资本运营-05-购并II

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四、购并业绩
案例：AOL-Time Warner
基本情况
2000年1月9日，美国互联网服务提供商AOL宣布收购全球 性主要媒体之一的Time Warner。 收购的方式为股票互换：Time Warner股东每持有一份 Time Warner的股票，将获得1.5份AOL的股票，即AOL支 付给Time Warner股东的收购价格为每股大约110美元。这 一价格比当时Time Warner股票的市场价格大约高50美元。 AOL其时才刚刚开始赢利，但它的股票总市值高达1, 630 亿美元，而Time Warner在购并决定宣布前的市值为830亿 美元，购并宣布后，其市值急剧增长到1, 647亿美元。
市场垄断力
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三、购并如何创造价值
(二) 经营成本的降低
规模经济 纵向合并的经济效益
相关行业合并使协调更容易
航空公司收购旅馆、汽车租赁公司
资源互补
Utah Power & Light 与PacificCorp的合并(1989)
Utah Power & Light对能源的需求在夏天(空调) PacificCorp对能源需求在冬天(暖气) 年节约4500万美元
消除管理的低效率
Occidental Petroleum创建人兼CEO Armand Hammer 病重入院消息传出时，股 票市值上涨3亿美元 Campbell’s总裁John Dorrance去世时，股票价格上涨20％； Unocal的CEO Fred Hartley宣布退休时，股票市值上涨1亿5千万美元。 资本经营，Spring 2007 9
增加市场份额 协同效益
AOL-Time Warner
成本节约 上下游的整合提高交易效率，强化对供应链的控制 分散风险
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一、购并的目的
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一、购并的目的
（二）财务目的
合理避税
提高税基
提高折旧基数，增加折旧避税
利用目标公司已有亏损抵税 利用目标公司未来亏损抵税
（二）经营风险
整合风险 管理层合作 企业文化冲突风险
（三）法律法规与行政干预风险
反垄断：《谢尔曼法》《克莱顿法》 国家安全： 《HSR反垄断法》与CFIUS
（四）反收购风险
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三、购并如何创造价值
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ资本经营，Spring 2007
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三、购并如何创造价值
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三、购并如何创造价值
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四、购并业绩
Yearly Dollar Return of Acquiring Firm Shareholder, 1980-2001
资本经营
第四章 企业购并（II）
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内容
一、购并的目的 二、反对购并的理由 三、购并如何创造价值 四、购并业绩 五、购并中的风险
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一、购并的目的
（一）微观经济方面的目的
规模经济
HP ／Compaq 预期年节约成本25亿美元，现值为5-9美元 ／股
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四、购并业绩
案例：AOL-Time Warner
预期
20世纪的“世纪交易（Deal of the Century）” 交易金额创历史记录（1600亿美元） 合并被视为Time Warner这一传统媒体的内容同AOL这一高 新传输技术之间的完美结合。 通过获得Time Warner的节目内容，AOL可以更强化它作为 美国（甚至包括德国 等欧洲国家）主要网络服务提供商的地 位； 通过获得AOL的传输方式，Time Warner 可以获得全美甚至 全球性的发布其媒体产品的平台。 AOL总裁兼CEO的Steve Case： “AOL－Time Warner将提供无 与伦比的、全方位地包括媒体与内容的全球性品牌” 。 AOL的CFO Kelly认为，在完全合并后的第一年，新公司的年总收 入将达到400亿美元，年息税前的协同效益将达到10亿美元。
股票价格下跌
股票价格2000年1月72美元／股，Case宣布辞职时为14美元。
遭司法调查
从2002年开始，美国联邦司法部、 SEC都展开对合并前AOL的财务问题的调查。 AOL被指控使用多种手段夸大收益。 2004年12月，Time Warner同意为AOL的财务欺诈指控向美国联邦司法部支付2 亿1千万美元，向SEC支付3亿美元。
《The Economist》：曾被称为 “The Deal of the Century” 的AOL与Time Warner 合并被视为 “The Steal of the Century” 。
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五、购并中的风险
（一）市场风险
计划没有变化快
市场变化可能导致目标企业达不到预期
增加外部融资资本成本
内部资本市场的非效率性：内部补贴 信息质量降低 绩效薪酬含有更多杂音
1960年代混合型购并与1980年代分拆购并
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三、购并如何创造价值
(一) 经营性增加收入
营销回报率的增加
产品组合的改善 销售渠道使用效率的改善
战略优势
进入其他行业的实物期权
P&G收购Charmin Paper Company而进入卫生用纸业
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四、购并业绩
案例：AOL-Time Warner
结果
亏损严重
2003年AOL-Time Warner年度亏损995亿美元，为美国历史上年度最大亏损。
公司改组
2003年1月13日，Steve Case宣布辞去AOL- Time Warner总裁职务，1月30日， Ted Turner宣布辞去副总裁职务。 2003年9月18日，AOL -Time Warner董事会决定将AOL从公司名称中删除，即 AOL-Time Warner改为Time Warner。
避免与降低财务困境成本
分散风险
建立内部资本市场，降低资本成本
资本成本与优序融资理论
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一、购并的目的
（三）委托代理关系下管理者自利目的？
庞大商业帝国 薪酬与公司收入挂钩
（四）非理性行为
管理者的自以为是 市场驱动
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二、反对购并的理由
交易成本 管理者精力的分散 投资者自己通过资产组合分散投资风险 组织结构复杂化，降低透明度
三、购并如何创造价值
(三)税收的节省
经营性亏损的节税 增加债务能力
增加负债直到边际税收收益等于边际财务困境成本
剩余资金
分红：40％税率 回购股票：ＩRS可能不允许 购买其他公司股票以获取红利：70％的红利不纳税，但 IRS可不允许持续性地使用这一方法 收购其他公司
（四）降低资本成本
证券发行中的规模效益
40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 -120 -140 -160
Dollar Return, $B
19 80
19 82
19 84
19 86
19 88
19 90
19 92
19 94
19 96
19 98
Years
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四、购并业绩
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