资产证券化实务

资产证券化介绍

一、资产证券化简介

资产证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预见的、稳定的现金流的资产，通过结构性重组，转变为可以在金融市场上销售和流通的债券型证券，并据以融资的过程。在这一过程中，发起人(原始权益人)将证券化资产转让给特设机构(Special Purpose Vehicle)，SPV以该资产所产生的现金流为担保向投资者发行资产支持证券，并且以发行收入购买证券化资产，最终以证券化资产所产生的现金收入偿还投资者。

主要交易结构：

资产证券化中各参与主体及其作用：

发起人：基础资产的原始权益人、资金的最终使用人,转让基础资产，募集资金；管理人：设立专项资产管理计划来募集资金、购买基础资产并提供集合计划销售、基础资产管理、现金流回收和分配，以及计划份额流通等方面的服务；

托管人：指具备托管资格的商业银行，管理与计划有关的所有账户；

担保机构：商业银行、担保公司、保险公司、第三方企业，为发起人提供连带责

任担保；

评级机构：为专项资产管理计划来提供信用评级；

投资者：机构（银行、保险公司、养老金、投资基金、公司）及个人

资产证券化主要有以下几个优点

期限灵活：证监会规定一般不超过5年即可，在此限制内企业可以灵活安排期限；融资成本低：一般比银行贷款低1-2个百分点；

对企业业绩要求不高：只需企业内某类资产能产生稳定的现金流，并不过多关注企业是否盈利；

操作简便：项目设计、申报材料制作、项目审批、项目发行、项目运行，2-5个月左右；

政策支持：中国证监会正在积极推动券商开展资产支持收益专项资产管理计划业务。

二、资产证券化实务操作流程

资产证券化操作实务主要包括调查立项、初步方案设计、详细方案确定、申请设立和推广发行五个阶段，每一个阶段又包含若干详细的操作。一个完整的资产证券化流程图如下：

三、资产证券化实施要点

1、基础资产选择

此次新规大大扩展了资产证券化业务深度与广度，通过列举的方式列明可以证券化的基础资产具体形态。新规允许包括企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业票据、债券、股票等有价证券，商业物业等不动产财产等均可作为可证券化的基础资产，为实务操作提供了明确指引。此外，还允许以基础资产产生的现金流循环购买新的基础资产方式组成专项计划资产。其中，信贷资产、信托受益权与商业物业等不动产财产三大资产类别当属此次新增基础资产的亮点。不过，并非所有能够产生现金流的基础资产都适合进行证券化，该类业务的证券化必须以具备稳定资金回报途径的项目为前提。同时具备下列特征的资产比较容易实现证券化：

⑴.预期稳定的现金流：基础资产具有明确界定的支付模式，能在未来产生可

预见的稳定的现金流。

⑵.现金流量记录：具有相对稳定的现金流记录的历史数据，可以基于统计学

规定预测未来资产现金流及风险，以便于合理评级和定价。

⑶.持续性：企业持有该资产有一定时间，有良好的运营效果和信用记录（如

低违约率、低损失率等）。

⑷.同质性：基础资产具有高标准化、高质量的合同契约，易于把握还款条件

与期限，使证券化资产集合可以有效组合、打包、分级、定价并预测现金流。

⑸.相当的规模：基础资产要有较大的规模，以摊薄证券化时较高的初期成本，

体现规模效应。

证监会鼓励证券化的五类基础资产：

?水电气资产，包括电厂及电网、自来水厂、污水处理厂、燃气公司等；

?路桥收费和公共基础设施，包括高速公路、铁路机场、港口、大型公交公司等；

?市政工程特别是正在回款期的BT项目，主要指由开发商垫资建设市政项目，建成后移交至政府，政府分期回款给开发商，开发商以对政府的应收回款做基础资产；

?商业物业的租赁，但没有或很少有合同的酒店和高档公寓除外；

?企业大型设备租赁、具有大额应收账款的企业、金融资产租赁等。

2、SPV设立及破产隔离

SPV作为资产支持证券的发行人，是资产证券化交易结构的中心。我国原来只允许部分具有较强实力和良好信誉的证券公司或信托投资公司等市场中介机构以不同形式(包括与国外金融机构合资)设立SPV来参与证券化业务，现在对券商进行资产管理业务的限制已经大大放开，证券公司申请设立专项计划、发行资产支持证券，只要求具备以下条件具备①证券资产管理业务资格②最近1年未因重大违法违规行为受到行政处罚③具有完善的合规、风控制度以及风险处置应对措施，能有效控制业务风险。另外，在新发布的法规中，在发起人融资额较少的情况下，为了简化交易程序和节约融资成本，也可以由发起人设立SPV，但是此种情况仅是理论存在，目前并没有发起人设立SPV的实际案例。

SPV的设立实质上就是通过构建一种有效的结构机制使SPV能与发起人以及其自身的破产风险相隔离，从而保障资产证券化交易的安全和维护投资者的利益。可以说，破产隔离是SPV的本质要求，也是整个资产证券化过程的核心内容。要实现SPV的破产隔离，最基本的要求是确保SPV与发起人的破产风险相隔离，

即在发起人破产时，发起人转让给SPV的基础资产组合不被列入其破产财产，发起人的债权人对该资产组合没有追索权。能否实现这一破产隔离的关键在于资产转让的性质。发起人将资产转让给SPV可以采用两种方式：真实销售和担保融资。在真实销售的条件下，基础资产的所有权完全转移给SPV，使该项资产能够从发起人的资产负债表中移出，从而没有被归入破产财产之虞，可以实现SPV与发起人的破产风险相隔离。而担保融资是指发起人以基础资产组合为担保向SPV融资，由于基础资产主要体现为债权，因此这实际上是以债权出质的权利质押。根据我国《破产法》和《担保法》关于别除权的有关规定，作为担保的基础资产不作为破产财产而由SPV优先受偿，这样也能保证SPV与发起人的破产风险相隔离。但在担保融资时，出于控制风险的考虑，SPV向发起人支付的价款往往有一定比例的折扣，发起人的融资额小于其资产的价值，从而产生超额担保的问题。依照法律规定，超额担保的部分应列入发起人的破产财产之中，SPV并无优先受偿权。在这种情况下，SPV实际上未能实现与发起人的破产风险相隔离。对于这一问题，可以引入“让与担保”予以解决。“让与担保”是一种特殊的担保融资方式，它以转移担保物的所有权来实现担保的目的。由于担保物的所有权发生转移，因此在发起人破产时，转让的基础资产不能列入破产财产，从而实现破产隔离。破产隔离的另一个要求是SPV与其自身的破产风险相隔离，成为一个没有破产风险的实体。从经济上讲，经过合理的计算，SPV购买的基础资产所产生的现金流足以支付其发行的资产支持证券的本息和SPV的运作费用。因此，只要SPV正常经营，一般不会产生破产风险。

3、审批与监管

主要审批流程：

目前，企业资产证券化业务即券商的专项资产管理计划审批流程有所减少，但仍然需要中国证监会的审批，审批的主要流程图如下：

各阶段对应监管机构

企业资产证券化业务中各步骤对应的监管机构：

信息披露内容

如发生可能对专项计划份额持有人及/或专项计划份额持有人权益产生重大影响的事件时，管理人将按照法律法规及中国证监会的有关规定在上述指定网址及时公告，并备置于各推广网点。

4、财务与税务

⑴资产证券化对财务报表的影响。

根据资产真实销售与担保融资的不同，资产证券化业务对公司财务报表也有所不同：

真实销售：如果公司资产证券化业务是真实销售，则应当将该过程当成销售行为，所得确认为收入并影响当期损益，该资产则从资产负债表中剔除，收到的款项记为现金资产。

担保融资：如果企业保留了几乎所有的风险和报酬，不应当终止确认该基础资产，扔应按照收入准则确认基础资产收入，并将融资费用在期间分摊，并将资产保留在资产负债表上，将募集到的资金同时确认为资产和负债。

⑵原始权益人费用及税收

由原始权益人承担的费用：专项计划推广及上市过程中，包括但不限于：财务顾问费、专项计划律师费、推广费、专项计划首次评级费、资产评估费、审计费、验资费、受益凭证的注册登记费、上市初费等；担保人收取的担保费。

根据真实销售与担保融资的不同，资产证券化的税收问题也有所不同。如果该证券化行为为真实销售，则需要对交易征收营业税、所得税及印花税；如果该行为为担保融资，则目前来看只需要征收印花税。

四、主要障碍与问题

1、审批：目前专项资产管理计划的设立仍然需要证监会审批，但流程已有所简

化。以近期的华侨城专项资产管理计划为例，该计划9.17号上会，10.30号获得通过，耗时近一个半月。

2、SPV的成立：根据目前的操作情况来看，SPV能否成立的条件主要在于是

否能够达到募集资金的额度。例如莞深高速资产管理计划中说明“专项计划推广期满，如果所有参与投资者的投资资金总额不低于XX万元（目标额），管理人宣布专项计划成立。如果所募集资金未达到目标金额，则该专项管理计划不成立”

3、基础资产抵押问题：新出台的资产证券化法律规定“基础资产不得附带抵押、

质押等担保负担或者其他权利限制。能够通过专项计划相关安排，解除基础

资产相关担保负担和其他权利限制的除外。”目前市场上对于该条款的理解有所不同，一种观点认为收益权与收益权所依附的资产是不同的权利主体，两者是不同的概念（如商业物业的收益权与商业物业），实物资产的抵押等对收益权没有影响，并不影响资产证券化的实施；另外一种观点认为只要实物资产本身存在抵押等限制，即违反而来该条款，资产证券化业务无法实施。根据讨论与研究，我们偏向于认为实物资产的抵押等限制条款对于资产证券化的获得审批是一个非常关键的障碍，但是并不说明实物资产不能存在限制，通过一定安排解除了资产相关的担保负担之后可以获得证监会的审批通过。