房地产投资基金模式解析

商品基金
以艺术品、红酒等商品为投资对象的私募投资基金
债权基金
指以非标债权、贷款等方式对被投企业进行投资的私募基金
基金的基金（母基金） 主要以其他私募投资基金为投资标的私募投资基金
“其他”基金
不属于上述15个分类的基金
01|基金分类
自2010年国家对房地产市场进行“限购、限贷”的常态化调控以来，房地产投资基金得到了快速的发展：
禁投房地产的私募资产管理计划 1、委托贷款 2、嵌套投资X托计划及其他金融产品 3、受让X托受益权及其他资产收（受）益权 4、以名股实债的方式受让房地产开发企业股权 5、协会根据审慎监管原则认定的其他债权投资方式
而具体城市包括北京、上海、广州、深圳、厦门、合肥、南京等16个，未来还将根据住建部的相关规定适时调整范围。 房价上涨过快热点城市有： 北京、上海、广州、深圳、厦门、合肥、南京、苏州、无锡、杭州、天津、福州、武汉、郑州、济南、成都
此外，为防范监管套利行为，文件还将私募基金管理人开展的投资房地产开发企业、项目业务一并纳入，切实避免资金违规流入 房地产调控领域。
04|当前形势下房地产基金思考
根据2016年4月15日出台的《私募投资基金募集行为管理办法》，私募机构募集资金而未在中国证券投资基金业协会备案，则为 非法集资。因此上述4号文出台后，受影响的投资机构包括银行、券商、基金子公司和私募基金管理人。根据我部与部分券商、 基金子公司及私募机构沟通显示，4号文出台后上述机构还未寻找到合适的应对办法。
XD资本管理有限公司
GP
宁波聚X通达投资管理合伙企业
LP
（有限合伙）
LP
深圳市建X投资发展有限公司
LP
XD地产股份有限公司
LP
深圳市前海华建股权投资有限公司
LP 深圳市X庭一号投资 企业（有限合伙）
深圳XD城市发展投资合 伙企业（有限合伙）
LP
深圳市鼎X丰投资发 展合伙企业（有限合
伙）
LP
深圳市X瑞丰投资发 展合伙企业（有限合
02|房地产基金投资架构
房地产投资基金的基础架构有三种：债券投资、股权投资和夹层投资（明股实债、股债结合等），详情如下：
债权投资
股权投资
夹层投资
管理人
相关风控措施
投资人1—N XX投资基金
通道机构 融资企Hale Waihona Puke Baidu 融资项目
风控措施 资金流向
投资人1—N
管理人
XX投资基金
注入资金 持有股权
融资企业
融资项目
资产出表
供应链基金
投资人1—N
投资人1—N
管理人
收购款/租金
XX投资基金 偿付约定
成为资产持有人
融资企业
回收经营/销售款
经营管理
融资项目
管理人
根据合同代付款项
XX投资基金
相关风控措施 根据合同代收款项
服务/材料提供方 相关合同 项目公司
相关合同 终端购房人
风控措施 资金流向
融资项目
1 基金分类 2 房地产基金投资架构 3 基金案例分析 4 当前形势下房地产基金思考
偿费、审批规费、土地出让金缴纳及后续建设等。资管三部分析项目后，提出成立房地产投资基金的模式，交易结构
如下：
如基金出现兑付问题，则承 担重组、继续开发销售以保 证基金最终可兑付
真实出让项目公司部分股权
XX证券 优先LP
某房企 劣后LP1
XX金控 劣后LP2
H·XX·ZD城市更新投资基金
投 资 项 目 目标项目1-3
混合类基金
投资标的包括股票、债券、货币市场工具但无明确的主要投资方向的私募证券投资基金
衍生品类基金
主要投资于期货（包括商品期货）、期权等金融衍生品的私募证券投资基金
资产证券化基金
主要投资于各类资产证券化产品的私募证券投资基金
并购基金
主要对处于重建期企业的存量股权展开收购的私募股权基金
成长基金
对成长期企业进行增量投资的私募股权基金，包括通过优先股、可转换债券等准股权方式对成长期企业进行夹层性增量股权 投资的私募股权基金
投资人1—N
管理人
XX投资基金
相关风控措施
通道机构 融资企业
持有股权，约定 股权转化机制
融资项目
02|房地产基金投资架构
在上述基础投资架构下，投资机构根据融资企业、融资项目的实际情况，在上述三种基础架构上衍生出了以下几种主 流投资架构：
扩大杠杆
辅助并购
投资人1—N
投资人1—N
管理人
XX投资基金
注入资金 持有股权
综上，我们认为在当前形势下的监管措施，可能利好投资深圳城市更新取得土地前的房地产基金。
04|当前形势下房地产基金思考
二、房地产基金优势 ➢ 1、房地产基金具有协同效应
房地产投资基金在资金引入、项目筛选和项目开发时，可以有效的将资金、社会资源和技术整合起来，形成1+1＞ 2的效果。因此合适选择GP、LP，以房地产基金的方式投资项目时，可相对的降低风险、提高效率。如在“Hr证 券·ZD金控城市更新投资基金”的架构中，ZD金控负责项目拓展，Hr证券负责资金引入，某房企负责品牌引入、 开发报建和质量管控，可以充分发挥各方优势、补足各方不足。 ➢ 2、房地产基金的运营具有可复制性 房地产投资基金正式运作后，因参与各方只需履行好约定的权利和义务即可保障基金资产的有效运作，从某种意 义上说是将房地产投资这类非标准化投资变成了“模块化”的类标准化投资，因此房地产基金的运营具有可复制 性。 ➢ 3、房地产投资基金参与各方均可获取较高收益 因房地产投资基金的参与各方可充分发挥了各自优势，同时还提高了效率，因此参与各方均可在风险相当的情况 下获取更高的收益。
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04|当前形势下房地产基金思考
一、监管方面
2017年2月13日，中国基金业协会发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房 地产开发企业、项目》（简称“4号文”），文件对私募资产管理计划投资热点城市普通住宅地产项目、向房地产开发企业提供 融资用于支付土地出让价款或补充流动资金等行为进行了规范。其中规定，如果资管计划要投资于房地产价格上涨过快的热点城 市普通住宅项目的，协会将暂不予备案。 《备案管理规范第4号》文件
➢ 工业地产： 房地产开发企业通过出售、出租或租售结合等方式，将房屋提供予使用者用于生产、仓储和研发等工业用途，通常包括工业制造厂房、物流仓库及工业研发楼宇等。
➢ 其他房地产： 包括自有房地产经营活动及其他房地产相关服务活动。 房地产具体类型的划分，除参照上述定义之外，还可同时结合房地产收入项目所对应的土地使用证载明的用途或保障房相关文件进行辅助判断。
融资企业
银行等金融机构
开发贷、项目贷
项目资产抵押
融资项目
管理人
风控措施 资金流向
XX投资基金
通道机构
持有股权，约定 股权转化机制
项目公司
出售方
支付对价款
融资项目
02|房地产基金投资架构
在上述基础投资架构下，投资机构根据融资企业、融资项目的实际情况，在上述三种基础架构上衍生出了以下几种主 流投资架构：
房地产X托投资基金:债权类（融资
人须符合432条件）、股权类（明
X托
股实债为主）、并购类
券商、基 房地产投资类集合资管计划：投资 金子公司 方式灵活，受到监管较少
房地产投资私募基金：投资方式最 为灵活，几乎不受监管
私募基金 管理人
1 基金分类 2 房地产基金投资架构 3 基金案例分析 4 当前形势下房地产基金思考
房地产投资基金模式解析
主讲：李昌华
目录
1 基金分类 2 房地产基金投资架构 3 基金案例分析 4 当前形势下房地产基金思考
1 基金分类 2 房地产基金投资架构 3 基金案例分析 4 当前形势下房地产基金思考
01|基金分类
基金，是指为了某种目的而设立的具有一定数量的资金，自产生以来，就以灵活的投资特性著称。根据中国证券 投资基金业协会对基金业的分类，基金的类型有以下四种：
前海ZJ公馆
境外支付约7.8亿元并购款
03|基金案例分析
三、房地产旧改基金案例 某X托·XX旧改项目投资基金
某X托于近期发型了一笔房地产旧改投资基金，其投资项目为旧村屋城市更新项目，项目进度为刚通过村民股东大会（未立项，预 计2017年3月立项）。某X托发行9亿元结构化X托计划做优先级LP，其旗下某基金管理公司做GP，以股+债的形式按项目进度分三 笔投资项目，当前首笔款项已投放。
房地产基金
从事一级房地产项目开发的私募股权基金，包括采用夹层方式进行投资的房地产基金
基础设施基金
投资于基础设施项目的私募股权基金，包括采用夹层方式进行投资的基础设施基金
定向增发基金
主要投资于上市公司定向增发的非公开交易私人股权的私募证券投资基金或私募股权投资基金
创业投资基金
主要投资于创业或重建过程中的未上市企业股权的股权投资基金，包括采用夹层方式进行投资的创业投资基金
➢ 保障性住宅地产： 房地产企业按照政府要求为中低收入住房困难家庭开发的限定标准、限定价格或租金的住房，一般由廉租住房、经济适用住房、政策性租赁住房、定向安置房、棚户区改 造、旧住宅区改造等构成，区别于由市场形成价格的普通商品住宅。
➢ 商业地产： 房地产开发企业通过出售、出租或租售结合等方式，将房屋提供予使用者用于各种零售、批发、餐饮、娱乐、健身、休闲、办公等经营用途，区别于以居住功能为主的普 通住宅地产和以工业生产功能为主的工业地产。
投资类型包括：股票类基金、债券类 基金、货币类基金、混合类基金、期 货期权等衍生品基金、资产证券化基 金、上市公司定向增发基金、FOF、 其他
投资类型包括：红酒艺术品等商品基金、 债权基金（非标债权、委托贷款等）、 FOF、其他
证券投 资基金
股权投 资基金
投资类型包括：成长基金、并购基金、房 地产基金、基础设施基金、上市公司定向 增发基金、FOF、其他
03|基金案例分析
二、房地产投资并购基金案例 前海ZJ·ZGC高端公寓并购基金
深圳市前海ZJ集团是香港XX旗下的一家基金管理公司，其以房地产投资为核心，在成立3年以来成功收回的两只房地产投资基金均 以收益率超过100%著称。其前海ZJ·ZGC高端公寓并购基金总规模约7.8亿元，并购交易对手为新加坡KD·XX阁，并购面积约2.1万 ㎡，并购+装修成本约4万元/㎡，销售均价约8万元/㎡，最终净利润约3亿元。前海ZJ基金采用劣后+夹层+优先的方式发行并购基 金，获取了超高收益。其交易结构如下：
我部在了解上述情况后与总部资管四部做了分析与对接，对4号文和交易所根据证监会相关条款发布的《关于试行房地产、产能 过剩行业公司债券分类监管的函》（以下简称“《分类监管函》”），深圳的城市更新融资应不属于4号文监管范围。详情如下： 根据《分类监管函》，房地产分类如下：
➢ 普通住宅地产： 房地产开发企业通过出售、出租或租售结合等方式，将房屋提供予使用者仅用于居住（保障性住宅除外）
03|基金案例分析
一、房地产投资母基金案例 1、深圳XD城市发展投资合伙企业（合伙企业） 该基金成立于2015年8月5日，执行事务合伙人为XD资本管理有限公司，其出资情况经穿透后皆为XD集团出资，管 理规模51亿元，经可查X息显示，目前已对外投资了3笔，其中1笔分别占股深圳市HTTX房地产开发有限公司、深圳 市HT城市广场开发有限公司67.2%股权，其余2笔投资情况不明。根据投资类型，该基金为房地产FOF投资基金，投 资结构为股、债结合型。其详细投资结构如下：
其他投 资基金
创业投 资基金
投资类型包括：天使基金、早中期成长型 基金、FOF、其他
01|基金分类
投资类型
类型解释
股票类基金
主要投资于股票的私募证券投资基金
债券类基金
主要投资于标准化的债券（包括公司债、企业债、中期票据、短期融资融券）的私募证券投资基金
货币类基金
主要投资于货币市场工具的私募证券投资基金
伙）
67.2% 深圳市HTTX房地产 开发有限公司
67.2% 深圳市HT城市广场 开发有限公司
LP
中国XD资产管理股份有限公司
03|基金案例分析
一、房地产投资母基金案例 2、ZS·**不动产投资基金 招行银行与**地产合作，成立了100亿元规模的ZS·**不动产投资基金。该基金的投资范围由ZS银行划定，具体项目 投资由双方共同决定，项目开发由**地产执行。良好的实现了资本—产业的转换。
ZS银行 认购A级份额
**地产 实 际
认购B级份额 控 制
远*基金 认购B级份额
ZS·**不动产投资基金 1···N（契约型基金）
投 资 项 目
目标项目
03|基金案例分析
一、房地产投资母基金案例
3、Hr证券·ZD金控城市更新投资基金
ZD金控与Hr证券资管三部对接，拟共同发起100亿元规模的城市更新投资基金，用于ZD金控旗下3个项目的拆迁补
固定成本 约16%/年
深圳前海XX基金管 理有限公司
GP，100万 元
投资人1-N
LP，共约1.4亿元
前海ZJ·ZGC高端公 寓并购基金
固定成本 约13%/年
XX资本
中间级，出资 约7千万元， 持有较多股权
固定成本 约9%/年
XX银行
XX集团
劣后级，持有少量股权
约5亿元并购贷款
SPV
北京XX房地产开发 有限公司