第四章股利政策理论与实践

（2）股利政策无关论的机理 （a）企业的价值（股票价格）取决于企业的盈利 能力，即企业资产的盈利能力，而不是企业如何融资或 如何分配利润（留存收益和现金股利）；
（b）企业的股价与其经营或商业风险有关；
（c）如果企业提高股利支付比例，就必须相应增 发股票给新投资者，新增股票的价值正好等于增发给股 东的股利。
此图描述了1975-1994年间以英国、美国、 日本、西德为代表的平均股利支付水平， 即股利支付占公司税后利润的百分比。
二、股利政策的有关理论
争论中的三种股利政策理论
M&Ｍ股利政策无关论 股利政策有关论 在手之鸟 税差理论

1、M&Ｍ股利政策无关论
M&M, “Dividend Policy, Growth, & the Valuation of Shares,” JOB, Oct., 1961.
3、代理成本理论（Agency Cost） 4、行为金融学对“股利之谜”的解释
1、信号理论
股利政策具有信息含义
（1）实践证明，每当企业降低或减少股利，股 价下跌；反之，股价上升。 如何解释？
股东偏好现金股利？



股利信号理论的实证分析是由Lintner(1956)首先研 究的。 他通过对美国600家上市公司的问卷调查和实证分 析，得出了股利传递公司盈利信号的实证结果。 他发现，1946-1954年，美国上市公司一般都保持 了一个长期的目标股利支付率，公司股利的变化与 长期可持续的净收益水平一致；公司管理者特别注 重保持股利水平稳定，除非管理者确信公司收益的 增长足以支付长期增加的股利时才会增加股利，并 且管理者不会轻易消减股利。
第四章：股利政策理论与实践
主要内容




一、股利政策及其基本问题 二、股利政策的有关理论 三、股利政策理论研究的新进展 四、股利政策的实践 五、中国上市公司股利政策实践
一、股利政策及其基本问题
1、股利政策：如何合理地分配净利润？
（1）企业如何确定合适的分红比例，D/E=每股现金股
利/每股利润=？ （2）企业如何确定合适的分红形式：现金股利、股票 股利、或通过回购股东的股票发放现金给股东？ （3）长期来说，企业是否必须实行一个稳定的股利政
（3）股利政策无关论的结论与政策含义 结论： （a）企业的股票价格与其股利政策无关，即股利 政策不影响股价； （b）企业的权益资本费用与股利政策无关。
含义：企业无需制定股利政策！


（4）股利政策无关论的问题：假设缺乏现实性
企业和投资者需要支付所得税 企业增发新股需支付发行费用，投资者需支付交易费用 股利政策通过影响企业现金流量，从而影响投资决策 企业管理层与投资者之间存在信息不对称
（1）手中鸟理论的假设 （a）由于未来的资本利得比现在的现金股利具有更高的风险， 因此未来的资本利得的折现率高于现金股利；
（b）因为现金股利确定性较高，所以投资者偏好现金股利，
（c）Ks与现金股利成反比。
（2）手中鸟理论的机理 根据：KS = 股利收益率+资本利得收益率= （D1/P0）+ g ， 但二者的风险不同，(D1/P0)的风险<g的风险，所 以投资者偏好现金股利。
策？
2、股利政策：是一个具有争议的理论问题 (1)股利政策具有双面对立效应：Capital Gains or Dividend (2)股利政策的变动与企业价值
(3)股利政策变动向市场或投资者传递什么信号？
美国1929-1991年和1958-1998年盈利和股利的支付情况
表1：美国公司1929-1991年净利润和股利支付（亿美元）
B=增长型股票，D/P=5%， g=10%
根据税差理论，增长型股票的税后收益较高！ —————————————————————————————— 股票 指 标 D/P g 总收益=（D/P）+g —————————————————————————————— A 税前收益 10% 5% 15% 税(40%：28%) -4% -1.4% -5.4% 税后收益 6% 3.6% 9.6% B 税前收益 5% 10% 15% 税(40%：28%) -2% -2.8% -4.8% 税后收益 3% 7.2% 10.2%
ห้องสมุดไป่ตู้
3、税差理论——股利政策有关论
Robert Litzenberger & Krishna Ramaswarmy, ”The Effects of Personal Taxes
and Dividend on Capital Asset Prices,” JOFE, June 1979
（1）税差理论的假设
股利无关论：一个例子
经营的 CF = $10,000; 净投资 = $8,000 流通在外的股票 = 1,000 股; 每股价格 = $42 政策 #1 股利 ($2 / $3 每股) $2,000 不包括股利的每股价格 $40 发行的新权益 $0 流通在外的股票 1,000 公司的价值 $40,000 政策 #2 $3,000 $39 $1,000 1,025.64 $40,000
股利
支付率%
982 1100 1240
66.2 60.9 71.8
1493
68.3
1465
69.5
na
na
na
na
na
na
na
na
na
na
由表1可见：美国的上市公司支付股利具有稳定性和持续性的特征，但
是，从支付股利公司的比例看，自80年代以来呈现下降趋势（见下 图）。
支付股利公司的比例
英美德日四国现行的股利政策模式
实际上股利收益率与资本利得收益率性质相同，
（3）手中鸟理论的结论和政策含义 结论：
（a）股票价格与股利支付比例成正比；
（b）权益资本费用与股利支付比例成反比。 含义： 企业必需制定高支付比例的股利政策，才能使企 业价值最大化。
（4）手中鸟理论的问题
投资者将所得到的现金股利重新投资于该企业或 风险相同的企业。 无论如何，长期来看，企业支付给股东的现金流量 是由企业所经营资产产生的现金流量的风险所决定 的，并不取决于股利支付比例的高低。

2、高登“手中鸟”理论：股利政策有关论
— Myron Gordon, “Optimal Investment & Financing Policy,” JF, May, 1963. — John Linter, “Dividend, Earnings, Leverage, Stock Prices, & Supply of Capital to Corporations,” Review of Economics & Statistics, Aug., 1962.
（1）股利政策无关论的假设 a 无税假设：公司和个人的所得税均为零； b 无费用假设：股票发行和交易费用为零； c 无偏好假设：投资者对企业发放股利或从股票交易中获得资本利得持 无偏好的态度； d 无关假设：企业的投资决策与股利政策无关； e 信息对称假设：对未来的投资机会，管理者和投资者的信息对称。
--------------------------------------------------------------------------------------------
（2）税差理论的机理
设有二种股票，价格都是10美元，总收益都是15%，其中： A=收入型股票，D/P=10%， g=5%
自制股利

公司：支付 $2 现金股利. 投资者 A 拥有 80 股， 并想要 $3 现金股利. 自制股利:

出售2股不包括股利的股票
政策 #1 股利所得现金 $160 出售股票所得现金 $80 总现金 $240 持有股票的价值 $40 x 78= $3,120
政策 #2 $240 $0 $240 $39 x 80= $3,120



资本市场的不完全表现之一：信息不完全，投 资者和管理者之间存在信息不对称。 解决办法： ---信息披露：当管理层对未来看好时，他们 不仅仅对外宣布好消息。 ---采取行动：如果公司以往股利稳定，那么 一旦增加股利，投资者就会认为管理层对未来 看好, 预示着公司盈利能力的“永久”增长。 这种方式非常可信，并且弱小的公司很难效仿。 前提？
（3）税差理论的结论和政策含义 结论：
（a）股票价格与股利支付比例成反比；
（b）权益资本费用与股利支付比例成正比。 含义：企业必需制定低支付比例的股利政策，才能使 企业价值最大化。
三、股利政策理论研究的新进展
1、信号理论(Signaling Hypothesis)
2、客户效应（Clientele Effect）
（a）资本利得所得税与股利所得税之间存在差异； （b）投资者可以通过延迟实现资本利得而延迟交纳资本利 得所得税。
美国60年代-90年代股利和资本利得所得税比较
----------------------------------------------------------------------------------年 份 60-64 65 66-70 71 72 73-78 79-81 82-87 88 89-90 91-93 94-95 ----------------------------------------------------------------------------------现金股利 90% 80% 70% 70% 70% 70% 70% 50% 40% 33% 33% 39.6% 资本利得 25% 25% 25% 29.5% 32.5% 35% 28% 20% 28% 33% 28% 28%
年份 净利润 股利 支付率% 年份 净利润 29 82 58 70.7 65 504 33 -21 20 nm 70 417 39 40 38 95 75 839 40 59 40 67.8 80 1523 41 67 44 65.7 81 1454 42 83 43 51.8 82 1065 45 90 46 51.1 83 1304 50 170 88 51.8 84 1461 55 251 103 41.0 85 1278 60 268 129 48.1 86 1153