中国建材和中材股份合并 背后竟有这样的故事

近年来，国企改革动作频繁，从宝钢股份和武汉钢铁，到中粮集团和中纺集团，国企混改顺风徐来，吹遍钢铁、粮食、纺织、通讯等民生基础行业。

2017年以来，国企混改依然在“蹄疾步稳”地推进，且势头不减。最近，还刮到了水泥建材行业，一份华丽的混改方案飞天而过。

华丽混改与水泥

9月7日，中国建材集团有限公司和中材股份有限公司旗下的多家A 股和港股公司宣布停牌，在两地的市场成为了大新闻。让大家不禁猜想，“中国神材”是不是要来了？9月8日收盘后，港股市场的中国建材（03323）和中材股份（01893）发布了合并的计划。

即使近年来，供给则改革进行得如火如荼，但我们也一直很少听到能和水泥行业扯上什么关系。原因是在中国的众多周期行业中，水泥可以

说是基本因素较好的一个。

我认为，这主要基于以下几点：

（1）行业整合较早

2012年，前十大水泥集团市场占有率将达到48%，接近市场的一半。

（2）水泥行业存在运输半径限制

只要一个地方的集中度提升到某个点，新的玩家就难以进入市场，供应面上得到保护。

（3）水泥成本相对稳定

原材料（石灰石、黏土、耐火材料等）占20%、煤占30%、电占15%、折旧占18%及其他占17%。许多大公司自有矿山，原材料的成本变化不大。影响最大的主要是煤和电。由于电价受政府主导，变化不会很大，所有成本中，煤炭的价格变动影响最大，但充其量只是成本中的30%而已。

因此，在这个供需关系及成本相对稳定的行业环境下，就孕育出一只股价走势完全不像周期性特征的海螺水泥出来。

如果说海螺水泥是过去十年水泥行业的佼佼者，那么中国建材可以说是海螺水泥的反面例子。

以生产量来说，其实中国建材才是中国的水泥龙头。2016年中国建材生产了4.09亿吨水泥。海螺水泥仅随其后，生产3.13亿吨，两者分别占到了2016年全国水泥生产量的17%和13%。

海螺水泥近5年来，历年盈利都维持在平均70亿人民币以上级别，

可谓实力强大。

相反，中国建材近两年都是亏损的，共亏了近70亿元人民币，显得无比孱弱。即使水泥行情较好的2014年，中国建材的盈利也只有16亿，是海螺水泥当时的16%而已。

中国建材盈利能力极差，主要来自两方面：

①过去的急速并购，导致公司内部消耗极大，三费（管理费用、财

务费用、销售费用）一直极高；

②公司长期背着沉重的负债，负债比率达200%以上。

中国建材跟海螺水泥盈利差距悬殊，才导致了今天中国建材并购中材股份。

并购那些事

这次合并，中国建材会采取换股的方式，用0.85股中国建材换取1 股中材股份，按9 月6 日的收盘价计算，中国建材是5.02 港币/股，中材股份是3.58 港币/股，对于中材股份来说存在着19.18%的溢价，或者说是0.7 倍的市帐率（PB）。

如果这次换股成功，中国建材就需要发出额外30.36 亿股来收购，占股权扩大后的35%，而中材股份将被除牌。到时，“中材股份”的名字就不复存在了。

整件合并虽不涉及一分钱，但怎么也算是一桩买卖。根据港交所的规定，这种级别的收购属于重大资产重组，因此，中国建材及中材股份分别需要满足以下条件才能通过方案：

我们来分析一下这桩并购通过的可能性：

（1）中国建材的想法

基于中国建材长期匍匐在地板上的业绩及股价，中国建材的大部份股东只能寄希望于国企混改，而收购中材就是迈出混改的第一步。

无论是从基本因素，还是财报上看，收购中材对于中国建材的确有明显的帮助。

①财务上来看，中材股份2017年盈利同比大升93.87%，明显得到改善，利益率达2.3%，高于中国建材的；

②中材股份公布的资产负债表要远远好于中国建材。中材股份的净负债率是38%，而中国建材则达到了228%，合并之后的中国建材有希望将净负债率从现在的228%下降到173%。

虽然合并后，中国建材将会新增出55%的股票，总股本达到84.35亿，但是因盈利也会大幅改善。对于中国建材旧股东的股份，摊薄效果并没有想象中明显。

因此，中国建材的股东应该是十分乐于看到这次的合并成功，加上在中国建材方面，只需要有75%或以上的独立股东通过就可以，比较简单，基本上收购方案会顺利通过。

（2）中材股份的想法

中材方面则比较复杂，要通过被收购而满足的条件就严苛很多，不单要超过75%的全部股东及独立股东赞成，还需要不超过10%的独立股东

反对。

中材的独立股占公司股权大约32%，也就是说只需 3.2%的股东就可以左右这宗收购。通俗来说，中国建材要收购成功，就要看中材小股东的脸色。

有买卖就有伤害，中国建材跟中材股份合并就像一面镜子，中国建材得到的好处就是中材股份拿到的坏处。

但是，由于这次合并是以换股方式进行，最后中材的股东都会成为中国建材的股东，因此，中材股东投不投赞成票只着眼于两个地方。

①收购估值够不够吸引；

②究竟成为了中国建材股东后有什么好处。

我们先谈金，再谈心。中国建材是一只容许沽空的股票，因此，只要拥有1股中材股份的投资者，于复牌当天沽空0.85股中国建材，就等于是锁定了这19.18%的溢价。

既然回报锁定了，问题核心就转移到究竟中材股份的投资者对这19.18%的溢价率是否满意。

我们可以参考一下水泥行业并购的案例。

2017年4月，台泥国际集团（01136）被其母公司TCC以溢价率38%提出私有化，1.1倍市帐率，以现金收购

2016年1月，海螺水泥在第一次收购西部水泥（02233）16.6%股份时，给出了1.3陪的市帐率，以现金收购。

而这起收购虽说存在着19.18%的溢价率，但计算下来市帐率（PB）只有0.7倍。收购还要是以换股的方式进行的，不能以沽空对冲的散户，还要面对收购过程中股价波动的风险。

如果只是单从估值的角度来看，这次中国建材出手有些寒碜，显得诚意不足，未必能达到投资者心中的目标价格。