企业价值评估方法的比较_基于我国A股市场的实证研究

企业价值评估方法的比较＊袁明哲（山东大学管理学院山东济南２５０１００）摘要：本文以１９９６～２００５年深沪Ａ股上市公司为样本，对市盈率法、市净率法、股利现值法和股权自由现金流量法的估值效果进行了实证研究。

结果表明，市场法评估值更接近于企业的同期交易价格，其中市净率法评估值比市盈率法评估值具有更强的对当期股价的解释能力，收益法评估值却比市场法评估值更能反映企业的内在价值，其中股权自由现金流量模型评估值对未来股价变动的预测能力最强，是我国企业价值评估的首选方法。

关键词：市盈率市净率现金流量企业价值作者简介：袁明哲（１９６３－），男，山东济南人，山东大学管理学院教授一、引言我国《企业价值评估指导意见（试行）》指出：“注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法和成本法三种资产评估基本方法的适用性，恰当选择一种或多种资产评估基本方法。

”对这三种评估方法的估值效果，国内文献多以理论性的对比分析方法进行规范性研究，但进行全面比较分析的实证结果并不多见。

张建中等（２００４）进行了股权自由现金流量估价模型评估值与各企业市场价值的比较，验证了现金流量折现（ＤＣＦ）模型在我国资本市场上的适用性。

顾银宽等（２００４）分析了公司价值评估的一种方法———ＥＶＡ贴现估价法的理论模型，探讨了其在我国上市公司价值评估中的应用。

但这些研究都没有提供常用企业价值评估方法优劣比较的实证研究成果，本文试图以我国资本市场为对象检验常用企业价值评估方法在实际应用中的评估效果。

二、研究设计（一）价值评估方法的选取由于成本法不能单独作为对持续经营企业进行价值评估的方法，所以，本文仅对收益法和市场法进行了比较。

收益法中收益形式选定为理论上公认并为我国《企业价值评估指导意见（试行）》提倡的股权自由现金流量和现金股利；市场法中的价值比率选定为最常用的市盈率和市净率。

利用股利现值模型和现金流量模型需要对未来变量进行预测，由于缺乏我国股票市场中对未来股利和未来现金流量的权威预测数据，类似于Ｐｅｎｍａｎ和Ｓｏｕｇｉａｎｎｉｓ（１９９８）所使用的方法，本文采用的替代方法是以未来三年的实际数据作为预测数据的替代值，以未来三年的年金化数值作为三年以后的估计值（假设三年后为常数）。

（二）样本数据选取研究样本选自１９９６年至２００５年在上海和深圳上市交易的Ａ股股票（非金融企业），样本数据来自深圳国泰安信息技术有限公司的ＣＳＭＡＲ系列研究数据库系统。

包括计算资本成本的β系数也是来自于该系统的“中国股票市场股票收益预测研究数据库”。

然而由于我国股票市场历史较短，初期的上市公司数量太少，而β系数的估计以及以实际数据替代预测数据都需要多年的历史数据，必然造成用于检验的样本太少，所以本文采用弥补方法是：如果上市不足四年，当年没有β系数，则令β系数为１。

本文使用的统计工具为ＳＡＳ软件。

在截止到２００５年的数据库中，利用四种评估方法评估出１９９９年至２００２年上市公司的企业价值，２００３年至２００５年的实际数据作为预测数据的替代值用于计算股利现值模型和股权自由现金流量模型的在２００２年估计值，其余年份的评估值依次向前推算。

２０００年至２００３年的股票回报率依次用于检验１９９９年至２００２年按评估价值进行投资的投资效果。

（三）变量的估算和检验方法本文采用的变量估算和检验方法如下：（１）资本成本。

本文对普通股的资本成本采用资本资产定价模型（ＣＡＰＭ）的简化形式来估算，即ｒ＝βｒｍ，其中，ｒｍ为市场报酬率。

这相当于将ＣＡＰＭ模型：ｒ＝（１－β）ｒｆ＋βｒｍ中的无风险项（１－β）ｒｆ省略掉。

这是由于对于如何确定无风险利率没有定论，而且我国的国库券利率及银行存款利率变动幅度太大（特别是在２０世纪９０年代）；同时由于β接近于１，取消该项影响不大。

在市场报酬率的计算中，由于我国资本市场历史较短且大起大落，无法利用历史数据正确估计市场报酬，因此也采用一个简单的替代变量———市场普通股股权收益率（ＲＯＥ）中位值。

之所以采用中位值代替均值，其理由是在样本数量不多的情况下尽量减少异常值的影响。

从理论上看，这种资本成本的简单方法并非没有道理：在自由竞争、资本自由转移的条件下，超常收益将逐渐消失，企业的股权收益率具有向资本成本逼近的趋势，而另一方面全体企业的股权收益率具有平均回归的总体趋势，所以，资本成本与平均股权收益率具有一定的近似性，再考虑到企业固有的风险，则ｒ＝βｒｍ大致代表了投资者对企业收益的必然要求。

（２）利用市盈率的估值方法。

ｔ年同行业其他上市公司市盈率的平均值的计算公式为：Ｖｔ＝ｅｐｓｔ×ｅｔ，其中ｅｐｓｔ为每———基于我国Ａ股市场的实证研究袁明哲：企业价值评估方法的比较８·综表1评估值与股票价格的绝对误差率比较估值方法股利现值模型现金流量模型市盈率市净率样本数项目均值中位值均值中位值均值中位值均值中位值１９９９０．９３０．９６０．７００．７１０．７２０．４２０．４１０．３５７８９２００００．９４０．９７０．７００．７５１．０５０．４８０．４３０．３５８６６２００１０．９００．９５０．６６０．６４１．４９０．５４０．４４０．３６９６７２００２０．８７０．９３０．７４０．６００．９９０．６００．４４０．３５１００８平均０．９１０．９５０．７００．６８１．０６０．５１０．４３０．３５表2评估值对当期股价解释能力的比较股利现值模型现金流量模型市盈率市净率系数ｂｔ－值调整的Ｒ２系数ｂｔ－值调整的Ｒ２系数ｂｔ－值调整的Ｒ２系数ｂｔ－值调整的Ｒ２１９９９１．２２５．３３０．０３４０．０３０．７９０．００００．１９１４．２４０．２００．３８１１．５９０．１４５７８９２００００．３９１．８００．００３－０．０１－０．１９－０．００１０．００２．１２０．００４０．２３１０．４３０．１１１８６６２００１０．５７５．６５０．０３１０．０２１．５３０．００１０．００１．０２０．００００．１５９．３１０．０８１９６７平均０．７１５．４００．０３５０．０１０．９００．００００．０５５５．７３０．０５８０．２４１０．３９０．１２２００２０．６６８．８３０．０７１０．０１１．４６０．００１０．０３５．５２０．０２８０．２０１０．２１０．０９３１００８样本数９均回报率）。

前者表示在允许买空卖空的情况下利用该价值估计进行组合投资所能获得的回报，后者表示利用该价值估计按最大回报率组合进行投资所获得的超过平均回报率的回报。

这两个指标越大，说明价值估计越准确。

（３）结果分析。

（表３）报告了各年度样本各组合的对冲组合回报率和超额组合回报率以及二者各年度的平均值。

其中１９９９年至２００２为企业价值评估年度，回报率的年度为价值评估年度的下一年，即２０００年至２００３年。

从市场平均回报率来看，２０００年股价剧烈增加，２００１年至２００３年每年以１０％以上的速度回落，检验期间股票价格经过了由上升到下降的波动过程。

分析这些检验结果，可以得出如下结论：第一，收益法的投资效果优于市场法。

这个结果明显与前面的结果矛盾。

本文认为根据市价信息评估企业价值自然接近于市价，但如果市价偏离了价值（特别是在非有效市场），用市场法评估的企业价值就不是真正的内在价值了，以此为投资依据自然也无法获得好的效益。

相反，利用收益法进行价值评估，由于引入了更多的关于未来的信息，使价值评估更精确，以这样的评估值进行投资应该能够获得更好的投资效果。

这一检验结果也说明利用股权自由现金流量模型等理论模型对企业价值进行评估应成为我国资本市场进行投资的主要手段。

另外，本文的检验结果也为我国股票市场的非有效性提供了间接证据。

第二，依据股权自由现金流量模型评估值进行股票投资可以获得最大的投资收益，特别是在允许买空卖空的情况下，对冲组合回报率达１４％，是其他评估值投资效益的近２倍。

股权自由现金流量模型的优异表现再次说明了现金流量才是投资决策不可动摇的基础，投资者最相信的还是现金。

相比之下，投资者对上市公司的现金股利政策并没有足够的信心，主要是因为我国上市公司每年都有近半数不发现金股利，其余上市公司的股利政策也不稳定，造成投资者逐渐不再关心现金股利的发放。

第三，依据市盈率法评估值与依据市净率法评估值进行投资的效果没有多大差异，即使在允许买空卖空的情况下，二者的投资效果几乎接近于市场平均股票收益率（约５％）。

这一结果也说明无论是依据利润还是净资产，市场法都无法揭示企业真正的内在价值。

四、结论与展望（一）结论和建议本文的实证结果表明，在我国资本市场中市场法可以评估出更接近市场价格的评估值，其中市净率法比常用的市盈率法可以评估出更精确的市场价值。

但在非有效市场中，市场法评估值并不一定代表真正的企业内在价值。

如果承认股票价格是价值回归的，那么，收益法评估值更能揭示股票价格的变动趋势，更接近于企业的内在价值。

在收益法中，股权自由现金流量模型比股利现值模型具有明显的投资效果优势。

我国《企业价值评估指导意见（试行）》允许使用收益法、市场法和成本法中的一种或综合使用多种方法进行企业价值评估，并没有明确指出以哪种方法的评估值为主。

虽然从理论上来看这种规定并没有什么错误，但考虑到我国资本市场的非有效性，目前应提倡以收益法为主，而且还应提倡使用多种更先进的收益法，例如国际上近十几年非常推崇的超常收益模型（Ｏｈｌｓｏｎ，１９９５；Ｆｒａｎｃｉｓ等，２０００）。

（二）研究展望本文还有一些需要进一步研究的问题，如加入更多的收益法模型和更多的市场法价值比率进行比较（Ｄａｍｏｄａｒａｎ，２００２）；利用时间序列预测模型或分析师预测数据或管理者预测数据作为收益法模型的评估基础等。

＊本文为教育部人文社科２００５年规划基金项目“连续时间股票定价模型研究”（批准号０５ＪＡ６３００３２）的部分研究成果参考文献：［１］陈小悦：《中国股市弱型效率的实证研究》，《会计研究》１９９７年第９期。

［２］王建中、李海英：《企业价值评估的ＤＣＦ模型实证研究》，《中国资产评估》２００４年第７期。

［３］顾银宽、张红侠：《ＥＶＡ贴现模型及其在上市公司价值评估中的实证研究》，《数量经济技术经济研究》２００４年第２期。

［４］Ｄａｍｏｄａｒａｎ，Ａ．ＩｎｖｅｓｔｍｅｎｔＶａｌｕａｔｉｏｎ［Ｍ］，ＪｏｈｎＷｉｌｅｙ＆Ｓｏｎｓ，Ｉｎｃ．，ＮｅｗＹｏｒｋ，２００２．［５］Ｄｅｃｈｏｗ，Ｐ．，Ｈｕｔｔｏｎ，Ａ．，Ｓｌｏａｎ，Ｒ．Ａｎｅｍｐｉｒｉｃａｌａｓｓｅｓｓｍｅｎｔｏｆｔｈｅｒｅｓｉｄｕａｌｉｎｃｏｍｅｖａｌｕａｔｉｏｎｍｏｄｅｌ，ＪｏｕｒｎａｌｏｆＡｃｃｏｕｎｔｉｎｇ＆Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９９９．［６］Ｆｒａｎｃｉｓ，Ｊ．Ｏｌｓｓｏｎ，Ｐ．ａｎｄＯｓｗａｌｄ，Ｒ．ＣｏｍｐａｒｉｎｇｔｈｅＡｃｃｕｒａｃｙａｎｄＥｘｐｌａｉｎａｂｉｌｉｔｙｏｆＤｉｖｉｄｅｎｄ，ＦｒｅｅＣａｓｈＦｌｏｗ，ａｎｄＡｂｎｏｒｍａｌＥａｒｎｉｎｇｓＥｑｕｉｔｙＶａｌｕｅＥｓｔｉｍａｔｅｓ，ＪｏｕｒｎａｌｏｆＡｃｃｏｕｎｔｉｎｇＲｅｓｅａｒｃｈ，２０００．［７］Ｏｈｌｓｏｎ，Ｊ．Ｅａｒｎｉｎｇｓ，ＢｏｏｋＶａｌｕｅｓ，ａｎｄＤｉｖｉｄｅｎｄｓｉｎＥｑｕｉｔｙＶａｌｕａｔｉｏｎ．ＣｏｎｔｅｍｐｏｒａｒｙＡｃｃｏｕｎｔｉｎｇＲｅｓｅａｒｃｈ，１９９５．［８］Ｐｅｎｍａｎ，Ｓ．ａｎｄＳｏｕｇｉａｎｎｉｓ，Ｔ．ＡＣｏｍｐａｒｉｓｏｎｏｆＤｉｖｉｄｅｎｄ，ＣａｓｈＦｌｏｗ，ａｎｄＥａｒｎｉｎｇｓＡｐｐｒｏａｃｈｅｓｔｏＥｑｕｉｔｙＶａｌｕａｔｉｏｎ，ＣｏｎｔｅｍｐｏｒａｒｙＡｃｃｏｕｎｔｉｎｇＲｅｓｅａｒｃｈ，１９９８．（编辑虹云）样本数７８９８６６９６７１００８表3对下期股票回报率预测能力的比较年度１９９９２０００２００１２００２１９９９－２００２回报率对冲组合回报率市场平均回报率超额组合回报率对冲组合回报率市场平均回报率超额组合回报率对冲组合回报率市场平均回报率超额组合回报率对冲组合回报率市场平均回报率超额组合回报率平均对冲组合回报率平均超额组合回报率市盈率法市净率法股利现值模型现金流量模型－０．２３０．７１－０．１１０．０４－０．２２０．０２０．１０－０．１９０．０５０．３２－０．１２０．２４０．０６０．０５０．０７０．７１０．０１０．０６－０．２２０．０３－０．０１－０．１９０．０１０．１７－０．１２０．０４０．０７０．０２－０．８００．７１０．０００．３７－０．２２０．０８０．２８－０．１９０．０３０．３７－０．１２０．３１０．０６０．１１０．０１０．７１０．０５０．１１－０．２２０．０５０．０６－０．１９０．０４０．３７－０．１２０．２６０．１４０．１０袁明哲：企业价值评估方法的比较１０。