中国机构投资者与公司治理

中国机构投资者与公司治
理
牛钰
金融专硕
3113351027
中国机构投资者与公司治理
摘要：本文是对中国机构投资者与公司治理问题的研究。

首先介绍中国机构投资者的发展和现状；其次阐述发挥中国机构投资者监督作用的必要性；最后对如何促进中国机构投资者发挥监督作用提出建议。

关键词：机构投资者；公司治理
中国的机构投资者虽然在近年来发展迅猛,但仍然处于初级阶段.目前,机构投资者的结构以证券投资基金、私募基金、证券公司等缺乏监督积极性的机构为主,养老基金和保险公司尚未直接投资于股票市场,但他们加入机构投资者行列指日可待。

中国公司治理的特殊性使得发挥机构投资者的监督作用成为必要。

中国公司的内部人治理体系具有自身的特殊性,即非流通的国有股占绝对控股地位。

这一特殊性使得中国的公司治理问题不仅与英美截然不同,与日德也相差较大.非流通的控股股东与流通的少数股东之间利益目标不相一致,而且权力分配极度失衡,两者的矛盾已成为中国公司治理的最主要矛盾,导致内部治理的失效。

这使得对国有控股股东的监督和制衡成为中国公司的首要治理问题。

在该特殊性无法在中、短期内根本改变的情况下,发挥机构投资者的监督作用,尽快建立多元股权的制衡机制,是改善公司治理的有效途径。

这是解决中国的特殊治理问题的方法之一。

就中国而言,目前争论的问题不应该是要不要发展机构投资者，而是如何发展机构投资者，如何为机构投资者的发展创造良好的制度与市场环境，如何推动机构投资者积极行使股东权利参与上市公司治理的问题。

1.中国机构投资者的发展历程与参与上市公司治理
中国大陆资本市场自上世纪 80 年代政府宣布开启以来，发展时间很短，机构投资者在资本市场开启之前是根本不存在的，更谈不上机构投资者参与上市公司治理了。

上世纪 90 年代初政府的重大决策，给机构投资者的发展带了契机。

深证证券易所先于1991 年做出了允许机构投资者入市的决定的重大决定，随后 1993 上海证券交易所也允许机构投资者入市。

在中国机构投资者发展过程中的，可以看到政府在处处推动的痕迹比较明显，市场的作用力较小。

随着机构投资者的进一步发展，1994 年中国政府有关机构决定试办合资的基金公司吸引外国基金参与国内资本市场，作为机构投资者之一参与投资国内股票市场。

1999 年中国政府有关部门又提出要“超常规发展机构投资者”的重大战略决策。

2000年起政府决策层将发展机构投资者作为金融体制改革的重大政策，由此使大家意识到发展机构投资者对上市公司治理和整个资本市场的完善和发展具有重大意义。

中国机构投资者的发展和参与上市公司的治理，本文主要把它分成三个阶段主要分为三个阶段，接下来对其发展历程简单介绍。

90 年代开始国内资本市场的重大决策纷纷出台，特别是最近几年，政策频出，政府决策层推动机构投资者发展的意图十分明显。

第一阶段：上世纪 90 年代初期的发展萌芽阶段
上世纪 90 年代初期，随着两个证券交易所允许机构投资者入市，揭开了中国机构投资者的发展的序幕。

当时组建的机构投资者，都是国有资本的天下。

在相关主管部
门行政令下，相继组建。

国内证券投资基金起步于 1991 年，但由于相关的法律制度
也不完善，基本处于不受法律管制，盲目发展的初步阶段。

第二阶段：上世纪 90 年代中期至 90 年代末期，发展初步阶段
上世纪 90 年代中期，政府部门开始出台相关法令法规或暂行管理办法，改变之前无序的状态。

一部分法律法规和部门管理办法陆续推出，比如 1997 年国务院发布，
使得我国证券投资基金业有了一定的规范化发展，机构投资者正式进入了规范发展阶段。

1999 年，保险资金被允许以购买证券投资基金的方式间接进入股票市场，虽然规定其比例不得超过公司总资产的 10%，但是由于保险资金规模很大，对整个机构投资者的发展推动不可小视；当时机构投资者的种类也比较单一，在市场活跃度方面也比较差。

当时中国正在进行的艰难的经济转型和金融体制改革。

第三阶段：20 世纪初期至今的蓬勃发展的阶段
21 世纪初政府决策部门开始将发展机构投资者作为金融改革的重要政策来进行推动，一系列的有关机构投资者发展和改革措施逐步释放。

2000 年，证监会发布《开放式证券投资基金试点管理办法》；同年 8 月中国社保基金（National Council for Social Security Fund，SSF）成立，是目最主要的一支全国社会保障基金，法定代表人为谢旭人，其在形式和内容上与美国的公共退休基金类似，由全国社保基金理事会负责资产运营，截至 2012 年 12 月 31 日的统计，全国社保基金总资产为 11060.37 亿元，是目前中国资本市场上规模最大的一家机构投资者。

中国资本市场于 2001 年正式推出了第一只开放型基金，并逐渐替代原有的封闭
型基金，成为基金市场的主流。

2003 年《证券投资基金法》正式公布，这是中国关于机构投资者的首部法律，有重大的标志性意义。

同时国务院“鼓励机构投资者发展”政策的出台以及基金业的高额收益率，促成了机构投资者之一的基金业在随后几年的超常规的高速发展。

2004 年 10 月《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》公布实施，管理部门允许保险资金直接入市，规定保险资金可以投资股票市场的比例上限为 5%；2007 年比例上限被分别调整为 10%；2010 年比例上限进一步调整为总资产 20%。

保险机构投资者持有同一上市公司股本的比例上限也从 5%逐步提升为 10%，甚至于被允许对特殊企业实现控股。

我国商业保险公司的资产近几十年以来基本上保持着年均 25%左右的高增长率，政策的放宽对机构投资者的发展，意义同样重大。

私募基金作为机构投资者之一，往往带有一定的神秘色彩。

由于 2004 年《证券投资基金法》针对的是公开发售的证券投资基金，因此私募基金在长期处于所谓法律管理之外的“灰色地带”。

随后几年随着《公司法》、《证券法》、《合伙企业法》先后对私募基金的投资放开管理，使得私募基金实现合法化和正规化，证券公司、信托公司、基金公司等机构投资者成为私募基金的投资主体。

这样私募基金的投资风格也向“价值投资”的转变，加大了对上市公司行业研究力度，具备了参与上市公司治理的能力基础。

2003 年证监会批准合格境外投资者进行 A 股交易，作为中国证券市场入世对外开放的承诺之一，仅限于境内的机构投资者和个人投资者进行投资的历史被改变。

截至2012 年末，管理部门共批准 169 家 QFII 机构共计 374 亿美元额度，从持有资产的比例来看，股票市场依然是最大的投资市场，占据了 QFII 资金的 75%的比例。

作为机构投资者之一，对于国内机构投资者参与上市公司的治理，有一定的推动作用。

2.中国公司治理的问题及机构投资者监督公司的必要性
中国的公司治理有其特殊性，针对这种特殊性，中国机构投资者监督公司治理的作用就越发显得必要和突出。

1、股权高度集中
我国上市公司的股权集中度极高,2010年底,我国A股上市公司中前5位股东持股
比例之和在50%以上的占74.4%。

首位股东处于绝对控股地位(持股比例)50%)的上市公司比例达4.093%,首位股东平均持股比例达44.26%。

这与英美公司的股权结构刚好相反。

英国和美国公司第一大股东持股比例分别为14.0%和22.8%。

另一方面,日德公司的股权是较为集中的,如德国公司第一大股东持股比例为59.7%。

203从这一点而言,中国上市公司与日德公司的股权结构较为相似。

2、非流通的国有股占绝对控股地位
国有股、法人股、流通股三足鼎立是中国股市的一大特点,而国有股与法人股均不
允许进入股市进行交易。

中国公司的这一股权结构的特点与日德公司不同。

日德公司
的主要股东是银行股东和法人股东,而不是国有股东;同时,日德公司的控股股东的股份
也是可以流通的,虽然他们较少出售其股份。

这一特征是中国公司治理体系最为本质和
突出的特征,而股权的高集中度只是表面特征。

这一本质特征使得中国公司的内部人治
理体系与日德公司的内部人治理体系具有显著的差异(股权结构的相似只是一种非本质
的相似),也导致了中国公司内部治理机制的种种缺陷和整个治理体系的失效。

3.股东大会监督和约束功能的失效
由于中国公司大部分由国有股东控制,股东大会基本成为国有股东的会议。

国有股
东可以凭借其持有的绝对多数的投票权将其自身意志转变为股东大会的决议,董事会成员、总经理的聘任都是由国有股东或原主管部门指定。

而少数股东的利益和愿望难以
在股东大会上得以体现,从而使许多公司的少数股东根本不参与股东大会的投票表决。

同时,公司的董事会的成员也基本由国有股东委派。

因此,股东大会应有的对公司董事会的任免、监督及约束的功能只是成为公司章程中的条文而己,在实践中难以实现。

4.董事会监督和约束功能的失效
董事会与管理层成员重合,“内部人控制”现象严重。

国有股占绝对优势的条件下,董事会成员、总经理的聘任都是由国有股东或原主管部门指定,多数情况下董事长兼任
总经理。

董事长与总经理两个职位合二为一使董事会对总经理的监督和约束大为减弱。

此外,经营管理层占据董事会的大多数席位,形成了内部董事占优势的格局,于是管理层
可以对自我表现进行评价。

由大股东操纵或由内部人控制的董事会,无法保证公司的正
常作。

中国的公司治理体系具有自身的特殊性,既与英美治理体系截然不同,又与日德治理体系存在本质差异.发挥机构投资者的监督作用,是制衡控股股东以改善中国公司治理的一个有效途径。

这是解决中国的特殊的治理问题的方法之一,并非对英美机构投资者治
理机制的简单模仿,因为英美机构投资者的作用主要是监督公司管理层,而中国机构投资者未来的作用更多的是监督及制衡控股股东。

同时,也不能由于中国和日德在股权集中
度上的相似,就盲目否定机构投资者在中国公司治理中的作用。

3．发挥机构投资者积极股东作用的几点建议
中国上市公司股权结构中，国有股“一股独大”和股权分置是导致资本市场难以
发挥有效的公司治理作用、上市公司的权力配置严重失衡、资本市场发展受阻等一系
列问题的重要因素。

因此，如何优化上市公司的股权结构、强化监督机制是中国资本
市场与上市公司健康发展所必须要解决的问题。

从发达国家的经验来看，资本市场上
未来的投资主体将是以养老基金、投资基金为代表的机构投资者，而能够承担起内部
监督的作用也将是这些机构投资者（尤其是公共养老基金）。

诚然,与西方国家成熟的机构投资者相比,中国机构投资者的“先天不足”是显而易见的。

这主要是因为中国的机构投资者生存在一个不健全的市场与制度环境,机构投资
者的投资策略发生“扭曲”，同样也是“市场博弈与制度造应”的结果。

就中国而言,
目前争论的问题不应该是要不要发展机构投资者，而是如何发展机构投资者，如何为
机构投资者的发展创造良好的制度与市场环境，如何推动机构投资者积极行使股东权
利参与上市公司治理的问题。

1.加快国有股减持、补充社会保障基金
中国上市公司治理的失灵与资本市场发展受阻的症结所在，就是国有股一股独大
与股权的分置。

国有股一股独大使得控制权市场的威慑作用难以发挥，外部市场的监
督机制严重弱化。

同时由于国有股不能进入二级市场流通，扭曲了二级市场供需关系，为操纵市场的行为提供了土壤。

现在困扰大家的问题就是如何来减。

是市场定价，还是补偿流通股呢？笔者认为
两者都不妥。

市场定价必然会导致“崩盘”，这种类似“休克疗法”的作法可能给中
国资本市场造成毁灭性的打击，甚至会引发社会的动荡，这是中国政府所无法容忍的，也是中国经济所不能承受的。

补偿流通股的作法也不妥，补偿流通股相当于将国有资
产在流通股持有者当中分配，这对于其他的人是不公的，中国股市之病，或多或少有
这些流通股持有者的错，补偿流通股的做法是有奖励犯错者之嫌。

我的建议是，国有股减持的收益向社会保障基金倾斜，减持的国有股暂时在机构
投资者内部流通。

国有股减持的收益不属于某个集团，也不属于政府，它应该属于全
体国民所有，因而，将这部分收益补充全国社会保障基金是合乎情理。

国有股的定价
方式应在机构投资者范围内通过竞价方法确定，减持的国有股暂时在机构投资者层面
上流通，不向个人投资者开放。

2. 规范机构投资者的行为、倡导机构股东积极主义
机构投资者优势在于可以利用专业人土进行投资，通过投资组合来分散风险，因此，压缩机构投资者的“投机”收益，可以使它们更专注自己的专长，更好地发挥它
们的作用。

同时要通过立法，强化机构投资者的股东义务、倡导机构股东积极主义。

中国现行的机构投资者立法的主要内容可以概括为以下两个方面：一是关于机构投资
者自身的设立、变更、终止,机构投资者内部组织机关的设置，其内部当事人之间权利
义务关系的规范，有关受益人凭证的发行、转让，等等。

二是关于机构投资者市场交
易行为的规范和监管,比如关于各种机构投资者的组合投资要求、信息披露要求,等等。

对于机构投资者如何行使股东权利在现行法律法规中几乎是一片空白。

虽然有关证券
监管部门的领导人在官方讲话中已经多次提到要重视机构投资者在改进上市公司治理
中的积极作用,但是至今仍然未有具体的法规或者部门规章出台,机构投资者改进上市公
司治理的潜在价值在现行制度中并未得到应有的重视。

中国应当在法律上明确机构投资者行使股东权利的受托义务,并明确要求机构投资
者在其各种信息披露文件中，表明其积极行使股权权利参与上市公司治理的立场声明。

3. 以社会保障基金为核心、发挥机构投资者在公司治理中的积极作用
从英美国家的实践来看,由于公共养老基金与其它机构投资者相比资产规模更大、
更具独立性,在参与上市公司治理方面表现得更为积极，所起到的作用也更大。

同时，
由于公共养老基金的受益人群体的广泛性,公共养老金能够超越部门或者行业特殊利益
的限制,能够反映社会各阶层的共同利益,从而可以更加公正地行使其受托权力。

因此，
在倡导机构股东积极主义时，要突出社会保障基金的核心地位。

促进社会保障基金行使股东权利，积极参与公司治理的关键问题是，如何在社会
保障基金内部建立良好的受托机制或者说治理结构，防止其重蹈现在国有股“所有者
缺位”的覆辙。

从中国《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》的规定来看,中
国社会保障基金将由全国社会保障基金理事会来管理，将一定比例的社会保障基金，
委托给若干家基金管理公司在证券市场上进行投资运作,包括可能会同时授权其行使股
权投资的投票权利及其他股东权利。

在此种管理架构下,借鉴英美国家公共养老金的做法,我们建议，中国的社会保障基金理事会应当通过制定专门的公司治理指导原则和投
票指导准则，来指导基金管理公司行使股东权利,或者可以由社会保障基金理事会自己
保留股权投资中股东权利的行使,或者另外授权(或者另外成立)一家专门的股东服务机
构来行使股东权利。

中国的社会保障基金立法也应当明确社会保障基金行使股东权利的受托责任,使其能够成为改进上市公司治理的积极行动者。

4. 发挥机构投资者行业协会的自律作用、设立专门的公司治理基金
从英美国家的实践情况来看,各种机构投资者的行业性协会在推动其成员针对上市公司治理采取集体行动方面发挥着十分重要的作用。

行业协会在改进上市公司治理方面的行业自律作用可以有效地克服公司治理中的集体行动问题,因此,这种行动方式颇为值得中国借鉴和引进。

中国的证券投资基金管理行业已经成立了一家行业性的自律组织——中国证券业协会基金业公会。

该组织已经开始制定一些行业性自律规则来规范其成员的业务行为,如《证券投资基金行业公约》。

但是,该行业协会仍然处于初创阶段,到目前为止还没有关于行使股东权利方面的自律规则出台,其在推动改进上市公司治理的潜在功能还有待进一步发展。

在如何更好的发挥机构投资者行业协会的作用方面，我们建议：
(1)从行业整体利益出发制定上市公司治理的指导原则或者最佳实践做法,要求被投资的上市公司予以遵循；
(2)推动、影响和游说有关立法部门、监管部门、法院和证券交易所通过立法、上市规则的制定来推动上市公司治理的改进,包括修改不利于股东权利行使的立法、通过立法来约束管理层或者控制股东的行为、在上市规则中增加要求上市公司董事会中设置独立董事的要求、推动做出有利于机构股东的判决等等；
(3)号召其成员对某一家上市公司管理层或者其他控制权人的不当行为进行集体抵制,如集体投反对票、集体公开谴责、拒绝对该公司投资等等；
(4)通过自律规则处罚那些在改进上市公司治理方面表现不积极或者有背叛行为的成员。

总之,随着中国社会保障基金、企业年金和开放式基金等机构投资者的发展,机构投资者的投机特征将会日益淡化而治理功能将会逐步突出。

如何规范和引导机构投资者积极行使股东权利参与公司治理应当成为中国今后上市公司治理结构建设与改善的一个重要内容。