第九章 资本性投资决策

四、不同生命周期的投资
很多互斥项目的期限是不一致的，当期限 差别很大时简单地比较净现值不一定能得 到最合理的结论。因为较短期限的投资项 目结束后，公司可以利用从该项目中获得 的资金继续投资，而此时较长期限的投资 项目仍处于运营阶段没有结束。
Downtown 体育俱乐部要对两种网球投掷器 进行选择，设备A比设备B便宜但使用寿命较 短，两种设备的现金流出如下：
原有设备出售时的净现金流量及其纳税效应
S0-(S0-B0)T=S0(1-T)+TB0
其中：S0代表销售收入 B0代表账面净值 T代表所得税率
例如：如果旧资产最初购买价格为15000 美元，目前账面价值为10000美元，市场 出售价格为17000美元。假设该公司所得 税率为34%，则计算该公司旧资产出售后 得净现金流量为：
从另一个角度解释
计算投资项目净现值的贴现率通常是 公司的加权平均资本成本，具体说是 受到项目不同融资来源影响的综合资 本成本；现金流量与贴现率的口径一 致，由此得出的评价结果才是合理的。
假设某项目初始现金流出量为1000美元，一年 后的现金流入量为1100美元；假设项目的投资 全部是借入资本，年利6%，期限1年；则与投 资和融资决策相关的现金流及NPV如下表：
120 (1.1)3
798.42美元
设备B：
600 100 100 100 100 916.99美元 1.1 (1.1)2 (1.1)3 (1.1)4
对投资期限不同的项目进行比较评估时， 通常由以下两种方法：
重置链法（共同年限法） ——从现金流量的总值比较
年金法（约当年金成本法—EAC） ——从现金流量的均值比较
某公司目前生产和销售钢制高尔夫球杆。董事会考 虑引进一条钛合金木制球杆的新生产线。下列哪些成 本是与项目不相关的？
拥有并将用于此项目的土地，但如果出售则市价为 700000美元；
如果钛合金木制球杆项目引进，则钢制球杆销售量下 降300000美元；
去年用于钛合金木制球杆的研发费用200000美元。
三、相关现金流量的计算
（４）增量费用（Incremental Expenses）
就像新项目的现金流入要以 增量的观点衡量一样，费用 即现金流出也要以增量的观 点来衡量。
（５）间接费用（Indirect Expenses）
在确定项目的现金流量时，对于供热费、 电费和租金等间接费用，要做进一步分 析。只有那些确实因本投资项目的发生而 引起的费用，才能计入投资的现金流量； 与公司项目实施与否无关的费用，则不 应计入投资现金流量。
CFt
t =0 t =1 NPV(6%)
与投资相关的CF -1000 +1100
37.7
与融资相关的CF +1000 -1060
0
现金流合计
0 +40
37.7
若将t=1时的 CF1=1100中扣 除利息60，则 按1040求出 NPV=-18.87。
2. 增量现金流量原则 （区分原则）
根据with-versus-without的原则， 确认有这项投资与没有这项投资 现金流量之间的差额。
一般来说项目的现金流可分为三个部分
初始现金流量 经营现金流量 终结现金流量
1.初始现金流量
（1）资本化支出（主要是固定资产投资支出， 通常机会成本也计入这一项） I0
（2）费用化支出（包括筹建费、培训费以及可费 用化的运输费、安装费等等） E0
（3）净营运资本变动 （指垫支的营运资本）ΔW0
（4）原有设备出售时的净现金流量及其纳税效应
我们将设备A和设备B的成本折算成年金。
设备A：798.42=C×PVIFA（10%，3） CA=798.42/2.4869=321.05美元
设备B：916.99=C×PVIFA（10%，4） CB=916.99/3.1699=289.29美元
CA>CB，选设备B
S0-T（S0-B0） =S0(1-T)+TB0 =17000（1-34%）+34%*10000=14
初始现金流出公式可以归纳为
C0=-I0-E0(1-T)-ΔW0+[S0(1-T)+TB0]
C0----初始现金流量 I0----资本化支出 E0(1-T)----费用化支出 ΔW0----净营运资本支出 S0(1-T)+TB0----旧资产出售的净现金流
1. 重置链法（共同年限法）
将不同期限的投资项目建立在共同期限 上比较，共同年限的值等于所有被评价 投资项目期限的最小公倍数。
缺点：当周期很长时需要大量的额外计算。
期 设备 0 1 2
A 500 120 120 B 600 100 100
限 3 120+500 100
设贴现率为10%
4
5
120
120
NCF=ΔR-ΔE-Δ现金纳税 Δ现金纳税=T(ΔR-ΔE-ΔD)
NCF=(ΔR-ΔE-ΔD)(1-T)+ΔD
由此我们得出经营期间增量税后现金流量公式
NCF (R E D)(1T) D 追加CA 追加FA
对于一个新建项目或一个公司来说，可以写成
NCF=EBIT(1-T)+折旧-追加CA-追加FA
直线折旧法计提折旧； （２）立即把１００万美元费用化。 分析这两种确认方式对税收各有什么影响？
费用成本分布（单位：百万美元）
时间
0
费用化 1.0
资本化 0
1
2
3
4
合计
0
0
0
0
1.0
0.25 0.25 0.25 0.25 1.0
税收的减少（单位：百万美元）
时间
0
1
2
3
4
合计
费用ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ 0.40
0
0
0
0
0.40
（1）附带效应（Side Effect)
在估计项目的现金流量时，要以投资对公司 所有经营活动产生的整体效果为基础进行分 析，而不是孤立地考察某一项目。
侵蚀作用（Erosion） 增强作用（Enhancement）
（2）沉没成本(Sunk Cost)
沉没成本是指过去已经发生，无法由现 在或将来的任何决策改变的成本。在投 资决策中，沉没成本属于决策无关成本， 不是相关现金流量。
（3） 净营运资本的变化
项目实施所增加的流动资产与增加的流动 负债的差额称为净营运资本的变化。实施 新项目追加的净营运资金应视为新项目的 现金流出；在项目终止时，营运资金可以 收回，可视为项目的现金流入。
（4）忽略利息支付和融资现金流
流向公司 的现金流量
利息
债权人 股东
从一个角度解释
投资项目的资金来源主要是两方面： 股东投资和债权人投资。当我们从公 司角度，或者说从全体投资者角度分 析现金流量时，利息费用实际上是债 券投资者的收益；包括利息在内的现 金流量净额，才是全体投资者从投资 项目中获取的现金流量。
(３)机会成本(Opportunity Cost)
机会成本是指在投资决策中，从多种方 案中选取最优方案而放弃次优方案所丧 失的收益。
机会成本与投资选择的多样性和资源的 有限性相联系，当存在多种投资机会， 而可供使用的资源又是有限的时候，机 会成本就一定存在。机会成本是增量现 金流量，在决策中应予考虑。
自由现金流
逆推法：
项目净利润 息税前盈余-税 经营净现金流（OCF）=净利润+折旧
税盾法：
经营净现金流（OCF）=（销售收入-成本）（1-T) 折旧T
3.终结现金流量
（1）资产变卖收入 S(1-T)+TB （2）清理和搬运费 REX(1-T) （3）收回的净营运资本 ΔW
NCF S(1T ) TB REX (1T ) W
第九章 资本性投资决策
学习要求：
理解相关现金流确定的原则 掌握相关现金流的计算 掌握不同生命周期下的投资计算
一、相关现金流量
凡是由于一项投资而增加的现金收入或 现金支出节约额都称之为现金流入；凡 是由于该项投资引起的现金支出称为现 金流出；一定时期的现金流入量减去现 金流出量的差额为净现金流量。
3.税后现金流量原则
资本预算项目对企业税负所产生 的影响，除了税率以外，收入和 费用的确认时间也是一个重要的 影响因素。税款支付发生得越晚， 一项收入应纳税款的现值就越小。
资本化与费用化的区别
假设波音公司将要购置一项耗资１００万 美元的资产，其边际所得税率为４０％。 对该笔支出共有两种确认方式： （１）资本化这笔支出，并在４年内以
100 (1.1)11
100 (1.1)12
1971美元
假设上例持续12年，那么设备A有四个完整的周期，设 备B有三个。设备A的重置发生于第3、6、9期，这12年的 总成本的现值：
798.42
798.42 (1.1)3
798.42 (1.1)6
798.42 (1.1)9
2188美元
设备B的重置发生于第4、8期，这12年的总成本的现值：
2.经营现金流量
（1）增量税后现金流入
投资项目投产后增加的税后 现金收入或节约的成本费用
（2）增量税后现金流出
与项目有关的以现金支付的各种 税后成本费用和各种税金支出
（3）追加的投资支出
包括追加流动资产投资 和追加固定资产投资
顺推法
用ΔR表示相关现金流入增量， 用ΔE表示每期现金支出变化(除税额外)， 用ΔD表示折旧额的变化， 则税后净现金流量为
二、相关现金流确定的原则
1. 实际现金流量原则
计量投资项目的成本和 收益时，用的是现金流 量而不是会计利润。
（1） 固定资产成本
投资项目初期经常需要较高的固定资产 支出，它是现金流出量。在确定固定资 产支出时，除了固定资产买价，通常还 计入它的运输费和安装费等等。
（2） 非现金费用
在现金流量分析中，由于非现金费 用没有引起现金的流出，因而不应 该包括在现金流量中。但是这些非 现金费用对税收有影响。
100+600 100
设备A的成本的现值：
500 120 120 500 120 120 120 120 500
1.1 (1.1)2
(1.1)3
(1.1)4 (1.1)5
(1.1)6
120 (1.1)7
120 (1.1)8
120 500 (1.1)9
120 (1.1)10
120 (1.1)11
期
限
设备 0
1
2
3
4
A 500 120 120 120
B 600 100 100 100 100
设备A价值500美元，能使用三年，三年中每年末需 支付120美元的修理费。设备B价值600美元，能使用四 年，四年中每年末需支付100美元的修理费。
设备A：
500 120 1.1
120 (1.1)2
916.99
916.99 (1.1)4
916.99 (1.1)8
1971美元
2. 年金法（约当年金成本法----EAC）
计算投资项目的年平均现金流量，即能够 带来与投资项目相同净现值的在投资期各 年末流入或流出的等额现金流量。这个年 均CF一般指平均现金流出量，又称为约当 年金成本（Equivalent Annual Cost）。
资本化 0
0.10 0.10 0.10 0.10 0.40
练习
在计算投资的净现值时，下列哪些选项应被当作增 量现金流量？ 由该项投资引起的公司其他产品销售量的减少； 尚未发生但项目一经接受就会发生的厂房和设备支 出； 过去三年承担的与生产相关的研发成本； 投资中每年的折旧费用； 公司支付的股利； 项目结束时，工厂固定设备的残值； 如果项目接受，被雇佣的生产人员的工资和医疗成 本。
120 (1.1)12
2188美元
设备B的成本的现值：
600 100 100 100 100 600 100 100 100 100 600 100 1.1 (1.1)2 (1.1)3 (1.1)4 (1.1)5 (1.1)6 (1.1)7 (1.1)8 (1.1)9
100 (1.1)10