第十讲 财务杠杆和资本结构政策

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16.1资本结构问题与馅饼理论

公司的价值被定义为公司的负债价值与权益价值 之和： V=B+S
• 如果公司管理层的目标是 尽可能使公司增值，则公 司应选择使馅饼——公司 总价值尽可能大的负债-权 益比。
S B
公司价值
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股东利益
有两个非常重要的问题：
1.为什么股东会关注整个企业的价值最大化？也许他
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MM 命题 II (无税)
前式的推导很简单：
RWACC B S RB RS BS BS
然后, 令 RWACC R0
BS 两边同乘以 S
B S RB RS R0 BS BS
BS B BS S BS RB RS R0 S BS S BS S
们会更关心仅仅使股东价值最大化的策略？ 2.使股东利益最大化的负债权益比是多少？
事实已经表明，当且仅当能增大公司价值时， 资本结构的变化才会对股东有利。
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16.3 财务杠杆, EPS与ROE
假定一个全部使用权益资金的公司正在考虑是否使用负 债融资（也许是一些原始股东想要拿钱退出了）
资产 负债 权益 负债权益比 利息率 外发股数 股票价格
RB
RB
负债权益比值
B S
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经营风险和财务风险




公司的经营所固有的风险叫做公司权益的 经营风险； 利用债务筹资所产生的额外风险，叫做公 司权益的财务风险。 经营风险取决于公司的资产和经营，不受 财务结构的影响； 财务风险完全有财务政策所决定。
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债务与利息税盾


支付债务利息是可以税前扣除的； 但无法履行债务义务时，会导致破产。
这一现金流的现值为 VL
显然 ( EBIT RB B ) (1 TC ) RB B EBIT (1 TC ) RB B (1 TC ) RB B EBIT (1 TC ) RB B RB BTC RB B 第一项的现值为VU
第二项的现值为 TCB
$100 NPV = –$200 + (1.50) NPV = –$133
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利己策略1: 冒高风险

投资人在这场赌局中的期望现金流量为：

债权人的 = $300 × 0.10 + $0 = $30 股东的 = ($1000 – $300) × 0.10 + $0 = $70

如果不参与赌局，债权人的期望现值 = $200 如果不参与赌局，股东的期望现值 = $0
VL = VU
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16.4 MM 命题 II (无税)

命题 II

股东的风险和期望收益随财务杠杆的增加而增加
Rs = R0 + (B / SL) (R0 - RB)
式中，RB 为利息率（债务的资本成本）；Rs 为（杠 杆公司的）权益或股票的期望收益率（权益的资 本成本）；R0 为无杠杆公司权益的期望收益率 （资本成本）；B 为负债的价值；SL 为杠杆公 司的权益价值。

完全竞争 公司和投资者能以同样的利率进行资金借贷 所有的决策相关信息大家都能平等地获得 没有交易成本 没有税
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自制杠杆：一个例子
经济衰退 预期 经济扩张 无杠杆公司的EPS $2.50 $5.00 $7.50 持有40股时的收益 $100 $200 $300 减利息（本金$800，8%）$64 $64 $64 净利润 $36 $136 $236 ROE (净利润 / $1,200) 3.0% 11.3% 19.7%
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本章大纲
16.1 资本结构问题与馅饼理论（The Pie Theory）
16.2 公司价值最大化与股东利益最大化 16.3 财务杠杆与公司价值的案例 16.4 莫迪利安尼与米勒：命题II（无税） 16.5 税
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资本结构和资本成本


当WACC被最小化时，公司的价值就被最 大化了。 如果一个特定的债务权益率能够带来最低 的可能WACC，这就是最优资本结构。
买入24股其他条件相同但使用了负债杠杆公司的股票，同时 也买入该公司的一些负债，使我们能得到与购入无杠杆公司 股票时相同的ROE。 这就是M&M理论基本着眼点。
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自制杠杆与解杠

要创造杠杆，投资者必须自己借款；
要解开杠杆，投资者必须把钱借出去。

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MM命题I (无税)


我们可通过调整自己的帐户来复制公司财 务杠杆的影响。 这种自制财务杠杆说明资本结构与公司价 值是无关的：
EBIT 利息 ($800 @ 8% ) 税前利润 所得税 (Tc = 35%) 股东和债权人的 全部现金流量: EBIT(1-Tc)+TCRBB $1,000 640 $360 $126 $234+640 $874 $650+$224 $874
预期
$2,000 640 $1,360 $476 $884+$640 $1,524 $1,300+$224 $1,524
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财务杠杆与EPS
EPS
12.00
10.00 8.00 6.00 负债
举债有利
盈亏平衡点 无债
4.00
2.00 0.00
1,000
(2.00)
举债不利2,000
3,000 EBIT（美元，不考虑税）
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M&M模型的假定


共同期望 企业风险类别相同 现金流量永久 资本市场完美:

RB 为利息率 （负债的资本成本） RS 为权益的期望收益率（权益的资本成本） R0 为无杠杆公司的期望收益率（资本成本） B 为负债的价值 S 为杠杆公司权益的价值
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命题 II (有公司税时)

MM 命题 I (有公司税时)
全体股东的全部现金流量为 : ( EBIT RB B ) (1 TC ) RB B
如果这家公司现在就清算，会怎么样？ 债权人得到$200，而股东什么都得不到。
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利己策略1: 冒高风险
赌局 概率 得到 大赢 10% $1 000 大输 90% $0 投资成本为$200 (公司的全部现金) 必要报酬率为 50% 这场赌局的期望现金流量为 = $1 000 × 0.10 + $0 = $100
我们使用$800在市场上以$50的价格买回40股。如果我们持 有的是有负债公司的股票，所得到的ROE仍将是一样的。
B $800 2 3 我们个人的负债权益比为： S $1,200
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自制（无）杠杆：一个例子
经济衰退 杠杆公司的EPS $1.50 持有24股时的收益 $36 加利息（本金$800，8%） $64 净利润 $100 ROE (净利润/ $2,000) 5% 预期 经济扩张 $5.67 $9.83 $136 $236 $64 $64 $200 $300 10% 15%
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总结: 无税时




在无税环境下，公司价值不受资本结构影响 这就是M&M 命题 I: VL = VU 命题I之所以成立是因为股东可通过自制杠杆自 由地抵消公司的负债权益之比差别的影响 在无税环境下，M&M命题II说明使用财务杠杆可 增大股东的风险和期望收益率。
B RS R0 ( R0 RB ) SL
第16章
财务杠杆和资本结构政策
McGraw-Hill/Irwin
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关键概念与技能


理解财务杠杆（即资本结构）对公司盈利 的影响 理解什么是自制杠杆（homemade leverage） 理解有税和无税环境下的资本结构理论 能计算有负债公司和无负债公司的价值
VL VU TC B
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MM命题 II (有公司税时)
根据有公司税时的MM命题I： VL VU TC B 由于 VL S B S B VU TC B
VU S B (1 TC )
资产负债表两边的现金流应当是相等的：
SRS BRB VU R0 TC BRB SRS BRB [ S B (1 TC )]R0 TC RB B 两边同时除以 S B B B RS RB [1 (1 TC )]R0 TC RB S S S B 可化简为： RS R0 (1 TC ) ( R0 RB ) S
当前 $20,000 $0 $20,000 0.00 n/a 400 $50
预计 $20,000 $8,000 $12,000 2/3 8% 240 $50
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当前资本结构下的EPS和ROE
经济衰退 预期 经济扩张 EBIT $1,000 $2,000 $3,000 利息 0 0 0 净利润 $1,000 $2,000 $3,000 EPS $2.50 $5.00 $7.50 ROA 5% 10% 15% ROE 5% 10% 15% 当前外发股数 = 400 股
ຫໍສະໝຸດ Baidu

代理成本


利己策略1: 冒高风险的动机 利益策略2: 投资不足的动机 利益策略3: 撇脂
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例：财务困境中的公司
资产 现金 固定资产 合计 BV MV $200 $200 $400 $0 $600 $200 负债 BV MV 长期负债 $300 $200 权益 $300 $0 合计 $600 $200
经济扩张
$3,000 640 $2,360 $826 $1,534+$640 $2,174 $1,950+$224 $2,174
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杠杆公司
投资者的全部现金流量
无杠杆公司
S G
杠杆公司
S G
B
杠杆公司比无杠杆公司交的所得税少
因此，杠杆公司的负债与权益之和比无杠杆公司的权益更高。
这就是不同的切法能使公司价值这块饼显得更“大”——政府 从这块饼中拿走的更少了！
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总结：考虑税时



在有税、但不存在破产成本的环境下，财 务杠杆能增大公司的价值 这就是 M&M 命题I: VL = VU + TC B 在有税的环境下，M&M 命题II说明财务杠 杆能增加股东的风险和期望收益率：
B RS R0 (1 TC ) ( R0 RB ) SL
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16.6 财务困境成本


破产风险与破产成本
破产可行性的存在对公司价值会产生负面 影响 但是减少公司价值的并不是破产风险本身 而是与破产有关的成本 这些成本是需要由股东承担的

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17.2 财务困境成本的说明

直接成本

法律成本与管理成本 经营能力受到影响（例如，会失去定单）

间接成本
B BS RB RS R0 S S
B B RB RS R0 R0 S S
B RS R0 ( R0 RB ) S
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MM 命题 II (无税)
资本成本: R (%)
RS R0
B ( R0 RB ) SL
R0
RWACC
B S RB RS BS BS
利息对税额的节省称为利息税盾。

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16.5 MM 命题 I & II (考虑公司税)

命题 I (有公司税时)

公司价值随杠杆程度上升而增加 VL = VU + TC B 一部分增加的权益风险和期望收益与利息税 盾所带来的好处相抵消了
RS = R0 + (B/S)×(1-TC)×(R0 - RB)
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预期资本结构下的EPS和ROE
经济衰退 预期 经济扩张 EBIT $1,000 $2,000 $3,000 利息 640 640 640 净利润 $360 $1,360 $2,360 EPS $1.50 $5.67 $9.83 ROA 1.8% 6.8% 11.8% ROE 3.0% 11.3% 19.7% 改变资本结构后的外发股数 = 240股
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财务杠杆的影响
资本成本: R (%)
RS R0 RS R0
B ( R0 RB ) SL
B (1 TC ) ( R0 RB ) SL
R0
RWACC
B SL RB (1 TC ) RS BSL B SL
RB
负债权益之比 (B/S)
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投资者的全部现金流量
经济衰退 无杠杆公司
EBIT 利息t 税前利润 所得税 (Tc = 35%) 股东的全部现金流 $1,000 0 $1,000 $350 $650
预期
$2,000 0 $2,000 $700 $1,300
经济扩张
$3,000 0 $3,000 $1,050 $1,950
经济衰退