2017年汽车行业混改分析报告

(此文档为word格式，可任意修改编辑！）2017年2月正文目录1 混改有望成为贯穿汽车行业全年的投资主线 (4)2 汽车产业实施混改的重要作用 (5)2.1有望大幅提升企业效益 (5)2.2有望提升市值空间 (5)3 汽车产业混改的路径选择 (9)3.1优化股权结构，引进战略投资者 (9)3.2 实施员工持股激励 (10)3.3 实施资产注入 (10)3.4 相似业务整合，做大做强 (11)4.1 上海：资产注入和员工持股 (11)4.2 山东：员工持股和发展混合所有制 (12)4.3 广东：引入战投和薪酬改革 (13)4.4 福建：员工持股和资产整合 (13)5 相关建议 (14)5.1 安全边际较高的公司 (14)5.2小市值、大股东的公司 (15)5.3具地方国资背景的车企 (16)5.4不要忽略已实施混改的公司 (16)6 主要风险 (17)图目录图1：整车国企和民企收入及净利润比重（16年前3季度） (6)图2：汽车零部件国企和民企收入及净利润比重（16年前3季度） (7)图3：客车国企和民企市值比较 (7)图4：乘用车国企市值比较 (8)图5：乘用车民企市值比较 (8)图6：零部件国企市值比较 (8)图7：零部件民企市值比较 (9)图8：汽车产业混改的路径选择 (9)表目录表1：政府出台的混改政策 (5)表2：汽车国企与民企盈利指标比较（16年前3季度） (5)表3：已实施整体上市或资产注入的公司 (10)表4：已实施员工激励的公司 (10)表5：已实施整体上市或资产注入的公司 (11)表6：上海市出台的相关政策 (12)表7：上海区域国有控股公司 (12)表8：山东省出台的相关政策 (12)表9：山东省国有控股公司 (13)表10：广东省出台的相关政策 (13)表11：广东省国有控股公司 (13)表12：福建省出台的相关政策 (14)表13：福建省国有控股公司 (14)表14：公司估值比较（安全边际较高公司） (15)表15：公司大股东持股（安全边际较高公司） (15)表16：公司估值比较（小市值、大股东） (15)表17：公司大股东持股（小市值、大股东） (16)表18：未实施混改的地方国资汽车类相关公司 (16)表19：已实施混改的汽车相关公司 (17)1 混改有望成为贯穿汽车行业全年的投资主线国企改革达成共识，混改有望成为国改的重要突破口。

16年2月国资委、国家发改委、人力资源和社会保障部联合召开媒体通气会，提出国资重点领域混改、混合所有制企业员工持股等，同时在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等国有资本相对集中的领域开展混改试点示范。

16年下半年，“混合所有制改革是深化国企改革的重要突破口”这一提法被连续提及。

9月发改委副主任刘鹤主持召开专题会，会上强调推进混合所有制改革是深化国企改革的重要突破口。

在12月召开的中央经济工作会议指出要深化国企国资改革，要按照完善治理、强化激励、突出主业、提高效率的要求，在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐。

从各大央企集团最近透露出的消息来看，我们也可以看出政府对混改的态度。

中国兵器工业集团、中国铁路总公司及中国石油都在积极推动混合所有制改革。

中国兵器工业集团于17年1月4日发布了《中国兵器工业集团公司关于发展混合所有制经济的指导意见(试行)》，共提出26条意见。

1月3日中国铁路总公司工作会议在北京召开，会议提出今年将推进铁路资产资本化经营，研究推进铁路企业债转股，深化铁路股权融资改革，探索铁路资产证券化改革，积极开展资产证券化业务，开展混合所有制改革。

通过以上这些信息我们可以看出，中央层面对国企改革方式已基本形成了共识，混改将成为国企改革的重要突破口。

2017年像电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工之前提到过的行业预计有望抓紧完善与落实改革方案。

汽车产业是资本密集行业，也是国企资本集中的领域，国有上市公司收入和净利润比重高，汽车产业混改是必然趋势，部分地方国资委已经陆续实施了汽车公司的混改，如上汽集团、江淮汽车等；预计17年会有更多的央企和地方国资的车企有望启动混改。

表1：政府出台的混改政策2 汽车产业实施混改的重要作用2.1有望大幅提升企业效益国有控股公司和民营企业经营效率和盈利能力存在差异，民营企业的效率和盈利能力整体好于国有控股公司。

我们比较了16年前3季度汽车公司的经营指标，分整车、零部件及汽车服务进行比较。

从整车企业比较看，国有汽车公司整体毛利率和净利率均低于民营整车企业；汽车零部件公司及汽车服务类公司也类似，盈利能力均低于民营企业。

预计汽车混改后，企业高管积极性提升，有望大幅提升企业效益。

表2：汽车国企与民企盈利指标比较（16年前3季度）2.2有望提升市值空间汽车行业上市公司国企公司收入和净利润总额比重远高于民企，16年前3季度，整车公司国企收入和净利润比重分别达到80.4%和76.8%，而整车民企收入和净利润比重分别为19.6%和23.2%；国有零部件公司收入和净利润比重分别为65.3%和59.1%，零部件民企收入和净利润比重分别为34.7%和40.9%。

但上市公司市值比较，国有整车和零部件公司市值除了少数几家市值较大外，民企的市值高于同类型的国有车企。

我们比较了已上市的汽车公司市值，客车公司中，宇通客车是民企，其市值远远高于其它国企客车公司。

乘用车公司中，国企中除了上汽、广汽市值在1000亿元以上，其它均在1000亿元以下；部分民企市值如比亚迪、长城等市值均在1000亿元以上，港股吉利汽车市值也在600亿元以上。

而A股中国企一汽轿车、一汽夏利等因盈利下滑等因素，市值不到200亿元。

汽车零部件公司中，除了华域汽车、潍柴动力等市值在400亿元以上，其它大多数国企零部件公司市值在100亿元以上，而民企公司市值普遍较高，如万丰奥威、中鼎股份、均胜电子等。

因民企经营机制灵活、管理层利益与上市公司基本一致，导致其经营效率和盈利能力高于国有车企，若国有控股企业进行混改，有望提升企业经营效率，并有望提升资本市场地位和市值空间。

图1：整车国企和民企收入及净利润比重（16年前3季度）图2：汽车零部件国企和民企收入及净利润比重（16年前3季度）图3：客车国企和民企市值比较图5：乘用车民企市值比较图6：零部件国企市值比较3 汽车产业混改的路径选择国有汽车公司混改已经实施的路径包括：引进战略投资者（江淮汽车等）、资产注入（广汽集团、上汽集团等）、员工持股（上汽集团、江淮汽车）。

另外，预计同类业务间的资产进行整合也有望成为车企混改的路径之一。

图8：汽车产业混改的路径选择3.1优化股权结构，引进战略投资者汽车上市国企公司中引进战略投资者最典型的案例是：江淮汽车引进战略投资者并吸收合并江淮集团。

15年1月17日引进战略投资者，通过向大股东江汽控股、建设投资、实勤投资等发行股份吸收合并江汽集团，引进战略投资者丰富股权结构。

表3：已实施整体上市或资产注入的公司3.2 实施员工持股激励通过员工持股，将公司高管、核心技术等员工利益与公司利益一致，调动员工积极性，提高企业经营效率。

近几年大股东是地方国资委的车企中已有部分企业已实施员工持股激励。

如上汽集团、江淮汽车、广汽集团等。

表4：已实施员工激励的公司3.3 实施资产注入国有控股大股东将除了上市公司以外的和上市公司业务相关的资产注入到上市公司，实现资产的整体上市，促使上市公司市值做大。

汽车国企公司中已实施资产注入、整体上市的公司如上汽集团、江淮汽车等。

表5：已实施整体上市或资产注入的公司3.4 相似业务整合，做大做强钢铁行业中的宝钢和武钢因业务类似进行了整合重组。

16年9月22日，宝钢和武钢发布公告，宣布重组计划。

重组方案为：（1）宝钢股份向武钢股份全体换股股东发行A股股票，换股吸收合并武钢股份，武钢将在交易完成后退市；（2）宝钢和武钢将以人民币4.60 元/2.58 元，按照1：0.56 的比例换股（3）交易完成后，宝钢集团和武钢集团将分别在重组后的新公司中持股52.10%和13.48%。

国企汽车整车及零部件公司中，也存在业务类似的，因此也存在因业务或产品类似，政府为了做大做强车企，而进行整合重组的可能。

地方国资纷纷出台混改政策，关注当地车企混改进程在政府混改政策指引下，地方政府国资改革政策陆续推出。

地方国资控股的汽车公司主要分布在上海、广东、山东及福建等，建议关注这几个区域的汽车公司的混改进程。

4.1 上海：资产注入和员工持股上海国资委在13年就出台了《关于进一步深化上海国资改革促进企业发展的意见》，并在14-15年间相继出台了相关政策。

以国有汽车公司为例，上汽集团完成了集团整体上市，16年公司在非公开发行股份募集资金中实施了高管和核心员工持股，员工持股计划不超过11.2亿元。

除了上汽、华域汽车外，可关注上海区域其它国有汽车板块公司。

表6：上海市出台的相关政策表7：上海区域国有控股公司4.2 山东：员工持股和发展混合所有制山东省在14年出台了《关于深化省属国有企业改革完善国有资产管理体制的意见》，要求试点员工持股和发展混合所有制。

15年出台《关于深化省属国有企业改革几项重点工作的实施意见》，要求建立现代企业制度，发展混合所有制。

可关注山东省主要的国有汽车公司：中国重汽、潍柴动力、中通客车、渤海活塞等。

表8：山东省出台的相关政策表9：山东省国有控股公司4.3 广东：引入战投和薪酬改革广东省14年出台《关于全面深化国有企业改革的意见》，积极发展混合所有制经济，引入非国有资本参与国有企业改革，探索实行混合所有制企业员工持股。

在15年出台《关于深化省属企业负责人薪酬制度改革的实施方案》，对国有企业高管进行薪酬改革。

广东省国企广汽集团为例，2012年通过吸收合并广汽长丰实施了整体上市。

14 年9月20日对公司高管等实施了股权激励，授予的激励对象共620人、授予的股票期权数量为6434.86万份，包括公司董事、高级管理人员及其他核心业务、技术、管理骨干。

除了广汽集团外，广东省主要的国企汽车公司还有广东鸿图。

表10：广东省出台的相关政策表11：广东省国有控股公司4.4 福建：员工持股和资产整合福建省在14-16年分别出台了国企混该的相关文件，主要内容包括：推动国有企业之间整合重组，原则上业务相近的国有企业都要整合重组；稳妥推行混合所有制企业员工持股。

可关注福建省主要国有控股的汽车公司金龙汽车。

表12：福建省出台的相关政策表13：福建省国有控股公司5 相关建议关于汽车公司的混改，建议从以下几条主线选择投资标的：一是，安全边际较高，有业绩支撑，如国机汽车、潍柴动力等；二是，小市值、大股东，如东风科技、东安动力、一汽轿车等；三是，不要忽略混改已完成的公司，这些公司利益也与资本市场基本一致，如上汽集团、华域汽车、江淮汽车、广汽集团等；四是，地方国资的未实施混改的公司，如金龙汽车、福田汽车、潍柴动力、中国重汽等。