资（单位：平方英尺）
资料来源：北京欧立信信息咨询中心
二是各地金属服务中心直接面对终端产业用户，客户粘性高。

两大龙头Reliance
（于2013年收购另一大型供应链公司MetalUSA）和Ryerson95%左右的收入直接来源于多个下游行业的终端客户，仅有5%左右是销售给贸易商；前10大客户收入占比仅在10%左右，用户在下游行业和地域分布上都较为分散。

图表18：美国金属供应链公司主要服务终端产业用户
资料来源：MetalUSA和建发股份年报，北京欧立信信息咨询中心
图表19：美国金属供应链企业下游客户分散
资料来源：各公司年报，北京欧立信信息咨询中心
两大业务特征决定了其两大财务特点，一是稳定的高毛利率，二是低周转率。

国内大宗供应链公司自营业务占相当比重，客户以次级贸易商为主，导致毛利率随大宗价格波动，周期性较强，同质化较强。

美国恰好相反，金属供应链企业通过加工和物流服务和对客户需求的及时反应来获取稳定的利润，与当地终端用户建立了长期稳定的合作关系，客户粘性很高，例如过去23年里Reliance毛利率长期维持在22%~25%，Ryerson毛利率维持在14%~18%，与金属价格关系不大，同时，美国供应链公司重资产特征明显，资产周转率大幅低于国内企业。

图表20：美国金属供应链公司毛利率高且稳定
资料来源：各公司年报，北京欧立信信息咨询中心
图表21：美国金属供应链企业重资产特征明显
资料来源：各公司年报，北京欧立信信息咨询中心
二、日本金属供应链—以综合商社为核心的多层次流通体系
不同于美国大宗供应链企业扁平化的组织结构，日本大宗供应链行业拥有多层次的组织结构。

以钢铁供应链为例，日本5家“高炉-转炉联合企业”（新日铁、JFE、住友金属、神户制钢、日新制钢）占日本粗钢产量的80%以上，其他电炉炼钢钢企业40余家约占产量的20%左右。

“高炉-转炉联合企业”的钢材主要通过综合商社和钢铁专营商社进行销售，日本国内共有综合商社和钢铁专营商社（一级批发商）约60家，特约店（二级批发商）约5000余家，钢材加工配送中心500余家。

大型商社、特约店、加工配送中心共同组成了日本钢材的供应链体系。

图表22：日本钢铁供应链体系层级较多，综合商社是核心
资料来源：李拥军《日本钢材流通中的物流与商流》，北京欧立信信息咨询中心
1、综合商社是核心，金融和物流职能兼备
20世纪70年代后以综合商社为中心的钢铁供应链逐步确立，到70年代末综合商社占日本主要钢铁企业销售额比重超过60%，其与日本钢企在国内和国际市场，从铁矿石采购到钢材销售实现了全方位合作。

实际上，综合商社在各类金属、矿产资源、能源、化工、农产品、机械等主要大宗商品流通中都有十分重要的地位，是日本大宗供应链的核心。

金融和物流职能突出是日本大宗供应链体系的又一特征，各大综合商社与日本各主要财团有着紧密联系，例如三井财团成员有三井住友银行、商船三井、川崎汽船、三井海上火灾保险等，除了进行采购分销、进出口贸易外综合商社还利用其背靠财团成员的优势为客户和上下游企业提供融资贷款、保险等金融服务和海运物流服务来扩大其大宗供应链业务规模。

综合商社位于物流、商流、现金流的中心，是供应链体系的核心。

图表23：日本综合商社通过贷款融资、保险和物流等服务拓展大宗供应链业务规模
资料来源：北京欧立信信息咨询中心
2、遍布全球的销售网络和一体化协同发展的产业板块
截止2016财年，三菱商事在全球90个国家拥有超过200间办事处，子公司和权益企业达到1242家，销售网络覆盖全球。

日本最大的钢铁供应链企业伊藤忠丸红钢铁株式会社设立了21家国内网点和55家海外分支机构，同时拥有14个国内合资企业和30个海外联营企业，网络遍及主要贸易伙伴和销售市场。

图表24：三菱商事金属部门的销售网络和投资产业遍及全球
资料来源：三菱商事年报
此外，综合商社通过投资和参股上游矿山，设立部分加工配送中心上控资源，下控渠道，达到推动产业资源整合、产业链一体化和产业板块协同发展的目的。

例如三井物产和伊藤忠商事通过和铁矿石巨头BHP、RioTinto以及淡水河谷设立合资公司、间接持有前者股份、进行项目投资掌握了日本大部分铁矿石进口。

对钢厂来说，通过将矿石采购、钢材分销、运输仓储、进出口贸易等全部供应链环节整体外包给综合商社，并共享生产计划可以做到采购、生产、销售全流程的无缝衔接，从而进一步提升效率、降低库存和成本；对于综合商社来说，产业链一体化在巩固矿产资源供应链业务的同时，有利于其钢铁供应链业务的开展，金属部门和资源部门相辅相成，以产业板块和产业链的形式共同发展壮大。

除了综合商社外，加工配送中心作为日本钢铁供应链体系最末端和直接服务终端用户的一环，主要负责对钢材进行剪裁加工、库存管理和末端配送，类似于美国的金属服务中心。

日本钢铁加工和配送主要有四大组织，分别为全国钢材加工中心工业联合组织（全国コイルセンター工業組合）、全国厚板剪切工业联合组织（全国厚板シヤリング工業組合）、全国钢铁销售业联合会（全国鉄鋼販売業連合会）、浦安钢铁团体（浦安鐵鋼団地協同組合）。

2015年全国钢材加工中心工业联合组织共加工钢材1079万吨，“全国厚板剪切工业联合组织”所属160余家会员企业共完成段切量173万吨。

三、钢铁业兼并重组和规模下降推动美国金属供应链行业集中度提升
上世纪80年代随着美国政府对钢铁行业进行保护，实行进口配额，钢材进口量减少，国内外价格倒挂，供应链企业收入利润压缩，行业开始整合。

1980年到2003年全美金属服务中心数量从7000家减少至3500家，1996年到2003年行业发生了超过180宗并购案。

2000年前后美国钢铁业掀起了兼并重组的浪潮，纽柯钢铁吸收伯明翰钢铁、美国钢铁收购国家钢铁、并逐步形成了目前纽柯、美国钢铁和AK钢铁三大钢铁集团的局面。

上游钢厂合并重组诞生了更大的钢铁集团，钢企龙头壮大后一方面会减少甚至停止向小型分销售供货转而加强与大型金属供应链企业合作以提高产品流通效率，降低管理成本，另一方面金属供应链行业本身为应对上游话语权增强将会发生更多兼并收购以增强自身规模和实力。

两方面作用下，金属供应链行业集中度将明显提升，自1998年有行业统计数据以来，美国金属供应链行业TOP4企业的市场份额分别从1998年的35.4%提升至2010年的59%，美国钢铁业CR4集中度在1997年触及36%的低点后逐级
反弹，并于2010年达到75.9%。

图表25：美国金属供应链行业市场份额随钢铁业集中度上升而提高
资料来源：北京欧立信信息咨询中心
表格1：1998年后美国钢铁供应链集中度提升
资料来源：MCN，北京欧立信信息咨询中心
除上游行业集中度提升外，行业规模缩小、竞争加剧对美国金属供应链集中度提升起到加速作用。

1998年至2010年，不变价格下的美国钢铁供应链市场规模总体下降，期间集中度变化趋势与供应链市场规模呈反相关。

图表26：美国金属供应链行业TOP4市场份额随钢铁业集中度上升而提高
资料来源：MCN，北京欧立信信息咨询中心
四、上游金属制造业兼并整合推动日本金属供应链集中度提升
战后日本金属和原材料供应链行业竞争格局经过了三个阶段的变化：
1、第一阶段（战后—20世纪70年代）：市场较为集中，综合商社市占率过半
随着美国对日本经济管制的放松和“贸易立国”政策的推动下，承担原材料和资源进口、工业产成品出口和销售重任的综合商社崛起。

1965年和1968年前三大综合商社铁矿石进口交易量占比分别为50.4%和58.6%，1970年和1974年六大综合商社承销主要钢企钢铁产量的比重分别为46.5%和49.3%。

综合商社利用其遍布全球的销售网络、通讯网络、情报网络搜集并掌握了贸易信息和渠道，在财团内大型银行资金支持下商社支付能力和对上下游资金周转融通能力大幅提升，这一阶段日本金属和原材料供应链行业集中度较高，综合商社利用其信息优势、网络优势、渠道优势、资金优势占有过半市场份额。

2、第二阶段（20世纪80年代—90年代末）：信息和资金优势削弱，市场走向分散
上世纪70年代末以后，随着通讯技术的不断发展和计算机通信网络的应用，信息不对称的情况有所缓解，综合商社在贸易信息和情报上的优势有所弱化；同时随着金融环境的日渐宽松，专营商社等其他供应链企业获取贷款和资金的能力进一步加强，这也削弱了综合商社资金上的优势；加上其本身庞大机构带来的人均效率下降等管理问题，综合商社在金属和原材料供应链行业的市场份额明显下降。

这一阶段大量中小供应链企业设立、企业平均规模变小、贸易层级（倒手次数）增加，市场集中度下降。

图表27：80~90年代钢铁供应链企业数大增规模缩小
资料来源：日本经济产业省，北京欧立信信息咨询中心
图表28：80~90年代钢铁供应链贸易层级显著增加
资料来源：日本经济产业省，北京欧立信信息咨询中心
3、第三阶段（20世纪90年代末—至今）：上游行业整合和出口增加推动流通领域集
中度提升
2000年前后日本钢铁行业掀起了兼并重组的浪潮，随着日本钢管（NKK）与川崎制铁合并为日本钢铁工程公司(JFE)，新日铁和住友金属合并为新日铁住金，日本钢铁行业集中度快速上升，CR4从1995年的65%上升至2015年的83%。

伴随上游行业集中度提升，钢铁供应链行业集中度也触底回升，雇员在100人以上的大中型供应链企业营收占全行业的比重由1998年的22%上升至2014年的54%，行业事业所数量则下降了14%，行业集中度大幅上升。

图表29：日本钢铁供应链集中度与上游钢厂集中度同步提高
资料来源：，杜立辉《美、日、韩三国钢铁产业集中度的演变及启示》，日本经济产业省，北京欧立信信息咨询中心
图表30：2000年后钢铁供应链企业减少行业集中度提升。