日本“泡沫经济”破灭的警示：宏观经济失衡

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日本“泡沫经济”破灭的警示：宏观经济失衡
刘长坤 2008-07-25
摘　要：20世纪80年代的日本“泡沫经济”具有独特的宏观、微观和结构性因素，中国目前宏观经济环境与日本80年代中期的“泡沫经济”，有某些相同之处，但差异较大。提高对“泡沫经济”的警惕与认识、采取适当的宏观经济政策应对不同阶段经济发展显得极为重要。日本的案例符合宏观经济学中泡沫可能引致经济崩溃的原理，而且有深刻内涵，它涉及到一国经济追赶型高速增长阶段结束后如何保持更长期平稳增长的问题，如果没有把这个阶段过渡好就会陷入“泡沫经济”之中不可自拔。
关键词：日本经济，泡沫经济，宏观经济失衡


20世纪80年代的日本“泡沫经济”具有独特的宏观、微观和结构性因素，中国目前宏观经济环境与日本80年代中期的“泡沫经济”，有某些相同之处，但差异较大。提高对“泡沫经济”的警惕与认识、采取适当的宏观经济政策应对不同阶段经济发展显得极为重要。
追求宏观经济稳定是每个国家经济政策的重点。但是如果用传统的宏观经济理论看待经济波动，会发现有很大的偏差。因为在利率、物价和国内实体经济都属平稳的情况下，同样会突然出现经济崩溃。以日本为例，上世纪日本在其“泡沫经济”破灭前的几年，从传统的宏观指标看，经济运行是正常的，通货膨胀和失业率都在2%左右的低水平，长期利率也在3%上下，投资、消费和进出口都在正常区间，然而以房地产和股票市场为代表的资产市场价格急剧攀升，在90年代初使日本经济陷入长期萧条之中。
日本“泡沫经济”破灭的根本原因在于过去被认为依附于实体经济的金融市场改变了其从属地位，成了经济运行的主角，更多的企业和个人在其资产运作中也转向金融市场来寻求利益。随着全球财富的快速增长，物质生产领域消化不了那么多剩余资金，这些资金就自创了各种金融交易市场，这些市场有着天生的高流动性、高波动性。而且，在个人的资产持有中，金融资产的比重不断提高，财富效应也相应扩大，最终使金融市场成为宏观经济不稳定的重要因素。
日本的案例符合宏观经济学中泡沫可能引致经济崩溃的原理，而且有深刻内涵，它涉及到一国经济追赶型高速增长阶段结束后如何保持更长期平稳增长的问题，如果没有把这个阶段过渡好就会陷入“泡沫经济”之中不可自拔。

一、宏观经济失衡是导致日本“泡沫经济”的主要原因

第二次世界大战后日本陷于巨大的社会动荡和猛烈的制度变革之中。然而，在这种动荡之中形成了赶超型的经济增长机制，上世纪整个六十年代日本实现了史无前例的每年10%以上的增长率，八十年代迅速进入了发达国家的行列。但是，日本在进入经济发达国家行列不久即陷入“泡沫经济”之中，而泡沫的破灭更使日本经济长期无力恢复正常增长。
日本产生“泡沫经济”除了有政府的广泛行政干预导致企业行为扭曲、独特的公司治理结构造成企业的内部人控制和银行影响力过大、金融自由化带来的大量过剩资金加速“泡沫经济”的形成等三个方面的原因之外，还有一个重要原因就是宏观经济政策存在重大失误。日本政府宏观经济政策的重大失误，可以从两个方面分析，一是面对1985年“广场协议”后急速开放的资本市场，二是“泡沫经济”形成和破灭后的调整应对。

（一）扩张性货币政策并导致流动性大量增加

“广场协议”后日本经济出现不景气，GDP增长由1985年的4.4%下降至1986年的2.9%。为应对经济萧条，日本央行实行扩张性货币政策并导致流动性大量增加。1986年日本连续5次降息，央行贴现率由5%降至2.5%。降息一方面有助于防止日元过快升值，另一方面可以扩大内需，通过提高日本国内的投资和消费促进经济增长，减少对外依赖程度，缓解日元升值对经济增长的不利影响。在1986年，央行的经济目标并不矛盾，扩大内需促进经济增长与维护币值稳定都要求日本央行实行扩张性货币政策，因此，1986年的降息措施是正确的。由于各种原因，2.5%的央行贴现率维持了两年多，到1989年5月才再次加息。由于日本央行投放基础货币主要通过再贷款，较低的贴现率导致基础货币大量发行。

（二）充沛资金没有得到高效利用孕育了资产泡沫

从日本央行降低再贴现率扩大货币供应量的初衷来看，1986年的扩张性货币政策是非常正确的，不仅有助于缓解日元过快升值对出口的抑制，还可以通过扩大国内需求弥补出口不足对国内经济的冲击。但由于缺乏相关政策配合，扩张性货币政策创造的充沛流动性得不到高效利用，投资回报率较低，逐渐影响企业的收益，却导致资产价格泡沫形成及最终破裂。
流动性增加直接表现为市场资金充裕，其运用主要有国内实业投资、股票市场投资、房地产投资。本币升值不利于出口，而日本是典型的外向型经济，贸易部门比重较大，资金难以获得良好收益。充

裕的流动性大量流向了股票市场和房地产市场，股价和房价逐渐上涨。
流动性过剩使银行积累了大量资金，虽然日本央行多次进行窗口指导，但银行贷款仍然快速攀升。随着股票市场的不断上涨，通过股票市场融资额大幅增加，信用良好的大型制造业企业转向资本市场筹集资金，银行资金大量投入房地产行业。银行房地产贷款的比重大幅上升，对房地产价格的上涨起到了推波助澜的作用，也成为日后泡沫破裂引发银行危机的原因之一。
同时，日本对外直接投资快速增长，国内生产大量外移。产业“空壳化”伴随金融资产和房地产价格的持续上涨已经预示了泡沫的产生。

（三）繁荣预期推动资产价格不断膨胀并逐渐脱离经济基础

在升值预期的诱惑下，大量的投资者进入股市。随着股市投机气氛盛行，预期在一定程度上得以实现，也诱使更多的投机者，甚至包括对股票一窍不通的老年人和学生也加入股票买卖的队伍。
对于大型企业，股价上涨预期也使其可以很低的利率发行可转换公司债和附带认股权证的公司债。公司债券发行筹得的资金用于归还银行贷款和固定资产投资，剩余的大量资金通过各种渠道重新进入股票市场和房地产市场。一片繁荣的笼罩下，泡沫正在悄无声息地渐渐膨胀。
资产价格上涨的财富效应对经济增长起到了一定的推动作用，但资产价格上涨的幅度远大于实体经济的增长。80年代日本股票和土地资产泡沫膨胀的速度和规模十分惊人。

（四）经济基本面恶化和紧缩政策出台，泡沫最终破裂

1989年5月，面对通胀压力的逐渐增大，日本央行采取了紧缩性货币政策，实行连续加息。企业受此打击，加之由于流动性导致的过度扩张带来利润下降，基本面迅速恶化，投资者对经济增长的预期反转。1990年海湾战争爆发，股价开始下跌，到10月，股价已经跌至峰值时的一半。1991年地价开始下跌，1992年1月公布的地价较一年前下跌4.6%，1992年地价加速下跌，1993年1月公布的地价比前一年下降8.4%。资产价格不断走低，资产泡沫最终破裂。

（五）泡沫破裂后日本经济持续低迷

资产泡沫破裂严重打击了日本银行业，不良贷款率攀升，财务状况恶化，甚至出现大量银行倒闭。银行为了减少风险，防止出现流动性危机，纷纷收缩信贷。信用全面减缩，企业用于金融资产投资的资金骤降。股市泡沫破裂并不可怕

，但由此造成银行体系危机和全面信用紧缩，并最终动摇实体经济增长才是日本经济进入10年萧条的根源。

二、当前中国和20世纪80年代末日本宏观经济环境存在较大差异

目前国际国内很多人士认为，中国经济出现了泡沫，并且和日本上世纪80年代的“泡沫经济”相似。但通过分析比较，我们可以发现当前中国的宏观经济环境和20世纪80年代末日本的宏观经济环境存在很大差异。除了外汇控制机制、融入全球经济的程度、对改革时机的掌握、以及企业治理结构不同外，最关键的差异在于经济发展的阶段不同。
日本当时已经进入后工业化阶段，城乡之间和区域之间几乎不存在差距。国内市场已经处于饱和状态，比如平均每户已经拥有1台小汽车，彩电、冰箱、空调等家电早已完全普及。中国目前还远远达不到这种水平，，仍处于工业化的初中期阶段，广大的农村市场还没有完全启动。市场广阔，发展的余地还很大。由于发展阶段不同，由此带来方方面面的不同。
从产业结构上看，80年代中期日本已形成了发达国家型的产业结构，不论产值结构还是就业结构第一产业下降至5%以下，第三产业超过50%，而中国现在农业就业人口仍占50%左右，农村人口仍占总人口60%左右。
从企业实力上看，当时日本的企业已经相当成熟，出现了丰田、日产、日立、东芝、松下等世界顶级企业，而且这些世界顶级企业掌握着众多的核心技术，形成了许多世界级品牌。可以说，日本当时的企业与欧美国家相比已没有什么差距可言，有些产业，如家电、汽车甚至要超过欧美；当时日本的管理模式，也被世界所认同，成为当时最先进的管理模式或经营模式。从我国的现状来看，世界顶级的企业极少，而世界顶级的品牌还没有出现。特别是我国的企业严重缺乏核心技术。
从增长速度来看，日本在80年代高速增长期已经结束，年平均增长不足5%；而我国现在正处于高速增长时期，近几年的速度一直是10%左右，2007年超过11%。
从GDP总量来看，日本当时的GDP总量在世界第二，中国目前的绝对量是世界第四。但人均GDP就很不一样了，日本当时人均约2万美元，而我们现在仅仅2000美元。
此外，从消费物价指数（CPI）来看，日本1985年是2.0%，1986年是0.6%，1987年是0.1%，1988年是0.7%，物价水平一直处于低位。而我们则不一样。按照惯例，房市和股市的上升会传导给物价，但对日本来说，能源、资源等几乎百分之百进口，大部分中低端消费品也依靠进

口。日元升值，意味着可以用更少的钱，买到更多的进口产品。进口价格下降稳定了日本国内物价，这就是当时日本物价始终处于低位的秘密所在。而中国却不是这样，人民币升值比较缓慢，渐进式的升值对进出口产品价格影响不大。只要国际油价、资源价格上升，立刻就会影响到国内物价，近一两年，特别是今年物价持续上涨。

三、中国不会重蹈覆辙，但可吸取教训及时预防经济泡沫

由于宏观经济环境迥异，因此，笔者认为，如果我们不犯日本当年的错误，中国可能创造应对近代以资产泡沫为特征的经济危机的最新模式，建立成功防范以资产泡沫为特征的经济危机的新的金融体系，中国经济可能会创造持续快速发展的更大奇迹。

（一）当年日本的泡沫与当前中国的资产过热仍有本质的不同

当前中国不动产过热的重要原因都是市场供给不足。中国的住宅商品化仅仅十年有余，住宅的供需关系远没有理顺，基础性住宅需求依然旺盛。股票市场也有类似情况，如果适度、循序渐进地释放“国有非流通股”，股票市盈率会明显下滑，股市行情也会相对平稳。同时，中国并未形成“人民币恐高症”，且汇兑政策与金融政策彼此协调，相互呼应，共同维护市场稳定。这对于维护中国的资产市场顺利度过过热期，提供了政策性保障。

（二）当前的中美经贸摩擦与当年的日美经济摩擦有本质的不同

80年代中期的日美经济摩擦白热化，并不仅仅在于日美贸易关系失衡，而在于日美经济关系的两个逆转：一是日本成为美国最大的贸易顺差国的同时，美国成为全球最大的贸易赤字国；二是日本成为世界第一大债权国的同时，美国成为世界最大的债务国。这意味着日美间不仅存在贸易上的失衡，更存在对外资本输出地位的逆转。从资本主义发展的高级阶段看，资本输出地位代表着资本输出国对外干涉能力。
日美资本输出地位的逆转，标志着日美在世界中的相对地位的变化。显然，迫使日本开放金融资本市场，允许擅长在金融马背上驰骋的牛仔长驱直入东京市场，是当年里根政府的根本意图。事实上，自上世纪60年代就开始的日美贸易摩擦，直到90年代才建立起“日美经济磋商机制”，而中美贸易刚见失衡，便立即启动了“战略经济对话”机制。显然，协调失衡、确保均衡，符合中美当前的共同利益。

（三）当前的中国尚未到达当年日

本的那种金钱膨胀的状态

尽管中国是世界第二大贸易国，外币储备额居世界第一，但只是在金钱方面稍有剩余，整个国家还有很多需要花钱的地方，比如在医疗保险上，城市中加入医疗保险的人只有3成，就是把农村合作医疗以及商业保险等等都加在一起，也还是达不到5成。养老基金全都呈现赤字，尚未享受到养老金待遇的人还有很多很多。
日本经济泡沫破灭后，很多人找不到工作，但是健康保险、养老金保险以及失业保险等制度，好歹支撑住了这些人的生活。日本的教育、医疗和养老金等领域的社会性公平体制，是在20世纪70年代进入高速经济发展期以后、在80年代的“泡沫经济”尚未开始之前，就已经完成了。日本在这些领域中投入了大量的资金，就是这样还因为货币过剩，出现了泡沫。中国在国家各项制度的基本建设等方面，仍然需要大量的资金。只要将资金投入这些尚需建设的领域，中国目前是不会形成日本那样的不合理的泡沫的。
鉴于以上种种情况，加上日本与中国处在经济发展的阶段不同，把中国的股市狂涨、房地产走红，立即说成是“泡沫”还值得商榷。与当年日本那种近似疯狂的情况相比，可以说中国目前还没有处于真正的“泡沫经济”状态。当然，不能否认的是，当今的中国也与当年的日本有相似之处。比如，中国也和当年日本一样面临货币升值的压力。这也是为什么很多专家学者向中国发出警告的原因。
从日本的经验中我们应该看到，外需拉动经济发展的模式走到尽头时，就会发生泡沫的破灭。中国经济对外部的依存状况远比日本高，尽早转换发展模式，提高内需比率已经刻不容缓。中国的保险、教育、医疗、住房问题，这些是拉动内需的主要内容，中国过去没有充分重视，今后可以把投资转向这些地方。一个国家国民素质的提升、生活的稳定是今后持续发展的最大保证。
中国同时需要更加注意的是企业投资动向。股票价格上去了，但企业有多少用从股市上筹集来的钱去开发技术、改善工作条件、开拓国际市场了呢？中国企业在技术上的弱势是有目共睹的。今后中国企业用几十年时间开发技术，是能把和国际先进技术的差距缩短一些的，企业现在手头有了资金，最先干的应该是开发技术。把从股市上淘来的款项继续投进股市，短期是能发财的，但绝对不是生产性企业今后长期发展的手段。
总之，吸取日本的经验教训，中国如果能积极应对美元贬值对人民币汇率的影响，注重人民币升值预期之下的外汇储备保

值增值，并努力扩大内需，延长经济增长期，消化经济泡沫，就可以有效地预防经济泡沫。



作 者：刘长坤
出 处：金融时报
经济类别：国别经济
库 别：国内论文子库



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