上市公司定向增发融资综述

上市公司定向增发融资综述［摘要］中国资本市场在聚集社会闲置资金、优化资源配置、促进经济发展及社会进步众多方面都发挥了重要的作用，股权分置改革以来，资本市场涌现上市公司定向增发融资新股的热潮。

本文对此做了概述，并对未来研究趋势提出了方向。

［关键词］上市公司；定向增发；融资；研究现状；综述展望1 引言回顾中国资本市场２０年的发展历程，大致可以分成两大阶段：第一阶段是创立、探索、尝试的阶段，在此期间逐步建立了一些最基本的法规，到１９９９年出台了《证券法》，大体上跨越了前10年；后一个阶段从2000年开始，２００１年尝试国有股减持，然后经过5年时间的酝酿，推出了股权分置改革并取得成功，从２００６年开始出现定向增发融资。

中国资本市场在聚集社会闲置资金、推动经济改革、优化资源配置、促进经济发展、扩大就业和增加财政收入以及促进社会进步众多方面都发挥了重要的作用。

在中国资本市场快速发展过程中，上市公司作为以财务管理为核心的市场重要主体，资金是保证其正常运行的第一推动力，融资作为一项重要的经济行为，贯穿于企业发展的始终。

在我国特殊制度安排下，上市公司股权再融资的方式经历了由配股向公开增发新股，再到定向增发新股的演变过程。

配股是我国上市公司股权再融资最早采用的一种方式，１９９８年以前中国上市公司股权再融资的唯一方式是配股；１９９８年以后公开增发新股逐渐增加，２００２年以后公开增发新股的数量和金额都超过配股；随着全流通时代的到来，从２００６年股权分置改革以来，定向增发开始成为中国资本市场主流的股权再融资方式，截至２０１０年年底，已有５００多家上市公司完成或正在进行定向增发融资。

定向增发作为我国资本市场一项重要的制度创新，不仅能从根本上避免大股东和上市公司的关联交易和同业竞争，实现大股东和中小股东的“双赢”，而且定向增发还有利于上市公司引入战略投资者和机构投资者，改善公司的经营和治理状况。

定向增发这一融资方式的推出对于我国资本市场的长远发展具有积极的意义。

然而在我国特殊的制度背景下，定向增发相关的法律规范和监管、审核政策及制度不如配股、公开增发再融资方式健全，股权定向增发普遍具有低价发行的偏好，大股东通过增发前的长期停牌、增发前后利润的操纵、增发完成后的高额分红以及注入劣质资产等方法实现了对大股东的利益输送，帮助大股东获得了更多的控制权利益，损害了中小股东的利益。

为了规范定向增发的行为，证监会已先后出台了《上市公司证券发行管理办法》、《关于上市公司做好非公开发行股票的董事会、股东大会决议有关注意事项的函》和《上市公司非公开发行股票实施细则》，其核心之一就是规范定向增发价格的制定，以及如何更好地保护中小投资者的利益，防止利益输送。

但鉴于目前对定向增发相关理论的研究存在争议与不足，上述政策中的一些具体操作和应用尚处于亟待完善的状态。

2 国外研究现状定向增发即海外常见的私募发行行为，是美国、欧盟、日本和东南亚等国家和地区上市公司常见的一种增发新股融资方式。

国外定向增发的研究主要集中在发行定价及其根源的探讨上，比较有影响的理论假说包括监控假说、信息不对称假说、效益补偿假说、管理堑壕假说和流动性补偿假说等。

ｗｒｕｃｋ（１９８９）以美国私募发行公司作为研究样本，认为参与认购的投资者对公司管理层及募集资金使用有监管责任，根据“监控假说”，内部投资者势必比外部投资者付出更多监督成本，因此定向增发发行定价对内部投资者的折扣应该大于对外部投资者的折扣。

ｗｒｕｃｋ（１９８９）、ｓｉｌｂｅｒ（１９９１）、ｈｅｒｔｚｅｌａｎｄｓｍｉｔｈ（１９９３）、ｌｅｌａｎｄａｎｄｐｙｌｅ（１９９７）等研究认为，可以用信息不对称假说解释私募发行折扣的成因，只要存在信息不对称，公司价值被低估的公司就会通过私募发行进行融资。

由于关联投资者与非关联投资者存在着信息不对称，关联投资者有着更低的信息采集成本，非关联投资者对发行公司的调查成本和监督成本要比关联投资者更高，为了补偿非关联投资者对发行公司更高的调查成本和监督成本，也要给予非关联投资者更高的折扣。

ｋｒｉｓｈｎａｍｕｒｔｈｙ（２００５）把发行对象分为机构投资者和非机构投资者，研究发现机构投资者增发股票的价格折扣率小于对非机构投资者增发股票的价格折扣率，但是机构投资者的持有者3年的超常收益率显著高于非机构投资者持有3年的超常收益率，私募发行折扣其实是对发行对象获取效益的补偿，由此提出了效益补偿假说。

ｂａｒｃｌａｙ等（２００７）研究提出私募发行认购对象的职能是协助原股东巩固自己的控制权，私募发行折扣是原股东为了保持控制权而对不参与管理的认购对象的补偿，即“管理堑壕假说”。

ｓｉｌｂｅｒ（１９９１）从限制流动性角度对私募发行折扣进行了解释，投资者购买私募发行公司的股票往往在一定时期内不能出售，给予认购者的折扣是对其认购的股票不能立即上市流通的补偿。

ｌｏｎｇｓｔａｆｆ（２００１）、ｅｌｉｚａｂｅｔｈａｎｄｐａｎｄｅｓ（２００９）等研究表明，持股锁定期也会导致资产流动性折价。

在其他条件都相同的情况下，资产不可交易的时间越长，其折价水平越高。

由此可见，定向增发新股的折价率与定向增发新股的股票限制流动性相关。

总之，国外文献主要基于成熟的理论对定向增发折价予以解释。

此外，ｗｒｕｃｋ（１９８９）、ｃｈｅｎ等（２００２）、ｋａｔｏａｎｄｓｃｈａｌｌｈｅｉｍ（１９９３）等还研究了不同市场背景下上市公司定向增发新股的不同宣告效应。

国外学者为国内定向增发研究铺垫了很好的基础，为研究我国上市公司定向增发的短期宣告效应和长期市场反应提供了思路。

3 国内研究现状国内相关研究起步较晚，２００６年股改以来，定向增发成为我国上市公司热捧的融资方式，定向增发行为的宣告效应、整体上市效应、利益协同效应等的研究随之应运而生。

总体上国内学者也主要是从定向增发折价为切入点，基于信息不对称理论，主要以规范分析和实证分析方法，围绕折价背景、利益输送来做研究。

在规范分析方面，张育军（２００６）认为，在后股权分置时代新的市场环境下，定向增发、资产转移、关联交易以及整体上市和并购往往联系在一起。

黄建中（２００７）认为，上市公司向控股股东单独增发股份，并用以收购控股股东的资产，实质上是一种双重关联交易。

其可能在股票发行的两笔“买与卖”中，对中小股东造成双重侵害。

方勇华（２００８）指出，由于现行的相关政策对定向增发监管难度较大，在该过程中极易出现关联交易、利益输送等侵害小股东利益的行为，因此监管部门必须更加细化定向增发的操作规范以保护小股东利益。

从目前整体上市的案例来看，通过定向增发实施控股股东整体上市实际上是以控股股东的经营性资产为目标资产、以非公开发行股份作为支付方式的并购行为（贾钢，李婉丽，２００９）。

在实证分析方面，刘峰等（２００４）、贺建刚等（２００８）认为，由于企业改制的历史原因所形成的独特股权结构，在大股东普遍拥有对上市公司绝对控制权、侵占上市公司利益总体上存在法律风险缺失等前提下，上市公司大股东借助关联交易进行利益输送，侵占小股东利益的现象具有一定的普遍性。

刘宇（２００６）以成功实施定向增发的武钢股份为例，研究认为定向增发将在一定程度上“牺牲”非流通股股东利益，流通股股东利益损害的情况有所减弱。

定向增发的比例高低，是非流通股股东和原流通股股东及新流通股股东利益博弈和平衡的表现。

戴爽（２００７）、郑琦（２００８）通过对相关数据的统计研究表明，机构投资者的参与显著提高了发行价格，而完全向大股东进行定向增发的发行相对价格最低，原因是这有可能会损害其他股东的利益。

高世跃（２００７）对“宝钢股份”定向增发方案进行案例分析，认为宝钢股份的定向增发定价过低，控股股东通过定向增发加强了自身的控制地位，侵占了其他股东的合法权益；同时认为监管处罚制度的不健全不利于切实维护中小股东的合法权益。

总之，在国内的研究文献中，借助国外学者成熟的研究思路，学者们大多针对目前定向增发法律法规的不完善之处以及可能由此引发的问题有共性认识，普遍认为定向增发中容易出现侵害小股东利益的行为，同时支持机构投资者在定向增发认购中发挥公司治理的作用。

但对大股东认购定向增发股份中是否存在利益输送行为存在争议，如俞静等（２００９）研究表明，大股东利用其优势地位，通过较低的增发价格实现利益输送，侵害中小股东利益的行为仅仅是个别现象，并不是上市公司普遍存在的现象。

徐斌等（２０１０）也同意这个观点，并且两人在合作研究时，与其他学者不同，在引入投资者情绪理论的基础上，通过对制度背景进行深刻剖析且加以实证检验，从而得出一些针对中国定向增发实践有意义的结论，定向增发作为我国的新生事物有必要进一步研究。

4 未来研究趋势展望定向增发融资作为我国特定历史阶段的产物，受到上市公司的青睐，我国上市公司偏好定向增发新股。

为什么中国上市公司在在增发新股的方式选择上倾向于定向增发新股？定向增发新股的诱惑及效应如何？定向增发融资操作是否存在利益输送问题，应该如何保证中小股东权益？如何更好地规范定向增发的操作，使其能够以公平合理的方式发挥再融资的优势？为了回答上述问题，后续研究不仅要从理论上进行论述，还需收集中国证券市场的经验数据进行实证研究，以便更好地理解中国上市公司股权再融资方式选择的机制，从而在丰富定向增发融资理论的同时为中国上市公司进行融资决策及投资者参与股权再融资提供新的启示，并且为定向增发相关政策的具体改进和规范提供一定的方向和依据。

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