浅谈杠杆并购中的公司治理问题_翟晓菁

CAPITAL OPER ATION

资本运营·综合2011年第8期（中）

浅谈杠杆并购中的公司治理问题

上海大学

翟晓菁

一、引言

1998年4月，上海城市合作银行率先推出“企业收购兼并专向贷款”，以保证优势企业并购困难企业资金上的支持，使我国银行在参

与杠杆并购方面迈出了可喜的一步。2008年12月9日，银监会下达允许商业银行发放并购贷款的通知，这一政策的变化将使银行贷款正式介入股权投资领域，为我国企业杠杆并购的资本运作提供了便利。

杠杆并购在我国已有了初步的尝试，但却少有企业通过杠杆并购真正做大做强，提高国际地位。我国企业在杠杆并购过程中把目标长期集中于“股东利益最大化”而专注于股权治理，却忽视了与企业息息相关的其他利益相关者的利益，我们应当转变这种治理模式，把企业目标定义为利益相关者的利益最大化，加强债权人治理。

二、杠杆并购后的公司治理———股权至上主义

在我国，企业通过杠杆并购收购目标公司以扩大经营规模和市场份额，股东大会是并购完成后公司的最高权力机构，对公司重大财务战略具有决定权。股东按照各自的出资份额享有资产受益的权利，并通过参加股东大会或被选为董事（监事）进入董事会（监事会）参与重大事件的经营决策，手脚并用监控经营者的行为。当企业经营状况良好时，股东用手投票通过选举权和表决权向董事会施加压力；当企业经营状况不好时，出售其股票用脚投票，决定自己资本的最终去向，这样实际上相当于作为委托人解雇了原代理人；当难以发表自己的意见时，便抛售股票一走了之，引起股票下跌，另外一些股东在股东大会上行使权力，要求更换董事会和监事会，乃至经理层。债权人一般不能对企业的生产经营活动进行控制，往往只拥有本金收回权、收益分配权和对抵押资产的处置权。

公司治理理论和杠杆并购实践的发展证明，公司的治理结构不是局限于股东与经理之间，企业并购的目的也不是单纯的股东利润最大化，这种“股权至上主义”的逻辑并不符合现代公司制度的发展趋势，有效的公司治理结构应当赋予债权人一定的激励、责任和权利，使各个利益相关者的利益达到最大，才能够从根本上提高企业的价值，使杠杆并购达到高效的运作。

三、杠杆并购中债权人治理的缺失助长非理性决策

在现代公司治理中广泛存在着信息不对称。对所有者而言，经营者直接从事经营活动，比所有者具有信息优势，企业的财产权实际掌握在经营者手中而不受终极所有者的控制，形成“内部人控制”现象；对债权人而言，债务人占有私有信息，比处于企业外部的债权人更了解企业的财务状况，有机会利用信息优势选择有利于自身利益而不利于债权人的各种行为。杠杆并购是一种高度负债的并购方式，企业并购资金大多来自商业银行的借款，过度重视并购方的股权治理而忽视债权人的治理，将会引起债权人的逆向选择与并购方的道德风险。具体表现如下。

其一，债权人（商业银行）的逆向选择。在对企业提供并购资金之前，商业银行为了保证自己本息的收回，往往会对并购方的信用质量、偿债能力以及目标企业的发展前景进行判断，并签订借款契约。然而由于目前我国的信用缺失问题严重，债权人往往无法对并

购方做出可靠的判断，也无法判断和比较众多债务人之间的信用质量。尽管事前的借款契约中有种种保护性条款，但信息不对称的存在以及债权人治理的缺失，导致资金一旦进入并购方手中，债权人便对资金用途失去了控制，正常情况下无法参与企业的经营决策，这就为并购方做出非理性决策而损害债权人利益提供了便利条件。于是出于谨慎性原则，债权人倾向于做出非理性决策，即通常只会向信息批露水平高的上市公司提供借款，并依照借款者的平均质量水平制定贷款利率。这一方面导致社会资金无法向最需要的机构流动，社会资源配置达不到最优；另一方面导致信贷资金向低质量借款者流动，信用质量水平高的借款者因以平均利率取得资金不合算，而不愿意从资金市场筹集资金进行并购扩大规模。这种由逆向选择引起的信贷资金分配机制不合理，制约着我国企业成功实施杠杆并购，提高在国际上的综合竞争力。其二，并购方的道德风险。在与并购方的借贷交易完成之后，商业银行成为实施杠杆并购企业的外部债权人，得其到的只是并购方在未来偿还本息的一直允诺。为了防范并购方做出损害债权人利益的行为，商业银行可以加强对并购方的监督，但由于债权人无权参与企业的内部经营管理，不可能对杠杆并购实行事事监督，加之监督成本有时可能相当大，甚至超过监督带来的收益，债权人的监管力度微乎其微。此外，我国银行的政策性贷款和商业性贷款尚未完全分离，导致银行无法商业化运作，债权人与并购方之间难以产生真正的金融交易行为，这种银行对债务人的“软约束”，大大削弱了银行监督并购方的内在动力。这就为并购企业损害债权人利益创造了外部条件。由于盈利是企业组织的出发点和归宿，当企业并购状况良好时，企业可能会过度利用财务杠杆，未经债权人同意举借新债投资于风险更大的项目，一旦高风险投资获得成功，超额利润归企业，债权人得不到超额好处，但若冒险失败，企业无力偿债，债权人却有可能承担损失；当企业并购效果欠佳，陷入财务危机时，企业就可能铤而走险冒险投资，或者粉饰报表、弄虚作假，防止债权人的干预，趁债权人介入之前加大分红以减少股东损失，这一举措无疑会加快破产的速度，而最终损失的是债权人。这种由于并购方的道德风险造成的并购失败，对我国企业的长期发展极为不利。

四、杠杆并购中公司治理的关键———债权人参与治理

针对我国目前杠杆并购功效的现状，造成目前杠杆并购不能

发挥作用的根源在于没有让债权人参与并购公司的治理。本文针对这一问题提出了一些政策建议。

其一，债权人行使相机控制权，硬化对并购方的预算约束。当并购活动经营正常时，实行内部人控制，股东是企业的所有者，债权人不加干预；若企业并购后整合不佳甚至濒临破产状态时，实行外部人控制，由债权人接管企业，此时的企业控制权是一种状态依存权，以破产点为界限在股东与债权人间转化。这种机制不仅对并购者的经营管理提供了激励，还有利于债权人在并购效果不佳时及时寻找解决对策，延展贷款期限、减免部分贷款或者进行重组清算。当然，这一机制有赖于我国立法和金融制度的进一步完善。

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DOI:10.16144/ki.issn1002-8072.2011.23.053