第六章资产证券化
合集下载
相关主题
- 1、下载文档前请自行甄别文档内容的完整性，平台不提供额外的编辑、内容补充、找答案等附加服务。
- 2、"仅部分预览"的文档,不可在线预览部分如存在完整性等问题,可反馈申请退款(可完整预览的文档不适用该条件!)。
- 3、如文档侵犯您的权益，请联系客服反馈,我们会尽快为您处理(人工客服工作时间：9:00-18:30)。
职能：购买证券化资产、包装证券化资产、发行资产化证券。
目的：保证将证券化资产取得独立地位，从而实现与发起人的风险隔离，达 到“破产隔离”的效果。
SPV的法律形式：
特殊目的公司 （SPC) 由发起人注册设立的壳公司。 存在双重征税问题。可选在在税收优惠或减免的地区进行公司注册。 发起人将资产池委托给SPT。 1、发起人是委托人、收益人。 2、SPT为受托人，是信托财产的名义所有人，是对外唯一有权管理、处分 信托财产权的人。 3、受益人是受益凭证的持有人。 委托人与信托财产的隔离、信托财产与受托人的隔离。 发起人合伙设立。 有普通合伙制和有限合伙制之分。 可以避免双重征税。
第6章 资产证券化
基本内容
6.1 资产证券化的基本概念 6.2 资产证券化的主要类型 6.3 资产证券化的风险与收益 6.4 我国资产证券化的发展
6.1 资产证券化的基本概念
一、 资产证券化的定义
将缺乏流动性、可以产生稳定的可预见未来现金流的资产，转换为在金融市 场上可以自由买卖的证券、有固定收益的证券，使其具有流动性。
应收 账款
collateral:质押，多指流动资产类，最常见的是票据，如：存单、存折、国债等质押。 mortgage：抵押，指固定资产类，如：房产、机械设备等抵押。
二、按现金流支付方式分类
（一）过手证券和转付证券 1、过手证券 证券化资产的所有权随证券的出售而被转移给证券投资者，来自资产的现金 流收入简单地“过手”给投资者以偿付证券的本息。 特点： （1）证券化资产的所有权完全转移，投资者是拥有基础资产的所有权。 （1）证券化资产从发行人（SPV）的资产负债表中剔除。 （2）发行人不对基础资产产生的现金流进行处理，每份证券按比例代表整个资 产组合的不可分割权益，证券持有者拥有该资产组合相应比例的直接所有权。 缺点： （1）基础资产的各种风险完全由投资者自行承担。 （2）所有权的直接过手妨碍了基础资产的细化组合，无法满足投资者的多样化 需求。
证券化融资的基本条件之一是基础资产能够产生可预期的、稳定的现金流
6.2 资产证券化的主要类型
一、按基础资产分类
（一）抵押支持证券（mortgage-backed security, MBS) 以住房抵押贷款为基础资产而发行的证券。 贷款所产生的现金流（包括本息偿还款、提前偿还款等）每个月由负责收取 现金流的服务机构在扣除相关费用后，按比例分配给投资者。因此，购房者 定期缴纳的月供是偿付MBS本息的基础。 MBS是资产证券化发展史上最早出现的证券化类型。 MBS的基础资产是违约率较低的抵押贷款，现金流量比较稳定且易于预测，因 此市场投资者也很喜欢这种投资工具。 （二）资产支持证券（asset-backed security, ABS) 以住房抵押贷款以外的其他资产为基础资产而发行的证券。 实际上是MBS技术在其他资产上的推广和应运。 （1）汽车消费贷款、学生贷款证券化；（2）商用、农用、医用房产抵押贷 款证券化；（3）信用卡应收款证券化；（4）贸易应收款证券化；（4）设备 租赁费证券化；（5）基础设施收费证券化；（6）门票收入证券化；（7）俱 乐部会费收入证券化；（8）保费收入证券化；（9）中小企业贷款支撑证券 化；（10）知识产权证券化
特殊目的信托 (SPT)
合伙型SPV
信用增级机构：
内部信用增级
1、发行多级证券 根据偿付顺序的先后发行不同级别的证券。用下一级证券的现金流为上一级证券 的本金利息偿付提供信用增级。 2、超额抵押 资产池的总价值高于证券发行的总价值。 3、储备金制度 将资产池中产生的现金流或发起人的资金转到一个特定的储备金账户上，并保持 一定的规模。 4、出售者追索权 如果证券投资者没有得到证券本金和利息，可以从资产出售者那里得到某种补偿。 由发起人提供担保。 第三方等担保机构的保证来提高证券的等级。
二、 资产证券化的基本结构
评级机构 服务人 信用增级机构
资金 发起人 资产转让 特别目的载体 （SPV）
资金 投资者 证券
发起人：
通常是金融机构或大型工商企业。
1、资产的原始权益人 2、资产的出售人。
3、资产证券化最主要的受益人。
4、资产证券化的服务人。
特别目的载体：
专门设立的、接受发起人的资产组合、进行资产证券化结构处理的机构。是 整个资产证券化过程的核心 。
外部信用增级
商业银行——备用信用证
保险公司——保函/保单 金融担保公司——金融担保
三、资产证券化的特点
1、破产隔离 SPV起到核心的作用。 2、证券化 3、资产重组 资产重组技术实质就是现金流重组技术。
四、证券化资产的特点
1、资产数量多 2、资产相似 地域分布不要太集中 3、资产足够分散 4、现金流可以预测且稳定
二、按现金流支付方式分类
（一）过手证券和转付证券 2、转付证券 发行人根据投资者对收益、风险和期限等的不同偏好，对基础贷款组合产生 的现金流进行了重组，使证券本息的偿付机制发生变化，并据以发行在利率、 期限和本息支付方式等各方面都进行了档次划分的系列证券。 特点： （1）基础资产的所有权并未转移给投资者。 （2）基础资产保留在SPV的资产负债表内，系SPV资产，转付证券系SPV的 负债，基础资产只是充当抵押保证，保证现金流的偿付。 （3）发行人对基础资产产生的现金流进行处理，资产池产生的现金流并不一 定与投资者所得本息一致。
1、住房抵押贷款资产证券化案例——建元 2005-1 个人住房抵押贷款证券化
参与者
资产池特征
基本交易结构
2、信贷资产证券化案例——2005 年第1 期开元信贷资产支持证券
资产池概况
资产池贷款行业特征
入池资产信用风险分析
基本交易结构示意图
二、按现金流支付方式分类
（三）本息分离债券（STRIPS，Separate Trading Registered Interest and Principal Securities） 把原附息债券的每一利息支付的所有权及其到期本金的所有权分别剥离开来， 实质就是依据原附息债券的每期息票收入和到期本金发行相应期限的本金 （principal-only security, PO)和利息债券（interest-only security, IO)。 特点： （1）本金债券与利息债券的偿还支持均产生于同一资产池。 Eg: 一只2000年6月18日发行每年付息一次的10年期债券，票面利率为8％，发行 金额为100万元，到期日为2010年6月18日. 当该只债券转换为本息分离债券后，每一笔利息支付和本金偿还都分别成为 一只单独的债券，即可分离为10只金额为8万元和1只金额为100万元的零息 债券. （2）PO偿还的支持来源于资产池中贷款本金的偿还，IO偿还的支持来源于 资产池中贷款利息的偿还。 （3）PO一般以零息债券的贴现方式发行 ，其收益取决于面值与出售价格的 差价以及本金的偿还速度。IO风险来自抵押贷款的提前偿还与市场利率变化。
★优先级(SeniorTranches)
★中间级(MezzanineTranches)
★股权级(EquityTranches)
各级产品偿还顺序由先到后为优先级、中间级和股权级，即一旦抵押债务出 现违约等造成损失，损失将首先由股权级吸收，然后是中间级，最后是优先 级。其中，优先级CDO的购买方包括商业银行、保险公司、共同基金、养老 基金等风险偏好程度较低的机构投资者；中间级和股权级CDO的购买者主要 是投资银行和对冲基金等追求高风险高收益的机构投资者。
二、按现金流支付方式分类
（二）担保抵押债券（Collateralized mortgage obligation ,CMO） 以抵押贷款组成的资产池为支持发行的多种期限、多种利率的一组抵押转付 证券。是从MBS中衍生出来的。 CMO的典型形式一般包含四级债券：A、B、C和Z档债券。其中前三个为 “正规级”档债券，第四个为“剩余级”债券。 贷款组合的现金流首先用于支付A级债券的本金，当完全偿付后，转而支付B 级债券的本金，同理再行支付C类债券本金。A、B、C 级债券在发行日开始 即按票面利率支付利息，当前三类债券本息都被偿付后，从资产池中产生的 剩余现金流方可用于支付Z债券的本息。 特点： （1）每级“正规级”债券于发行后都同时计付利息，但本金却是按级别优劣 依次偿付。 （2）“Z级”债券利息只计不付，累计复利，只有在前几级“正规级”债券 偿付完毕后，“Z级”债券才开始清偿本息。因此，“Z级”债券又被称为应 计利息档债券，实质上是一种附有本息禁偿期的债券。 Z级债券一般不对外发行而由发起人持有，一方面减少发行费用，另一方面 对“正规级”发挥着超额抵押和信用增级的作用。
二、按现金流支付方式分类
（四）抵押债务债券（Collateralized debt obligation ,CDO） CDO与传统的ABS的区别： (1)标的资产不同 ABS——非交易性资产 CDO——可在资本市场交易的资产 （2）资产池要求不同 ABS——资产来源一致，风险高度相关 CDO——资产相关性越低越好，可分散风险。 （3）发行目的不同 ABS——实现资产的流动性 CDO——风险管理和套利
市场利率下降 提前偿付增加 PO价格上升 IO价格一般下降
二、按现金流支付方式分类
（四）抵押债务债券（Collateralized debt obligation ,CDO） 以抵押债务为基础，基于各种资产证券化技术，对债券、贷款等资产进行结 构重组，重新分割投资回报和风险，以满足不同投资者需要的创新性衍生证 券产品。是证券化基Hale Waihona Puke Baidu上的再证券化。 CDO的核心设计理念是分级，即在同一个抵押债务资产池上开发出信用风险 不同的各级产品：
目的：保证将证券化资产取得独立地位，从而实现与发起人的风险隔离，达 到“破产隔离”的效果。
SPV的法律形式：
特殊目的公司 （SPC) 由发起人注册设立的壳公司。 存在双重征税问题。可选在在税收优惠或减免的地区进行公司注册。 发起人将资产池委托给SPT。 1、发起人是委托人、收益人。 2、SPT为受托人，是信托财产的名义所有人，是对外唯一有权管理、处分 信托财产权的人。 3、受益人是受益凭证的持有人。 委托人与信托财产的隔离、信托财产与受托人的隔离。 发起人合伙设立。 有普通合伙制和有限合伙制之分。 可以避免双重征税。
第6章 资产证券化
基本内容
6.1 资产证券化的基本概念 6.2 资产证券化的主要类型 6.3 资产证券化的风险与收益 6.4 我国资产证券化的发展
6.1 资产证券化的基本概念
一、 资产证券化的定义
将缺乏流动性、可以产生稳定的可预见未来现金流的资产，转换为在金融市 场上可以自由买卖的证券、有固定收益的证券，使其具有流动性。
应收 账款
collateral:质押，多指流动资产类，最常见的是票据，如：存单、存折、国债等质押。 mortgage：抵押，指固定资产类，如：房产、机械设备等抵押。
二、按现金流支付方式分类
（一）过手证券和转付证券 1、过手证券 证券化资产的所有权随证券的出售而被转移给证券投资者，来自资产的现金 流收入简单地“过手”给投资者以偿付证券的本息。 特点： （1）证券化资产的所有权完全转移，投资者是拥有基础资产的所有权。 （1）证券化资产从发行人（SPV）的资产负债表中剔除。 （2）发行人不对基础资产产生的现金流进行处理，每份证券按比例代表整个资 产组合的不可分割权益，证券持有者拥有该资产组合相应比例的直接所有权。 缺点： （1）基础资产的各种风险完全由投资者自行承担。 （2）所有权的直接过手妨碍了基础资产的细化组合，无法满足投资者的多样化 需求。
证券化融资的基本条件之一是基础资产能够产生可预期的、稳定的现金流
6.2 资产证券化的主要类型
一、按基础资产分类
（一）抵押支持证券（mortgage-backed security, MBS) 以住房抵押贷款为基础资产而发行的证券。 贷款所产生的现金流（包括本息偿还款、提前偿还款等）每个月由负责收取 现金流的服务机构在扣除相关费用后，按比例分配给投资者。因此，购房者 定期缴纳的月供是偿付MBS本息的基础。 MBS是资产证券化发展史上最早出现的证券化类型。 MBS的基础资产是违约率较低的抵押贷款，现金流量比较稳定且易于预测，因 此市场投资者也很喜欢这种投资工具。 （二）资产支持证券（asset-backed security, ABS) 以住房抵押贷款以外的其他资产为基础资产而发行的证券。 实际上是MBS技术在其他资产上的推广和应运。 （1）汽车消费贷款、学生贷款证券化；（2）商用、农用、医用房产抵押贷 款证券化；（3）信用卡应收款证券化；（4）贸易应收款证券化；（4）设备 租赁费证券化；（5）基础设施收费证券化；（6）门票收入证券化；（7）俱 乐部会费收入证券化；（8）保费收入证券化；（9）中小企业贷款支撑证券 化；（10）知识产权证券化
特殊目的信托 (SPT)
合伙型SPV
信用增级机构：
内部信用增级
1、发行多级证券 根据偿付顺序的先后发行不同级别的证券。用下一级证券的现金流为上一级证券 的本金利息偿付提供信用增级。 2、超额抵押 资产池的总价值高于证券发行的总价值。 3、储备金制度 将资产池中产生的现金流或发起人的资金转到一个特定的储备金账户上，并保持 一定的规模。 4、出售者追索权 如果证券投资者没有得到证券本金和利息，可以从资产出售者那里得到某种补偿。 由发起人提供担保。 第三方等担保机构的保证来提高证券的等级。
二、 资产证券化的基本结构
评级机构 服务人 信用增级机构
资金 发起人 资产转让 特别目的载体 （SPV）
资金 投资者 证券
发起人：
通常是金融机构或大型工商企业。
1、资产的原始权益人 2、资产的出售人。
3、资产证券化最主要的受益人。
4、资产证券化的服务人。
特别目的载体：
专门设立的、接受发起人的资产组合、进行资产证券化结构处理的机构。是 整个资产证券化过程的核心 。
外部信用增级
商业银行——备用信用证
保险公司——保函/保单 金融担保公司——金融担保
三、资产证券化的特点
1、破产隔离 SPV起到核心的作用。 2、证券化 3、资产重组 资产重组技术实质就是现金流重组技术。
四、证券化资产的特点
1、资产数量多 2、资产相似 地域分布不要太集中 3、资产足够分散 4、现金流可以预测且稳定
二、按现金流支付方式分类
（一）过手证券和转付证券 2、转付证券 发行人根据投资者对收益、风险和期限等的不同偏好，对基础贷款组合产生 的现金流进行了重组，使证券本息的偿付机制发生变化，并据以发行在利率、 期限和本息支付方式等各方面都进行了档次划分的系列证券。 特点： （1）基础资产的所有权并未转移给投资者。 （2）基础资产保留在SPV的资产负债表内，系SPV资产，转付证券系SPV的 负债，基础资产只是充当抵押保证，保证现金流的偿付。 （3）发行人对基础资产产生的现金流进行处理，资产池产生的现金流并不一 定与投资者所得本息一致。
1、住房抵押贷款资产证券化案例——建元 2005-1 个人住房抵押贷款证券化
参与者
资产池特征
基本交易结构
2、信贷资产证券化案例——2005 年第1 期开元信贷资产支持证券
资产池概况
资产池贷款行业特征
入池资产信用风险分析
基本交易结构示意图
二、按现金流支付方式分类
（三）本息分离债券（STRIPS，Separate Trading Registered Interest and Principal Securities） 把原附息债券的每一利息支付的所有权及其到期本金的所有权分别剥离开来， 实质就是依据原附息债券的每期息票收入和到期本金发行相应期限的本金 （principal-only security, PO)和利息债券（interest-only security, IO)。 特点： （1）本金债券与利息债券的偿还支持均产生于同一资产池。 Eg: 一只2000年6月18日发行每年付息一次的10年期债券，票面利率为8％，发行 金额为100万元，到期日为2010年6月18日. 当该只债券转换为本息分离债券后，每一笔利息支付和本金偿还都分别成为 一只单独的债券，即可分离为10只金额为8万元和1只金额为100万元的零息 债券. （2）PO偿还的支持来源于资产池中贷款本金的偿还，IO偿还的支持来源于 资产池中贷款利息的偿还。 （3）PO一般以零息债券的贴现方式发行 ，其收益取决于面值与出售价格的 差价以及本金的偿还速度。IO风险来自抵押贷款的提前偿还与市场利率变化。
★优先级(SeniorTranches)
★中间级(MezzanineTranches)
★股权级(EquityTranches)
各级产品偿还顺序由先到后为优先级、中间级和股权级，即一旦抵押债务出 现违约等造成损失，损失将首先由股权级吸收，然后是中间级，最后是优先 级。其中，优先级CDO的购买方包括商业银行、保险公司、共同基金、养老 基金等风险偏好程度较低的机构投资者；中间级和股权级CDO的购买者主要 是投资银行和对冲基金等追求高风险高收益的机构投资者。
二、按现金流支付方式分类
（二）担保抵押债券（Collateralized mortgage obligation ,CMO） 以抵押贷款组成的资产池为支持发行的多种期限、多种利率的一组抵押转付 证券。是从MBS中衍生出来的。 CMO的典型形式一般包含四级债券：A、B、C和Z档债券。其中前三个为 “正规级”档债券，第四个为“剩余级”债券。 贷款组合的现金流首先用于支付A级债券的本金，当完全偿付后，转而支付B 级债券的本金，同理再行支付C类债券本金。A、B、C 级债券在发行日开始 即按票面利率支付利息，当前三类债券本息都被偿付后，从资产池中产生的 剩余现金流方可用于支付Z债券的本息。 特点： （1）每级“正规级”债券于发行后都同时计付利息，但本金却是按级别优劣 依次偿付。 （2）“Z级”债券利息只计不付，累计复利，只有在前几级“正规级”债券 偿付完毕后，“Z级”债券才开始清偿本息。因此，“Z级”债券又被称为应 计利息档债券，实质上是一种附有本息禁偿期的债券。 Z级债券一般不对外发行而由发起人持有，一方面减少发行费用，另一方面 对“正规级”发挥着超额抵押和信用增级的作用。
二、按现金流支付方式分类
（四）抵押债务债券（Collateralized debt obligation ,CDO） CDO与传统的ABS的区别： (1)标的资产不同 ABS——非交易性资产 CDO——可在资本市场交易的资产 （2）资产池要求不同 ABS——资产来源一致，风险高度相关 CDO——资产相关性越低越好，可分散风险。 （3）发行目的不同 ABS——实现资产的流动性 CDO——风险管理和套利
市场利率下降 提前偿付增加 PO价格上升 IO价格一般下降
二、按现金流支付方式分类
（四）抵押债务债券（Collateralized debt obligation ,CDO） 以抵押债务为基础，基于各种资产证券化技术，对债券、贷款等资产进行结 构重组，重新分割投资回报和风险，以满足不同投资者需要的创新性衍生证 券产品。是证券化基Hale Waihona Puke Baidu上的再证券化。 CDO的核心设计理念是分级，即在同一个抵押债务资产池上开发出信用风险 不同的各级产品：