美国投资基金业结构：演变与启示

美国ICI将共同基金划分为股票基金、混合基金、债券基金和货币市场基金四大类型。以各类基金占基金资产总额比例为指标的基金产品结构一直在不断地发生变化。

美国投资基金业结构：演变与启示

北京大学光华管理学院李正强

美国的投资基金业在全球投资基金市场上占据了霸主地位，截止2004年1月底，其资产规模已达约7.5万亿美元，超过全球投资基金市场的60％1。分析美国投资基金市场的结构及其演变，对于新兴市场有着重要意义。本文将在对美国基金的组织结构、产品类型结构以及销售体系结构等方面演变情况分析的基础上，得出几点启示。

美国基金业的组织结构类型

总的来看，美国投资基金业的组织结构在过去几十年变化不大，其投资基金业始源于封闭式基金；开放式基金自1944年超过封闭式基金并逐步取得统治地位，但封闭式基金目前依然存在；而从1993年以来，一种新的基金形式即交易所交易的基金（ETF）开始出现，并得到了快速发展。

一、封闭式基金目前依然存在，资产规模还在增长

1、在1944年以前,封闭式基金占主导地位；开放式基金的主导地位在二十世纪六十年代以后才确立：美国的投资基金业始源于封闭式基金，第一只封闭式基金即纽约股票信托（New Y ork Stock Trust）成立于1889年，比英国第一只基金成立时间（1868年）约晚21年。据美国证监会1938年的调查2，到1921年，封闭式基金已有40只；1资料来源：美国投资公司协会网站（ICI）

2美国证监会曾在1935－1938年间对投资基金进行了一次全面的调查，所形成的报告被认为催生了1940

年《投资公司法》。

1926年（即美国第一只开放式基金诞生后的第3年），基金数量为139只，开放式基金仅为3只；1929年，美国全部基金数量265只，净资产约70亿美元，开放式基金仅占5％左右。1929年美国股市大危机以后，由于封闭式基金不能持续地向投资者发行股份、不能按照基金资产随时买回基金份额以及开始出现的折价交易，投资者失去了对其宠爱，从而开放式基金获得了较快发展，其占基金资产的比例不断上升。据SEC 1962年的估计，开放式基金净资产比例在1932年为9％，到1936年则增加为34％，但直到1944年，开放式基金净资产规模才超过封闭式基金；到1966年6月30日，开放式基金资产净值已占基金净值的80％以上，取得统制地位。到目前，开放式基金占全美投资基金业资产净值的99％左右，封闭式基金占1％左右。

2、封闭式基金资产规模还在上升

封闭式基金作为一种理财工具并未消失，资产规模尽管不像开放式基金那样飞速增长，但在普遍长期存在大幅折价交易的情况下，不管是基金数量、还是净资产规模总体上依然保持着上升趋势。根据ICI的统计，截至2002年底，封闭式基金562只，净资产规模约为1564亿美元；2003年第三季度末，封闭式基金575只，净资产规模2029.2亿元，约为1990年的39倍。表1列示若干年份封闭式基金数量、资产规模以及结构的变化情况。

3、封闭式基金以债券市场基金为主：从封闭式基金投资组合来看，最近十几年，封闭式基金主要以美国国内债券市场为投资对象，以2002年年末为例，美国国内债券封闭式基金净资产为1228.54亿

美元，占全部封闭式基金净资产的78.55％，该比例在2001年为78.02％，2000年为74.41％，1995年为63.52％，1990年为53.44％；

表1：封闭式基金和ETF净资产表，单位：10亿美元

注：1998－2002年数据来源于ICI 《2003 Fact book》，此前数据源自ICI 《2002 Fact Book》。2003年封闭式基金的数据为第三季度末的数据。

与上述年份相同的国内股票封闭式基金净资产占全部封闭式基金净资产的比例则分别为21.45％，

21.98％，25.59％，13.04％和18.32％（依据ICI 资料推算）。

二、ETF：快速增长的基金家族新成员

以标准普尔存托凭证（SPDR，跟踪S&P 500 指数）1993年1月在美国证券交易所（AMEX）上市交易为标志，交易所交易基金（ETF）开始出现并得到迅速发展。由于ETF使任何一个投资者在交易所买卖开放式基金变成现实，满足了广大投资者的流动性需求；同时，其特有的套利机制使ETF交易价格与其净资产（NA V）趋于

一致；再加上其低廉的管理费用，ETF很快得到了投资者认同，资产规模迅速增长。2003年底，ETF基金数量达119只，净资产规模已超过1500亿美元（历年资产规模详见表1）。按照金融研究公司（Financial Research Cor.）估计，ETF资产规模在2007年以前会达到7000亿到1万亿美元。

共同基金的产品结构

1984年以前，美国ICI按照基金的投资方向将共同基金分为股票基金、债券与收入基金和货币市场基金三大基本产品类型；1984年以后，ICI调整基金的产品分类，将共同基金划分为股票基金、混合基金、债券基金和货币市场基金四大类型。以各类基金占基金资产总额比例为指标的基金产品结构也在不断地发生变化。

一、1974年以前股票基金为绝对主导的产品结构。

美国早期的共同基金以股票基金为主，到1960年，全部170亿美元的基金资产中，股票基金资产为160亿，债券与收入基金仅为10亿美元，占5.88％。直到货币市场基金规模达10亿美元的前一年（1973年），股票基金资产仍占全部资产的92.47％，债券与收入基金仅占7.53％。

二、1974－1984，货币市场基金快速发展，形成以货币市场基金为主导的基金产品结构

1、货币市场基金成为主导产品与股票基金相对份额的下降。七十年代初期，美国国内通货膨胀率和市场利率大幅上升以及股票市场

的疲软，促使投资者将资金转向相对安全的短期流动资产，而此时对商业银行向客户支付定（活）期存款利率上限进行管制的Q项条例依然有效，在此背景下，金融机构和企业大力进行业务创新，商业票据和可转让存单等各类货币市场工具逐步繁荣。但由于大部分货币市场工具对初始投资额有较高的要求，为普通投资者力不能及，作为规避金融管制的一种创新，货币市场基金应运而生，从而使普通投资者得以间接参与货币市场。第一只货币市场基金在1971年成立（但因开始的两年资产规模相对较小，ICI未将其统计在基金资产总量中），到1974年，货币市场基金有15只，净资产规模达17亿美元。其后，该基金产品象一只脱缰的野马奔腾式增长，1978年资产规模即达109亿美元，一年后的净资产规模又暴涨为455亿美元。1975－1980年间，净资产规模暴长了19倍以上,净资产规模达764亿美元，1980－1984年，规模又增长2.1倍，规模达2335亿美元。

伴随着货币市场基金资产规模的超常规增长，其在基金市场中的份额也大幅提升。货币市场基金在1979年首次超过359亿美元的股票基金净资产规模，占全部基金资产的比例上升为48.15％，就几乎占据了基金市场的半壁江山。上述比例在1980年达56.68％，1981年该比例进一步上升为77.13％的最高水平，成为名副其实的主导品种。

与此相反，股票基金却由于股票市场的疲软、经销商对销售基金的兴趣下降等影响，其净资产数量从1972年的559亿美元下降为1974年的309亿美元，1974－1979的连续5年，股票基金净资产在310