我国中小企业集合债融资和新型担保模式设计_孙琳

2011年6月学术交流Jun．，2011总第207期第6期Academic Exchange Serial No．207No．6①参与发行企业集合债券的单个主体必须同时满足以下条件：企业的净资产不低于人民币6000万元；最近三年平均可分配利润（净利润）足以支付企业债券一年的利息；筹集资金的投向符合国家产业政策和行业发展方向，所需相关手续齐全；其他债务未处于违约或者延迟支付本息的状态；最近三年没有重大违法违规行为；发债企业需提供具有证券从业资格的会计师事务所审计的最近三年（联审）的财务报告。

［收稿日期］2011－04－18［作者简介］孙琳（1973－），女，山东沂南人，副主任，副教授，博士，从事政府经济学、人力资本理论及企业财务研究。

我国中小企业集合债融资和新型担保模式设计孙琳，王莹（复旦大学经济学院，上海200433）［摘要］作为我国中小企业债务融资的积极探索的主要方式，中小企业集合债发展的主要瓶颈之一是中小企业债务担保问题。

目前国内集合债已有的担保模式有三种：银行再担保模式———深圳及中关村模式；政府主导下的大型企业担保模式———大连模式；担保公司集合担保模式———河南模式。

结合中小企业集合债的特点设计集合债新型担保模式，即“上下游大型企业提供一级担保，若干担保公司集合提供二级担保，地方政府设立风险补偿基金对担保公司提供支持”的多级担保模式。

［关键词］集合债券；发行主体；担保模式；政府支持［中图分类号］F ；027；F ；083［文献标志码］A ［文章编号］1000－8284（2011）06－0111－05一、文献回顾和问题的提出2009年1月6日，中国人民银行工作会议提出要继续开展中小企业短期融资债券试点，研究在银行间市场推出中小企业集合债，①缓解中小企业融资困难。

针对中小企业集合债券融资这种新的融资渠道，我国学者进行了深入的研究，一些学者主要从中小企业集合债的特点和流程入手，提出应不断扩大发债主体、完善信用制度和交易方式等建议［1］。

另有些学者比较了中小企业集合发债的优势和不足，如中小企业集合发债相对于股权合约债券合约监督成本比较低，具有多种措施保障偿债和有效的政策支持等优势；但也提到中小企业集合债融资存在的信用评级缺失、发债门槛较高等问题［2］。

还有学者采取过程导向的思路，运用自组织理论，分析了中小企业融资集群出现的原因及演进规律，强调了集合信用资产作为序参量在中小企业融资集群演进过程中的导向性作用，提出了融资集群组织的内外部正反馈机理［3］。

以上研究分别从我国已有的中小企业发行集合债券的实践和运行机制进行了分析和讨论，并在理论方面验证了中小企业融资集群形成的原因。

对于中小企业集合发债融资的核心问题———发债担保和担保模式的研究鲜有涉及。

本文重点关注的是中小企业集合发债担保模式，主要采用案例分析法进行比较研究，并在已有的基础上设计了中小企业集合发债的担保新模式。

二、中小企业集合发债的现状和制约因素中小企业集合债在我国还处于起步和摸索阶段，目前已成功发行的中小企业集合债券有三期：2007年深圳市中小企业集合债、2007年中关村高新技术中小企业集合债和2009年大连市中小企业集合债。

为了建立投资者的信心，中小企业集合债券发行主体的审查和筛选基本由政府主导，政府在中小企业的入围资质上设立了诸多条件［3］。

以2007年中关村中小企业集合债为例，当时参与发债的企业或收益于所处的朝阳产业或拥有自主创新以及后续研发能力的，均展现了巨大的成长空间。

这些企业往往具备从银行获得贷款的资质，但处于一些因素的考虑，如融资成本、融资期限、通过发展集合债券提升企业知名度等，更倾向于选择发行集合债券这一途径来获得资金。

通过与各中介机构的合作，发行主体有了更多的沟通渠道，一方面能获取更多信息，另一方面也增加了自己的信用，为企业日后上市发行创造了便利条件，如曾参与发行集合债的北斗星通（002151．SZ）、远望谷（002161．SZ）、中航三鑫（002163．SZ）等已成功通过深圳中小板上市。

中小企业集合债发行主体虽然经过严格把关，但存在诸多问题依旧制约着集合债券的发展，其中“担保难”是集合债在各地长期“引而不发”的根本原因。

担保公司谨慎担保主要出于下列考虑：1．集合债担保中存在在逆向选择与道德风险［4］。

企业融资存在的这种信息传递的不对称性，往往导致投资的逆向选择和道德风险问题。

在债券融资过程中，发行人比投资方更清楚投资项目的收益、风险及其自身的还本付息能力，发行人为了能够获得投资可能歪曲信息；投资者则因为被动、间接地接受企业信息而无法了解对方的真实情况。

这样就可能造成担保公司谨慎担保、投资者要求提高利率，这将迫使优质企业退出发行，转向其他融资途径，而“劣质”企业充斥等待发行的队伍，如果担保公司选择担保，最终招致损失。

道德风险在企业融资中表现为投资者无法对企业管理人员的活动进行监督，从而无法了解所投资金在企业中的运作情况。

在这种情况下，企业经营者作为剩余索取者就有更大的动力去改变资金用途从事风险大的项目，因为他能够获得成功的收益，并借助有限责任制度把失败的损失转嫁给债权人，而后期监管只依靠担保公司肯定无法落实。

2．中小企业缺乏有效抵押，经营状况易受外部影响。

中小企业集合债券发行主体大多尚处于成长阶段，在反担保时能够提供的实物资产抵押可能很少，如“07中关村”的发行主体来自数码、通信、新材料等行业，拥有的专利、商标等无形资产价值评估比较困难。

虽然目前发行主体的信贷信用良好，但如同其它中小企业一样，其经营状况还是不可避免受到宏观经济形势和产业政策调整的影响。

如“09连中小”自发行以来，受世界经济金融形势振荡多变、出口市场增速下滑、国内市场竞争日趋激烈、劳动力成本压力上升、人民币升值侵蚀利润空间等多重不利因素的影响，部分发行人经营和财务状况有所恶化，信用风险已经加大。

3．信用评级机构和体系尚不完善，对集合债信用评价缺乏权威信息。

我国企业债券信用评级机构多是政府部门的附属机构，“近亲繁殖”必然会使其评判的客观性与公正性受质疑。

中国人民银行南昌中心支行货币信贷处的研究发现目前我国企业债券评级基本上还停留在发行阶段，缺乏动态跟踪，不能及时发现并披露债券投资风险信息［5］。

张炎锋、范文波认为，我国企业债券市场发展相对较晚，中小企业集合发债的增信机制、协调机制发育也不成熟，投资主体也相对单一，市场的发展需要政府、投资银行、评级公司等多方努力和不断创新［6］。

基于此，陈李宏建议，一是要发挥政府在中小企业信用担保体系建设中的特殊作用，政府应该在财政中增加对中小企业信用担保资金的投入［7］。

二是发展企业互助联保，由中小企业联合组建会员制的担保机构，资金共同承担，自担风险，自我服务，发挥联保、互保的作用，此类机构的运作采取担保基金的形式，实行封闭运作。

这种模式的优点是避免因企业相互担保，导致受保企业出现经营困境时连带担保企业经营困境的发生。

4．国内集合债高风险和担保收益的不对称现象和目前风险补偿机制的缺失也使担保公司对集合债券惜保。

三、我国中小企业集合债担保模式的比较以“07深中小债”、“07中关村债”和“09连中小”为例。

我国中小企业集合债券的担保模式主要设计为三层担保结构：由银行/大型企业对债券提供一级担保，担保机构向大型企业提供再担保，中小企业利用自身资产向担保机构提供反担保。

1．银行再担保模式———深圳及中关村模式首只中小企业债券“07深中小债”发行，由国家开发银行提供了全额无条件不可撤销连带责任担保。

紧接着发行的“07中关村债”，国家开发银行虽未以担保方参与，但为该债券提供了再担保，在为企业增信方面发挥了重要作用。

“07中关村债”发行首日告罄，而“07深中小债”更是获得1．2倍超额认购。

当时发债企业最高信用等级为A+，最低为BBB，没有国家开发银行的担保两只债券不可能受到如此追捧。

但这种以非市场化外部增信原理为基础的中小企业债券，由于各方的收益和成本不对等很难持续下去。

原因有以下几点：（1）银行及担保机构的担保成本难以覆盖担保潜在风险，因此持续提供担保的积极性不高；（2）由政府筛选的中小企业获得了超额受益，而且信用等级越低的企业收益越高，这一示范效应可能导致未来申请发行集合债的中小企业的寻租行为。

（3）由于该模式的最主要增信动力来自国家开发银行的国家信用担保，一般的担保机构为中小企业担保无法达到低成本融资的要求，因此一旦担保方担保行为发生根本变化，这种外部增信方式的基础就不再存在了。

①2．政府主导下的大型企业担保模式———大连模式“09连中小”在银监会叫停银行为企业发债担保后，没有直接选取担保公司做担保方，而是在政府积极协调下选择了一家大型国有企业“大连港集团”。

本次发行引入大连港集团作为一级担保方为发行企业提供为期三年的担保，而且所取担保费率近乎免费；大连港集团是大连国资委辖下最大的国有企业，在全国沿海港口位居第三。

大连港的净资产规模在百亿以上，信用评级为AA，且“非担保”机构不用放在担保发债的背景下重新考量，所以上述级别不会被下调。

但该信用模式仍然存在缺陷［8］：（1）大型企业参与积极性不高。

鉴于集合债券本身存在结构复杂、发债主体多元、风险高、参与发债企业信用级别相对较低等缺陷，有实力的大型企业集团往往不愿参与其中，即使愿意担保要价也比较高，反而增加了融资成本。

（2）对地方政府信用的依赖程度较高。

一方面，“09连中小”能够得到大连港集团的担保，除了该集团本身从承担社会责任的角度考虑以外，更主要是大连市政府出面协调，作为大连市属国有企业的该集团才会以较低费率担任债券的一级担保方；另一方面，大连市政府给予贴息支持与项目补助优先支持，并由大连市财政全额出资的企业信用担保公司和联合创业担保有限公司作为二级担保方。

这些措施均有效地保证了本期债券的到期还本付息。

该担保模式是否可以复制取决两方面因素：实力强大的牵头人和地方政府支持力度。

3．担保公司集合担保模式———河南模式在商业银行不能作担保和大型国企担保复杂的“两难”情况下，河南提出了“集合担保”模式，即由几家注册资本1亿元以上的担保机构组成统一担保人，对外以不可撤销的连带保证责任方式向债券投资人提供集合担保；对内责任界定清晰，各担保机构作为发行推荐人，对债券的不同发行人提供各自的全额担保责任。

集合担保是对担保品种的一大创新。

但该模式也存在不足：一旦出现代偿的情况，担保公司需要先行偿付给投资者，然后再向被担保的相关公司追索偿款，法律诉讼时间漫长。

以发10个亿的集合债为例，三家担保公司15亿的资本金可放大到150亿，然而各个担保公司还有大量的再担保业务，即使银行能放款，公司面临的风险仍非常大。

我国中小企业集合债券的担保模式比较，如表1所示。