动量效应

动量效应与动量交易策略

动量效应（Momentum effect）一般又称“惯性效应”。动量效应是由Jegadeesh和Titman （1993）提出的，是指股票的收益率有延续原来的运动方向的趋势，即过去一段时间收益率较高的股票在未来获得的收益率仍会高于过去收益率较低的股票。

动量投资策略：基于股票动量效应，投资者可以通过买入过去收益率高的股票、卖出过去收益率低的股票获利。

动量效应（成因分析）

一、理性风险补偿

1、样本均值方差模型：认为动量利润分为两部分，一部分由单个股票回报时间序列可预测性产生；另一部分由构成组合的股票的平均回报横截面偏离产生。

2、商业周期变化模型：认为公司自身的商业周期可以解释动量利润。

3、行业动量效应：认为动量利润主要是由股票回报的行业因素部分产生的。

二、行为金融

1、基于投资者认知偏差和情绪偏差对动量效应的解释：主要有BSV模型和DHS模型。

BSV模型假设真实的公司盈余变化服从随机游走过程。考虑下面两类投资者：一类持有“均值回归机制”的观点，认为公司盈余变化是均值回归，因而表现为具有一定的保守性偏差，这种偏差导致公司股票价格对公司盈余变化反应不足；另一类持有“趋势机制”的观点，认为公司盈余变化有一定的趋势，因而表现为具有一定的代表性偏差，这种偏差导致公司股票价格对公司盈余变化反应过度。

DHS模型将投资者分为无信息的和有信息的投资两类。无信息的投资者不存在认知偏差，而有信息的投资者受到自我归因偏差的影响由于存在这种认知偏差，有信息的投资者依据赢者未来表现好的正收益信号，将股票未来表现好归为他们的选股水平高，股票未来表现不好归为运气不佳，结果导致投资者对自己的选股能力过度自信这种滞后的反应过度推动赢者的市场价格超过其基础价值，从而产生动量收益，但最终市场价格向其基础价值回归，导致股票收益的长期反转。

2、基于投资者交互作用机制对动量效应进行解释，主要有HS模型和正反馈投资策略

模型

HS模型将投资者分为信息观察者和技术交易者两类：信息观察者依据所获得的关于未来现金流的信息进行交易，完全忽视市场价格的历史信息；技术交易者则完全依赖于市场价格中存在的有限信息进行交易，不去考察其基础信息信息观察者掌握的基础信息在市场中的扩散存在一个滞后，这种反应不足导致动量收益的产生技术交易者基于历史价格运行趋势的预测将过去赢者的市场价格推高到它们的基础价值之上，最终价格向价值回归导致收益反转的产生。

正反馈投资策略模型假设有三类投资者：正反馈交易者、套利者、被动投资者该模型中，在短期内正反馈者会随套利者而行动，促使股价上升，从而导致股价的动量效应。

3、从整个市场的角度来考察动量效应

由于投资者自身的效仿倾向和其他投资者的群体压力，投资者的行为具有相互的影响，出现所谓的“羊群效应”少数投资者的反应不足和过度反应可能会导致整个市场反应不足和过度反应，这都将有可能出现动量效应。

三、奈特不确定性视角

奈特（Knight，1921）把未来的不确定性分成两种情况：一种是具有确定概率分布的不确定性，就是常说的“风险”（risk）；另一种是没有确定概率分布的不确定性，其主观概率是不确定的，称为奈特不确定性或模糊（ambiguity）。奈特的观点：风险厌恶和奈特不确定性是两种不同的现象。在面临奈特不确定性时，人们更在乎别人的想法，更容易形成“羊群效应”。

Lewellen和Shanken（2002）认为，股票价格序列的可预测性与股票定价过程中的“参数的不确定性”有关，当决策者对未来现金流量的先验信念不确定时（即存在概率分布的不确定性时），代表性投资者通过贝叶斯过程逐渐更新信念，这个学习过程渗透到股票定价过程中，导致股票价格正相关。

徐元栋、黄登仕（2003），徐元栋（2004）从奈特不确定性的角度探讨了股市动量效应产生的微观机制。与LS模型类似，投资者也不可能准确地确定未来现金流量的的概率分布，原因就是投资者面临奈特不确定性。与LS模型不同，他们认为，市场上的投资者不能用一个“代表性投资者”来代替，这些投资者是不同质的，他们对未来现金流量具有不同的先验信念。当这些异质投资者出现市场传染现象时，就造成了动量效应。

Ford、Kelsey和Pang（2006）则从微观金融角度研究了动量（反向）效应产生的机制。当市场上出现模糊（ambiguity）信号、不能确定股票的基本价值（面临奈特不确定性）时，如果做市商与投资者都表现出乐观情绪（悲观情绪），股市就会出现动量现象。

Gerdjikova（2006）试图在CBD理论（Casebased Decision Theory，案例决策理论）下解释股市上的所有异常现象。由于投资者面临奈特不确定性，他无法确定股票的基本价值。如果股票价值在合理区间内，投资者为了追求更多财富而在股市上频繁交易从而造成了动量效应。

奈特不确定性视角下的动量效应机制理论认为，投资者不能确定股票未来现金流量的概率分布，异质投资者的市场传染或者情绪的悲观（乐观）造成了动量效应。行为金融认为，决策者对股票现金流量的概率分布是确定的，不存在所谓“奈特不确定性”，是有限理性的投资者犯了认识偏差错误，从而造成了动量效应。这两种解释的最大分歧在于对不确定性的处理。

行为金融模型主要从认识性偏差（或噪声）或信息不完全的角度对动量效应等异常现象进行了解释。但问题是既然这些直觉性决策容易导致认知偏差，投资者为什么仍然采取直觉性决策模式呢？实际上，投资者面临的是奈特不确定性的环境，表现为事实上的“有限理性”。从决策行为可以看出人类在进化过程中的学习与记忆自适应性：倾向于本能的自我安全感（自我控制、认知失调）以及通过直觉性决策方式进行决策，即原则理性（rule rationality）（Aumann，1997）。在原则理性的视角下，如果决策者处于一个复杂的、奈特不确定性的世界，采用直觉性决策是合乎他们的理性的。

四、我国股市动量效应成因

1、根据我国股票市场的投资者结构特征，可以把市场参与者分为具有信息优势和单个资金规模优势的机构投资者，以及处于信息劣势、资金规模很小但是数量众多的个人投资者。

2、政策性特征引起的过度反应导致的动量效应。

3、由于我国股市监管机制以及信息披露机制不完善，市场上的股价操纵行为时有发

生。

动量交易策略

动量交易策略（Momentum Strategy），即预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当