财富效应

Cov (C , JFMV ) α ⋅ Cov ( C , FMV ) Cov ( C , FMV ) ) ) a′ ′ = = =α⋅ = α ⋅ a′ 2 Var ( JFMV ) α ⋅ Var ( FMV ) Var ( FMV )
假定α不变，则α的存在影响的是系数 ａ′的大小，而不是系数 的显著性，所以α的存在不影响对 ａ′是否显著不为零的检验，且由 于α＞０，ａ′是α的增函数，则不同数据背景下 ａ′的比较不受α的 影响。 同样，假定不变的α同样不影响对 ｂ′是否显著不为零的检验。 （２）假定物价水平不变。这一假设使消费、储蓄、流通市值、劳 动收入、流通收益各指标都停留在名义数据的水平，数据中包含有物 价水平因素，从而不能反映纯粹的数量变动引发的相互关系。 （二）数据分析 １、 １９９６－２００１ 全 国 数 据 分 析
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针对前文的（２）式，利用整理后的 １９９６ 年 １ 月至 ２００１ 年 ９ 月 的相关数据回归，回归结果见表 １：
表 １ １９９６．１－２００１．９ 数据的回归结果 因变量：全社会零售商品总额（亿元） 自变量 系数 ｔ 检验 ０．３９６ －０．９３７ －０．８７１ ６．１２６ Ｐ 值 ０．６９４ ０．３５２ ０．３８７ ０．０００ 居民储蓄（亿元） ０．００３３７９ 期初流通市值（亿元） －０．００９２７ 流通收益（亿元） 月收入（元） 检验结果： Ｒ ０．９９６ Ｒ２ ０．９９２ 调整 Ｒ２ ０．９９１ Ｆ 检验 １９６０．８８８ Ｐ 值 ０．０００ ＤＷ 检验 ０．８６９ －０．０３８０ ０．本研究采用 １９９６ 年 １ 月至 ２００１ 年 ９ 月的 ６９ 个月的月度数据加 工处理而成（数据来源：１９９７－２００１《中国统计年鉴》 、各月的《中国 统计》 、全景网 ｗｗｗ．ｐ５ｗ．ｎｅｔ 和 Ｗｉｎｄｓ 信息） ，数据包括各月的期末居 民储蓄余额、股票市场流通市值（Ａ 股、Ｂ 股、企业债券、政府债券 的流通市值之和） 、上证综合指数、全社会零售商品总额、居民零售
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扩大再生产，中介机构是不是可以赚取更多的佣金，股票投资者是不 是可以获得更多的实际财富或产生货币幻觉扩大消费， 是验证股票市 场对国民经济反作用的重要尺度。 本文的主旨在于研究股票市场对消 费的影响，即股票市场的兴盛是否会引发居民消费的增加。 股票市场的财富效应是指股票所代表的虚拟财富的增长与下降对 人们消费的影响。２０ 世纪末以来，随着纽约股票市场和 ＮＡＳＤＡＱ 的长 期兴盛，同时美国经济和居民消费水平长期处于高涨状态，在此基础 上，美国理论界提出股票市场存在财富效应，也就是说股票市场的兴 盛可以促进个人财富的扩大，并进而提高社会消费水平。美联储的研 究表明居民财富每增加一美元， 将影响后期消费永久性的增加 ３－５ 美 分（Ｅｄｗａｒｄ Ｍ． Ｇｒａｍｌｉｃｈ，２００２） 。 但是财富效应有利于经济增长和不利于经济增长两种观点展开了 激烈的辩论。在 ２０００ 年参议院银行委员会的贺词上，美国中央银行 主席格林斯潘谈到尽管他的操作目标不是股票价格， 但他不得不关心 股市的上涨是如何转化为消费支出的增长和对商品服务需求的增长。 他认为财富效应已经导致了美国需求和经济生产其自身所需要的供 给的能力之间的不平衡， 市场引发的财富所带来的吸引力是需求并不 是简单的复制供给，经济生产能力也并不简单的适应需求， “当人们 有了大量的资本收益，他们中的一部分必然要增加消费，这是资本收 益并不增加相应供给的特征，”因此财富相对于收入的增长隐含着需 求和供给之间差距的扩大。格老认为财富效应不能无限制的维持，因 为财富效应本身建立于安全隐患之上。 而华尔街和部分经济学家则认
２、利用年度城乡居民年收入和年末人口数据计算全社会年度总 收入，并根据职工收入存在刚性的原理和农民收入存在季节性的特 征，利用 ＳＡＳ 软件的数据扩展程序将年度数据扩展为月度数据。 ３、 由于研究表明我国上海证券交易所和深圳证券交易所股票走势 具有高度的相关性， 本文用上证综合指数表明两个股市的整体走向具 有一定的代表性。 由于数据的缺陷，本文的实证分析建立在以下两个假设之上： （１）居民投资比重占总投资比重α不变。根据线性回归的最小二 乘法原则：
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期理论认为人按照需要将一生的财富和收入在各期分摊消费， 各期消 费受到各期秉承的财富和当期的收入决定，即 Ｃｔ＝ａＷｔ－１＋ｂＩＮｔ （１） 其中：Ｗ 为初始财富，ＩＮ 为当期收入 本文的研究也是建立在扩展莫迪利亚尼生命周期模型（式 １）的基础 上， 但作者认为以往的数据研究没有区分股票市场中的虚拟财富与经 济生活中的实际财富之间的差别， 事实上由于虚拟财富和实际财富具 有不同的风险，给投资者带来的效用应当是不同的，对改变居民收入 预期的作用也是不同的，投资者对于两种财富的消费偏好必然有差 别。 因此本文研究中， 财富将分解为居民储蓄和所持股票的市场价值； 收入则分解为劳动所得和投资收益。由此，消费的收入财富函数变成 Ｃｔ＝ａＳｔ－１＋ ａ′ＦＭＶｔ－１＋ｂＩＮｔ＋ ｂ′ＦＭＶｔ－１＊ Ｒｔ （２） 其中 Ｓｔ－１ 为期初的居民储蓄余额，ＦＭＶｔ－１ 为期初的股票市场流通市 值，ＩＮｔ 为当期非投资所得，Ｒｔ 为股票投资收益率，下文称 ＦＭＶｔ－１＊ Ｒｔ 为流通收益。
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内容提要 股票市场财富效应已经在发达资本市场国家引起了广泛的争论， 并引入了美国联邦储备委员会的经济预测模型。 我国由于股票市场尚 不发达，这方面的讨论基本停留在“财富效应是否存在”的阶段。本 文吸收了 １９９９ 年东方证券所做的针对 ５．１９ 行情后财富效应的调查问 卷分析的结果，结合两年来市场发生的新情况，做出的更深一步的研 究。本文在国内外研究的基础上，借鉴了莫迪利亚尼关于消费的扩展 生命周期理论和模型， 并进一步将消费函数中的财富区分为实际财富 和虚拟财富，将收入区分为劳动收入和投资收益，使用更精细的月度 数据为股票市场的财富效应作数量化研究， 验证我国全国范围股票市 场财富效应、上海地区股票市场财富效应，并作了不同市场行情下财 富效应显著性的比较。结果表明我国证券市场的财富效应尚不显著， 发达地区消费与虚拟财富的相关性高于全国水平， 虚拟财富对消费的 影响存在挤出效应和棘轮效应。最后，本文结合我国消费传统、股市 发展状况、投资者结构对这一实证结果作了一定的解释和分析。 一、引言 股票市场是虚拟资本交易的场所， 股市的兴衰是经济的晴雨表和 反应器，那么虚拟资本的增长是否会对实际经济产生影响呢。股票市 场对实际经济的影响着落于三个群体：股票发行者、股票投资者和中 介机构， 股票市场高涨时股票发行者是不是可以筹到更多的资金用于
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必产生同样的供给增量，这将导致社会供求关系的变动，一定程度上 推动通货膨胀。如果股票市场状况对居民消费有着显著的影响，那么 政府对股票市场的定位将不仅仅是国民经济的晴雨表， 而且将是调控 消费甚至经济增长的手段之一。 三、我国股市财富效应研究的现状及本文的改进 目前我国对股市财富效应的研究尚未进行到财富效应对宏观经济 的影响，而是围绕财富效应是否存在展开。 臧旭恒（１９９４）研究发现我国城镇居民跨时消费的前提——居民 有一定的资产存量已经成立， 并根据持久消费理论将上期消费额和当 期收入同时纳入到对当期消费的回归中， 这为财富效应的研究提供了 跨期消费的基础。梁宇峰、冯玉明（１９９９ 年）在《中国股票市场财 富效应实证研究》 中利用对东方证券上海营业部中的股票投资者进行 抽样调查所得数据的分析 ５．１９ 行情对投资者消费的影响，认为股票 投资者在股指上扬时会产生财富幻觉和收入预期，从而扩大生活消 费，因此我国的证券市场存在一定的财富效应。李振明（２００１ 年） 利用安多和莫迪利亚尼曾采用的扩展莫迪里亚尼生命周期模型验证 我国数据，认为“由于中国股市的流通市值较小，参与股票投资的居 民的数量有限， 而且中国居民从股市获得的收益主要用于股市再投资 或投机，很少用于大规模消费，因此股市的财富效应对刺激消费只具 有很小的影响” 。 按照周期理论，人一生的消费受到秉承的财富和收入的制约，跨
中国股票市场财富效应的实证分析
课题研究人：林 琳 类 别：综合研究类 选 ：上海证券有限责任公司 送单位
目
１、 引 言
录
２、 研 究 股 市 财 富 效 应 的 意 义 ３、 我 国 股 市 财 富 效 应 研 究 的 现 状 及 本 文 的 改 进 ４、 实 证 研 究 ４．１、 １９９６－２００１ 全 国 数 据 分 析 ４．２、 １９９６－２００１ 全 国 数 据 分 段 分 析 ４．３、 １９９８－２００１ 上 海 数 据 分 析 ４．４、 １９９８－２００１ 上 海 数 据 分 行 情 分 析 ５、 我 国 股 票 市 场 财 富 效 应 现 状 及 析 因 参考文献
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为资产价格年增长 ５％－６％是一个合理区间，并且是伴随新经济的发展 增长的，与经济的供给能力相适应，且人们并没有因此暴富，奢侈品 对大多数人来说仍是可望而不可及的， 因此股价和财富的快速增长不 足顾虑，它们不会成为促使经济减速的理由。 二、研究股市财富效应的意义 １、提高预测经济走势的精度 由于以往的研究基于一个基本前提： 经济对股票市场的作用是单 向的， 所以目前对经济问题的研究分析和预测一般不考虑股票市场对 经济的影响因素。如果研究发现股票市场对经济存在反作用，那么对 经济、消费甚至更深远的研究的前提将被打破，对经济问题的研究分 析也必须引入股票市场规模和股价变动等因素。 美国联邦储备委员会 所使用的经济模型已经加入了财富效应的因素。 ２、深入剖析财政货币政策的政策效果 财富效应的存在表明政府在追求财政货币政策时要注意股票市 场的走势，若股票市场的财富效应比较明显，那么股票市场将通过消 费影响政府的财政、货币政策，股票市场将不仅是政府调控经济的反 应器，也应成为政府宏观政策的缓和剂或者放大器。 ３、指导政府对股市的定位和调控 众所周知，股票市场财富是虚拟财富，规模和变动未必与实际财 富相适应。 股票市场财富效应表明股市虚拟财富的上涨将产生一定的 需求增量， 而虚拟财富与实际财富的不相称则表明虚拟财富的上涨未
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价格指数、年度城乡居民年收入及年末人口。 数据缺陷： １、缺少 ９６ 年 ９ 月至 ９８ 年 １０ 月的月度居民储蓄余额；缺少月度 居民收入数据。 ２、 居民零售价格指数在披露上存在缺漏及单月指数和累计指数的 不一致，并均以上年度同期消费价格水平作为基期，难以利用物价指 数将社会消费品零售额等指标转化为具有可比价格的实际指标。 ３、由于我国 ２００１ 年以前股票投资者的保证金没有被包含在货币 供应量的统计当中，因此该指标的月度数据很难取得，模型中 Ｗｔ－１ 仅 为期初居民储蓄余额，不包括投资保证金。 ４、我国的居民收入没有按照劳动所得、投资所得、利息所得等明 细项目分别统计，因此模型中的非投资所得 ＩＮｔ 是无法取得的，因此 在实际统计中用居民全部收入作为非投资所得的替代。 由于模型主要 目的在于验证股票市场的财富效应是否客观存在，即是否 ａ′为零， 且投资收入占居民总收入的比重不大，因此，这项模糊不会产生很大 的影响。 ５、缺少居民投资占全部投资的比重。 数据处理： １、采用对带有周期性和长期趋势的数据的预测方法，利用 ９４、 ９５、 ９９、 ２０００ 年居民储蓄余额变动的周期性计算月度因子、 利用 ９６－９８ 年的年末居民储蓄余额确定数据的长期趋势， 再结合公布的部分月度 居民储蓄数据估计 ９６ 年 ９ 月至 ９８ 年 １０ 月的居民储蓄余额。