企业债券市场深度考量(一)

企业债券市场深度考量(一)

国内企业债券市场相对于规模庞大的国债市场和正在蓬勃发展的股票市场来说，存在着规模小、地位低、市场化不高、品种单一及流动性差等缺陷。产生这些缺陷的原因，在于我国目前还存在诸多制约企业债券发展的因素，比如法律法规不完善、发行制度存在缺陷、社会信用制度不健全以及发债企业自身的问题等等。有鉴于此，可以考虑通过以下措施：修正和完善相关法律法规；从制度安排入手，在发行制度、交易制度、市场准入制度、信息披露制度等诸方面进行改革，为企业债券的发展拓展出较为广阔的空间；通过产权改革，塑造真正的企业债券市场主体；提高企业债券信用程度；调整企业债券的期限结构，并不断进行品种创新，满足不同投资者的投资需求；增强企业债券的流动性等等，来促进债券市场健康发展。

稀薄的企业债券市场

企业债券*是债券发行人为筹措资金而向债券投资者出具的、并承诺按一定利率定期支付利息和到期偿还本金的债权债务凭证。在西方成熟的资本市场中，通过发行企业债券来募集资金已成为企业筹资的主要手段，企业债券的融资额通常是股票市场的3—10倍，有的国家股票发行甚至出现负数，即新发行的股票比不上退市股票的数量，且企业债券的发行规模越来越大，甚至超过了国民生产总值。应该说企业债券在我国的起步是早于股票的*，但由于种种原因，企业债券发展并不尽如人意，相对于国债、金融债、股票市场以及企业信贷融资，企业

债券非常薄弱。整个企业债券市场相对于股市来说应该是微不足道。

1.企业债券的总体规模较小

在美国、日本、德国等发达国家，债券市场的规模远远超过了股票市场的规模，企业债券发行量往往是股票发行量的3倍～10倍。自1984年到现在，经过近二十年的努力和探索，我国企业债券市场虽取得了一定的发展。但是，由于我国目前企业债券的发债及拟发债企业主要集中分布在交通运输、综合类、电力、煤、水业和制造业等具有相对垄断地位的基础性行业，而且主要属于特大型企业，覆盖的范围很小，加上发行额度的限制，企业债券发行的规模很小。尤其是，与规模庞大的国债市场和正在蓬勃发展的股票市场相比，我国企业债券发行规模就更显微小，如表1所示，我国企业债券市场从1993年以后就逐渐变得稀薄，成交量非常小，成为我国金融市场结构失衡的重要方面。1992年以前，在金融市场上，企业债券的发行量大于股票的发行量，在市场上一路领先。而1996年以后，企业债券市场步入低迷阶段。2002年底，处于低迷状态中的股票市场筹资仍然达到962亿元，是企业债券融资的近3倍，在债券市场内部，国债发行5934亿元，而企业债券仅仅发行325亿元。

2.企业债券市场化不高

在过去的十几年中，政府对于企业债券市场更多地采取了管制和限制的态度，特别是对发债主体限制较严，只局限几个相对垄断地位的基础性行业，在其他竞争性行业和其他所有制形式的企业中，则或多或

少出现了一些歧视现象：同时，企业债券的基本要素——利率，在我国仍处于政府的管制之下，利率管制的政策现实决定了企业债券的利率并非市场化，不同企业发行的同期限债券利率是没有区别的，所以，这里不存在对风险的市场定价机制，也不符合充分竞争机制完善的市场基本原因之要求。不同企业发行的企业债券，通常具有不同的风险等级。在利率基本固定，风险不能得到合理补偿或者过度补偿的情况下，企业债券的需求方与供给方之间很难实现实质性的交易。在二级市场上，由于受相关法规限制，大多数投资者是个人。以上这些从一个侧面反映了我国企业债券市场的发展存在市场化程度较低的问题。

3.企业债券定价不合理，品种单一，缺乏创新

在我国股票市场上，既有A股、B股、H股，又有国家股、法人股、内部职工股、转配股等划分，而在企业债券市场，从我国现有的企业债券来看，几乎都是按同一模式设计的，只要期限相同，则利率都一样，收益是绝对确定的。这种定价机制严重扭曲了企业债券的价格信号，造成企业债券市场的信息失真。从历年发行企业债券的品种来看，也较为单一，目前市场交易的品种只有按年付息和到期付息两种，以到期付息为主，截552002年3月仅有一只中移动为浮动利息券，其余皆为固定利息券。此外，目前大多数债券期限集中在5年到10年的品种，这种企业债券偿还期限的单一性也具有很大的局限性，因为不同的企业对资金的期限要求不同，甚至同一企业从自身各种投资以及财务状况等方面考虑，也需要不同期限品种的债券。

4.企业债券流动性不强

企业债券的流动性是指在交易市场上债券能以接近市场的价格迅速转让，而且仅需支付较少的交易费用。投资者购买了企业债券后，将根据自身资金运转情况，及时调整资金投向结构。但目前我国企业债券所具有的流动性远远达不到投资者的要求，这主要由企业债券流通市场发育程度极低、上市交易规模太小所决定。在利率完全市场化的发达的债券市场中，投资者除了安全保值的动机外，更倾向于投机动机，即利用利率的波动，以买进或卖出债券投机牟利。因此，债券市场上资产的流动性是较高的。目前，我国虽有二级债券市场，我国的企业债券流通市场只是局限于交易所市场，企业债券的场外柜台交易也不够规范，柜台市场还没有建立起来，贴现、抵押等票据行为均不够活跃，而到交易所上市流通还只是少数大型中央级企业债券的专利（目前深沪两市交易的企业债只有11只，与上市的1000多只股票相比，形成了强烈的反差），大部分不能上市的企业债券缺乏必要的流通手段。目前，我国700亿元的企业债券余额中，只有160亿元在沪、深交易所上市，规模很小，所占比例仅有23%.企业债券流通市场的低流通性一方面使企业债券市场缺了半边天，市场功能丧失了一半，不能整体协调发展：另一方面又使投资者信心不足，因为投资者一旦购买企业债券则失去了根据自身需要及时调整资金运用方向的自由度，活钱变成了死钱。总之，企业债券流通市场的不发达反作用于其发行市场，影响了投资者的信心，降低了投资需求。

企业债券市场发展的制约因素

1.相关法律法规不完善，发行制度存在缺陷

发展企业债券融资，必须要有完备的法律监管体系作为保障，我国现有的企业债券融资的相关法律法规，很多已明显不能适应未来企业债券市场发展的需要，有些还成为企业债券融资的绊脚石。尤其是关于企业债券的担保以及最终抵押资产的处置问题，债权人主张自己的权利以及监管部门同地方政府部门、地方法院之间协调执法的问题等都是以前企业债券市场上碰到的难题。而且还有部分法律法规（包括中央部门与地方部门的规定）之间互相矛盾，互相抵触。造成管理部门在具体监管操作中随意性很大，部分存在无法可依、法规多变等问题，严重影响了企业债券市场的效率。

首先，发行主体受到法律的制约。《公司法》第一百五十九条规定：“股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体设立的有限责任公司，为筹集生产经营资金，可以依照本法发行公司债券。”这表明除了上述三类公司可以申请发行企业债券外，其他类型的企业，如民营企业、集体企业、三资企业等都不能发行企业债券。也就是说其他企业信用再好、资产质量再优良、发展再有前景都不能发行企业债券。即便是有发行企业债券资格的主体，还必须符合的条件有：股份有限公司的净资产额不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币6000万元，累计债券总额不超过公司净资产额的40%，最近三年平均可分配利润足以支付公司