金融市场学-03第三章

狭义交易机制
广义交易机制
交易机制与金融市场功能
3.交易机制与金融市场功能
金融市场最根本的功能是资源配置，从这一金融市场 的根本功能出发，引申出金融市场的五大基本功能，即价 格发现、风险管理、流动性提供、信息生产和成本节约。 其中,价格发现是核心。
流动性提供
信息生产
风险管理
价格发现
成本节约
资源配置
Security Analysis © Fudan University
Security Analysis © Fudan University
本章内容安排
第一节：狭义交易机制 第二节：广义交易机制 第三节：交易机制与金融市场功能
Security Analysis © Fudan University
狭义交易机制
广义交易机制
交易机制与金融市场功能
1.1 金融市场交易机制概述
3、价格波动性
Security Analysis © Fudan University
狭义交易机制
广义交易机制
交易机制与金融市场功能
1.3 交易机制的执行过程
（一）交易的主要程序
证券交易程序是指投资者在二级市场买进或 卖出证券的过程，是交易机制的有形的程序化表 现。电子化交易情况下，包括开户、委托、成交、 清算和交割等五个阶段。
▪ 从设计的角度看，证券交易系统包括两个相互联系的组成部 分：交易机制和技术系统。
▪ 交易机制是制度化的市场交易结构，技术系统是保证交易机 制实施的必要措施。
▪ 技术系统的基本功能在于：在交易者之间沟通市场信息，把 投资者的订单传送到市场，撮合匹配订单，并把交易信息反 馈给交易者和结算系统。
▪ 从操作的意义上说，技术系统决定了交易机制在多大程度上 实现自己的功能，从而决定了证券市场在既定技术水平条件 下的发展空间。
Security Analysis © Fudan University
狭义交易机制
广义交易机制
交易机制与金融市场功能
1.2 交易机制的分类与比较
竞价市场与做市商市场的比较分析
➢ 指令驱动制度的优点
1、透明度高 2、信息传递速度快、范围广 3、运行费用较低
➢ 指令驱动制度的缺点
1、处理大额买卖盘的能力较低 2、某些不活跃的股票成交可能继续萎缩
狭义交易机制
广义交易机制
交易机制与金融市场功能
3.1 交易机制与价格发现
价格确定区分为七种基本方式（Domowitz，1992）：
• 从其他市场引入价格模式。 • 以其他市场为准并加以优化模式。 • 协商定价模式。 • 屏幕报价模式。 • 自动双向连续竞价模式。 • 自动集合竞价模式。 • 带有定价模型的自动竞价模式。
狭义交易机制
广义交易机制
交易机制与金融市场功能
1.4 交易机制的价格确定过程
价格的确定是交易机制的核心内容。在证券市场上， 市场出清价格就是投资者买进和卖出股票的均衡价格。价 格确定的基本方式随着交易机制技术实现措施的不同而不 同。
（一）竞价市场的价格确定过程 完全竞争市场 集合竞价市场 连续竞价市场
3、网上交易部分地改变着监管的范围和手段
4、网上交易加快了证券市场的国际化进程
Security Analysis © Fudan University
狭义交易机制
广义交易机制
交易机制与金融市场功能
2.1 什么是广义交易机制
市
价格形成机制 市 交易技术系统
场 参 与
场 结
者
信息披露措施 构 交 易 规 则
狭义Байду номын сангаас易机制
广义交易机制
交易机制与金融市场功能
3.2 交易机制与风险管理
➢ 合理的市场交易机制设计可以降低超额波动的可能性，从 而稳定价格，降低投资者的风险，保障金融市场的健康运 行。价格稳定机制就是交易机制中与风险管理密切相关的 内容。
Security Analysis © Fudan University
狭义交易机制
广义交易机制
交易机制与金融市场功能
2.2 广义交易机制的市场要素
（二）市场要素的变化与广义交易机制
• 从广义交易机制的角度分析金融市场及其功能实现，可以 通过对市场构成要素的关注，更深刻地理解金融市场发展 过程中的功能变迁。
第一和第二种方式自身没有价格确定机制，属于从其他市场引入价格。 第七种方式是一种特殊的不以价格为报价单位的方式。第三、五、六种方 式属于竞价机制，第四种方式就是做市商报价机制，这四种价格确定方式 均属于有独立的价格发现功能的价格确定机制，构成了各种不同交易机制 的基础。
Security Analysis © Fudan University
▪ 连续交易方式产生开盘价 ：少数证券市场采用 ，如纳斯达克、香港等。
收盘价格的确定方式
▪ 集合竞价确定收盘价格 ▪ 以最后一笔逐笔交易价格作为收盘价格 ▪ 以收盘前一段时间每笔成交价的加权平均作为收盘价格 ▪ 以收盘前一段时间的随机单笔价格竞价的方式确定收盘价格 ▪ 以收盘前一段时间交易价格的中位数作为收盘价格
Security Analysis © Fudan University
狭义交易机制
广义交易机制
交易机制与金融市场功能
1.2 交易机制的分类与比较
➢ 交易机制的分类
连续性市场
集合性市场
竞价市场（指 令驱动）
做市商市场 （报价驱动）
连续竞价市场 做市商市场
集合竞价市场
集合做市商市场 （现实中不存在）
开 户 与 委 托
与 成 交
价 格 确 定
清 算 与 交 割
Security Analysis © Fudan University
狭义交易机制
广义交易机制
交易机制与金融市场功能
1.3 交易机制的执行过程
（二）交易订单的种类
市价指令（market order） 投资者只规定指令数量而不规定价格，经纪商以最快的速度，并
1.3 交易机制的执行过程
市价订单
主要证券市场订单种类
纽约 纳斯 伦敦 巴黎 东京 香港 达克
√
√
√
√
√
√
限价订单
√
√
√
√
√
√
止损订单
√
开市订单和收市订单
√
√
即刻执行否则撤消订单 √
√
全部即刻执行否则撤消 订单
√
√
√
Security Analysis © Fudan University
狭义交易机制
尽可能以市场最好价格来执行。 限价指令（limit order）
投资者不仅规定数量，而且还规定价格。经纪商在接到限价指令 后应以最快的速度提交给市场，但是成交价格必须优于指令的价格。 止损指令（stop order）
特殊的限制性市价委托。投资者在指令中约定一个触发价格，当 市场价格上升或下降到该触发价格时，止损指令被激活，转化为市价
（二）做市商市场的价格确定
Security Analysis © Fudan University
狭义交易机制
广义交易机制
交易机制与金融市场功能
1.4 交易机制的价格确定过程
（三）开收盘价格的确定 开盘制度与开盘价格的确定
▪ 集合竞价方式产生开盘价 ：为绝大多数证券市场采用，如纽约、伦敦、 法兰克福、东京、新加坡、台湾等 。
指令；否则该止损指令处于休眠等待状态。 止损限价指令（stop limit order）
是将止损指令与限价指令结合起来的一种指令，投资者所下达的 指令中有两个指定价格——触发价格和限制价格。
Security Analysis © Fudan University
狭义交易机制
广义交易机制
交易机制与金融市场功能
针对大宗交易的特点，对其交易制度的安排主要表现 在两个特殊的方面：
一是价格由交易者协议确定；
二是交易信息延迟披露。
Security Analysis © Fudan University
狭义交易机制
广义交易机制
交易机制与金融市场功能
1.5交易技术系统的变迁 与交易机制的改变
（一）交易技术系统与交易机制的关系
➢ 指令驱动市场
指令驱动交易机制分为集合竞价和连续竞价两种。
➢ 混合交易机制
混合交易机制同时具有报价驱动和指令驱动的特点。
➢ 其他
殊会员的交易制度，如纽约证券交易所的专家制度、东京证券交易 所的才取会员（saitori）制度和巴黎证券交易所的兼职特种会员制度 等。
Security Analysis © Fudan University
➢ 二十世纪80年代以来，随着技术进步和金融产品不断创新，金融市场 的交易量大规模膨胀，市场的组织、功能和构造的演变越来越复杂， 现代金融理论对金融市场的研究逐渐深入到市场内部运作机制的价格 形成机理、市场组织结构、市场交易机制以及市场参与者行为选择等 微观层面上。交易制度作为证券市场的核心，直接影响证券市场资源 配置功能的发挥。
载体 。 • 规则市场规则对金融工具的影响是多方面的。 • 信息因素既包含交易信息披露，也包含信息本身的产生、
传播和相应的市场信息结构，其范围和作用非常广泛而无 所不在。其中，信息披露对证券市场的运行至关重要。 • 市场参与者包括机构投资者、个体投资者、经纪商、交易 所或政府代理机构等一系列具有不同立场的经济主体。
Security Analysis © Fudan University
狭义交易机制
广义交易机制
交易机制与金融市场功能
1.5交易技术系统的变迁 与交易机制的改变
（二）网络化对证券市场交易方式的影响
１、网上交易深刻地改变着证券经纪结构和投资者 结构
2、网上交易深刻地改变着传统证券交易手段、交易 方式和交易场所
交易策略
流动性 市
价
透明度
场 质
格 发
波动性 量
现
市 场 有 效 性
Security Analysis © Fudan University
狭义交易机制
广义交易机制
交易机制与金融市场功能
2.2 广义交易机制的市场要素
（一）构成市场微观结构的五大要素
• 技术因素是指保证交易实施的技术性措施。 • 金融工具就是金融市场中被交易的的金融资产，是交易的
Security Analysis © Fudan University
狭义交易机制
广义交易机制
交易机制与金融市场功能
1.4 交易机制的价格确定过程
（四）大宗交易机制
大宗交易（block trading）指每一笔买卖超过某一 规定数量的交易。由于大宗交易可能会给市场带来流动性 冲击，逆向影响市场价格变化，因此许多证券市场对于大 宗交易，都会采取与小额交易不同的价格确定方式和信息 披露机制。
第三章 金融市场交易机制与功能
Security Analysis © Fudan University
学习目标
➢ 了解金融交易发生的过程和机理 ➢ 交易机制如何影响价格的形成过程 ➢ 分析在一定的交易机制下资产交易的过程和结果 ➢ 比较不同分类的交易机制之间的优缺点 ➢ 了解狭义和广义交易机制 ➢ 了解金融市场交易机制与基本功能之间的相互关系
➢ 对一个市场来说，其微观结构由五个关键的部分组成：技术、规则、 信息、市场参与者和金融工具。市场微观结构理论研究的是交易机制 如何影响价格的形成过程，并分析在一定的交易机制下资产交易的过 程和结果。广义的交易机制就是市场的微观结构；狭义的交易机制特 指市场的交易规则和保证规则实施的技术，以及规则和技术对定价机 制的影响。
广义交易机制
交易机制与金融市场功能
1.3 交易机制的执行过程
（三）订单匹配原则
▪ 价格优先原则 ▪ 时间优先原则 ▪ 按比例分配原则 ▪ 按比例分配原则 ▪ 随机优先原则 ▪ 客户优先原则 ▪ 做市商优先原则 ▪ 经纪商优先原则
Security Analysis © Fudan University
狭义交易机制
广义交易机制
交易机制与金融市场功能
1.2 交易机制的分类与比较
竞价市场与做市商市场的比较分析
➢ 做市商报价驱动制度的优点
1、成交即时性；
2、价格稳定性；
3、矫正买卖指令不均衡现象；
4、抑制股价操纵；
➢ 做市商报价驱动制度的缺点
1、缺乏透明度；
2、增加投资者负担；
3、可能增加监管成本； 4、做市商可能利用其市场特权；
• 正是构成广义交易机制各种市场结构要素的不同导致了各 国金融市场的运行特征的差别。
• 在认识金融系统在经济体系中的功能时，比较金融制度理 论着重对比了金融市场导向型和金融中介导向型的各方面 特征。
• 广义交易机制的各种构成要素的变化和区别，就是形成不 同时期和不同国家金融市场这些差别的微观基础。
Security Analysis © Fudan University
Security Analysis © Fudan University
狭义交易机制
广义交易机制
交易机制与金融市场功能
1.2 交易机制的分类与比较
➢ 报价驱动的做市商市场
做市商是通过提供买卖报价为金融产品制造市场的证券商。做市 商制度，就是以做市商报价形成交易价格、驱动交易发展的证券交易 方式。使用做市商制度的市场称为做市商市场。