我国上市公司私有化动因探析_理论综述与个案研究

收稿日期：２００８－０２－２２作者简介：包振宇（１９７９－），男，法学硕士，扬州大学法学院教师。

摘要：近年来，上市公司私有化退市成为全球资本市场的一股潮流。

西方学者的研究表明，降低代理成本、转移财富、重估公司价值、防范收购、节省税收和规避管制是上市公司私有化的主要动因。

为检验这些理论在我国的适用性，本文采取了诊所方法，对我国Ａ股市场２００６年发生的四起私有化案例进行个案分析，结果表明西方经典理论对我国实践有一定的解释力，同时我国公司私有化也存在自己的特点。

关键词：上市公司；私有化；动因中图分类号：Ｆ２７６．６文献标识码：Ａ文章编号：１００３－９０３１（２００８）０６－００３２－０５２００８年第６期总第２３５期ＨＡＩＮＡＮＦＩＮＡＮＣＥＮＯ．６，２００８ＳｅｒｉａｌＮｏ．２３５我国上市公司私有化动因探析：理论综述与个案研究一、引言上市公司私有化（ＰｕｂｌｉｃｔｏＰｒｉｖａｔｅＴｒａｎｓａｃｔｉｏｎｓ）是指以终止目标公司的上市交易地位为目的而进行的并购活动。

上市公司私有化对于我国证券市场仍是一个新鲜的事物，但在西方成熟的资本市场上上市公司通过私有化交易主动退市却并不罕见。

继２０世纪８０年代欧美等国出现了公司私有化第一次高潮以来，经历了２０世纪末的短暂沉寂，近年来私有化退市的浪潮又在全球范围内再次涌现。

在１９９８－２００２年的五年中，美国公司私有化交易数量每年都超过七十宗，年均交易金额超过一百亿美元。

同期英国和欧洲大陆国家的私有化交易无论是数量还是金额都达到历史最高水平。

２００３年１月至６月间，在仅有１７家新公司上市的同时，香港联交所将１１笔上市公司私有化交易列入议程。

而２００５年底以来，中石油、中石化、中铝系、中粮集团等已经实施和正在蕴量中的私有化交易成为我国证券市场的一大热点。

一般认为，上市公司具有非公众持股公司不可比拟的优势；上市公司可以从公开资本市场直接融资；其股权更具流通性；完善的市场监管制度可以改进上市公司的治理效率；上市带来的媒体曝光率可以增加公司品牌的市场价值。

对于创业者和拥有期权的管理人员而言，上市意味着财富梦想可以在一夜间实现。

因此，挂牌上市是大多数公司的发展目标。

在我国由于对公司上市的标准要求十分严格，使得上市公司资格本身成为一种稀缺的资源———“壳”资源。

就在众多公司对此资源望眼欲穿，求之不得之际，为何却有一些上市公司反道而行纷纷退市呢？本文在综合西方学者理论研究成果的基础上，结合我国上市公司私有化的实例探析其中的动因①。

二、上市公司私有化动因的理论回顾与评论实践中，私有化并购获得成功的关键首先在于目标公司的股东往往会得到可观的溢价，因而愿意出售手中的股票。

１９９７年到２００３年间英国共发生１１７宗上市公司私有化交易。

这些交易中目标公司股东平均获得超过私有化前股票市场价格４０％的溢价。

（Ｒｅｎｎｅｂｏｏｇｅｔａｌ．，２００５）２００６年４月我国Ａ股市场中石化将四家上市公司私有化，收购价均比前一个月平均收盘价溢价１８％以上。

私有化的发起人当然不会白白支付如此高昂的成本。

这意味着发起人通过私有化最终获得的收益应当远远超包振宇（扬州大学法学院，江苏扬州２２５００９）①由于上市公司私有化作为一种特殊的并购交易在我国属于新生事物，目前国内尚未见专门的研究成果。

因此本文的研究将主要围绕西方私有化理论展开。

当然，国内学者对于公司并购的动机和绩效的实证研究，如张新（２００３）、王苏生（２００２）、冯根福和吴林江（２００１）等，对私有化案例也具有一定的适用性。

过收购股票的溢价②。

私有化过程何以能够带来如此巨额的收益？西方学者们进行了深入的探讨，提出了各种不同的解释。

本文在Ｒｅｎｎｅｂｏｏｇ、Ｓｉｍｏｎｓ（２００５）和詹森（Ｊｅｎｓｅｎ，１９８９，１９９７）等人研究的基础上，将这些理论归结为六大方面。

（一）代理成本理论伯利和米恩斯（１９３２）的研究揭示了现代公司控制权和所有权分离的事实。

作为股东代理人的经营者可能偏离作为所有者的股东的目标，这就产生了公司的代理成本。

詹森和默克林（１９７６）进一步阐释了代理成本和公司资本结构的相关性。

经营者可以从公司利润中获取个人报酬。

当经营者同时也是公司剩余索取权的唯一享有者时，他会充分考虑边际成本和边际收益决定其获取报酬的最佳比例。

一旦经营者将公司的部分剩余索取权转让，经营者获取个人报酬的边际成本由外部股东分担，其个人承担的份额相应下降，因而经营者将索取更多的个人收益，包括货币和非货币报酬，这不仅会排挤外部股东的收益，同时也将降低公司的整体价值。

不论是由大股东主导还是由管理层发起，私有化交易可以在一定程度上使所有权和控制权再结合，从而有效地解决代理成本的问题。

学者们还指出私有化带来的公司自由现金流量减少也会产生降低代理成本的效应。

詹森（１９８９，１９９７）发现为了摆脱资本市场的约束，公司经营过程中经理们有积累和支配自由现金流（ＦｒｅｅＣａｓｈＦｌｏｗ）的偏好，这些自由现金流超过了公司正常投资和发展所需，不能用于有价值项目的投资。

巨额自由现金流的存在使得公司资源大量浪费，降低了公司的价值。

在私有化过程中将通过杠杆收购（ＬＢＯ）大量举债，可以迫使这些现金流被用于偿还债务，减少管理者对自由现金流量的分配权，从而降低自由现金流量引致的代理成本。

［１］有学者发现负债增加还可以带来“大棒效应”（Ｌｏｗｅｎｓｔｅｉｎ，１９８５）。

因为公司负债比例越高，破产风险越大，如果管理者不认真勤奋地工作，将会面临很大的失业风险。

［２］还有学者发现私有化可以解决公司治理中的“搭便车”难题。

在股权分散的公司，对管理层的监督从某种意义上说是一种公共产品。

积极监督的股东付出了很高的成本，而其它股东却可以坐享收益。

这种“搭便车”效应的存在会影响股东监督管理层的意愿，从而导致代理成本问题进一步恶化（Ｓｈｌｅｉｆｅｒ＆Ｖｉｓｈｎｙ，１９８６）。

私有化交易的结果往往是公司的股权集中在管理层（通过ＭＢＯ）或者少数大股东手中。

这些私有化的发起者通常拥有公司较为全面和准确的信息，有动力也有能力对新的管理层进行有效地监督，从而增加公司的价值。

（二）财富转移理论对上市公司私有化收益的另一种理论认为：私有化交易会导致财富从其他利益相关方（包括债权人、优先股股东、雇员以及政府）向股东转移。

如Ｌｏｗｅｎｓｔｅｉｎ（１９８５）认为私有化中的税收利益实际上就是政府和公众给以退市公司的补贴。

而Ｓｈｌｅｉｆｅｒ和Ｓｕｍｍｅｒｓ（１９８８）则指出私有化退市后经常发生的裁员和降薪会使财富从雇员转移至股东。

更多的研究集中在私有化对债权人和优先股股东的财富转移效应。

Ｒｅｎｎｅｂｏｏｇ和Ｓｉｍｏｎｓ（２００５）总结了公司收益从债权人（或优先股股东）向股东转移的主要机制（１）投资高风险项目；（２）增加股息的分配；（３）发行新的同等位次或优先清偿的债券。

［３］特别是第三种机制对于原债券持有人利益影响最大。

因为在通过杠杆收购的私有化过程中，公司往往会发行大量的新债券，由于债务增加带来公司清偿能力相对下降，原债券所有人承担的风险随之增大，债券的市场价格相应下降。

很多学者的实证研究证实了这一推测。

因而，上市公司私有化收益的一部分被认为是从私有化前公司发行的债券和优先股价值的减少转移而来。

（三）价值重估理论很多学者认为上述财富转移效应同样存在于发起私有化的大股东或管理层和公司原有外部股东之间。

公司的价值并不局限于其拥有的有形资产，在很大程度上取决于利用现有资产盈利的能力。

而对公司盈利前景的信息分布是不对称的。

发起私有化的大股东或管理层掌握更多的信息，而且比外部持股者更了解公司的价值，可以用低于公司实际价值的价格完成收购。

Ｌｏｗｅｎｓｔｅｉｎ（１９８５）对ＭＢＯ的研究表明发起私有化的管理层常常会利用会计和财务技巧故意压低私有化前的股票价格获得超额收益。

另一些学者提出了不同的解释。

詹森（１９８９，１９９７）承认在私有化过程中内部股东和管理层存在道德风险。

他认为通过法律规定的信息披露可以抵消外部股东的信息劣势，但即便如此，公司的价值仍然会被低估。

这是因为：（１）价值偏好差异。

公众持股者通常注重短期收益，对具有长期投资价值的公司缺乏投资兴趣，因而导致这些企②也有实证研究表明存在目标企业股东从私有化收购中收益但收购方股东遭受损失的情形。

有学者（Ｒｏｌｌ，１９８６）据此提出了自大假设（ＨｕｂｒｉｓＨｙｐｏｔｈｅｓｉｓ），认为这是由于收购管理者过于骄傲，在评估并购机会时犯了过分乐观的错误。

２００８年第６期资本市场业价值被低估。

不仅如此，公众股东的这种价值偏好会迫使管理层偏向于短视而忽略公司的长期战略，最终影响公司长期投资价值的实现。

（２）代理成本问题。

对管理层的激励不足和失当，导致公司的潜在价值无法实现。

这些被低估的价值造成了社会资源的严重浪费。

通过私有化交易，外部股东可以通过取得股权溢价在短期内得到丰厚的回报，而私有化发起人则从公司未来成长中获得收益。

同时，如上文所述私有化可以改善代理成本问题，增加对管理层的正确激励，从而更有效地配置公司现有资源，促进公司价值的最大化。

因此，私有化并非简单的价值存量的重新分配，而是价值重估和实现的增值过程。

（四）节税效应理论对于上市地位改变本身是否会降低公司的税负，目前的实证研究并无一致的结论。

上市公司的法定税率（ＳＴＲ）和其他公司并无区别，因此讨论的焦点是对实际税率（ＥＴＲ）的影响。

学者Ｚｉｍｍｅｒｍａｎ（１９８３）提出了政治成本假说，认为由于大公司受到政府和公众的监督和管制较多，会使其ＥＴＲ偏高。

这一假说同样适用于上市公司。

Ｐｏｒｃａｎｏ（１９８６）则提出政治红利假说，认为大公司可能拥有较多的资源用于政治游说或雇用律师、税务师进行合理避税，因此ＥＴＲ与公司规模成反比。

虽然两种假说的观点完全对立，但在逻辑上似乎可以推出一个共同的结论：私有化退市对公司税负可能产生正面影响。

一方面私有化可以降低公司被监督的政治成本，从而降低实际税负。

另一方面，由于通常情况下私有化并不会影响公司的原有规模，私有化后的公司仍然可以保有大部分的政经、社会资源，使其实际税负维持在较低水平。

如此去弊存利，可以在整体上减轻公司的实际税负。

但这一推论并没有考虑上市地位带来的庞大资源可能为公司提供的“政治红利”，以及一些新兴市场中政府为上市公司提供的税收优惠。

因此，只能说ＥＴＲ和公司上市地位存在显著的关系，但其方向却不能预测。

目前实证研究可以证实的节税效应主要产生于私有化交易引起的公司财务结构的变化。

在欧美绝大多数上市公司私有化都会采取杠杆收购（ＬＢＯ），即融资收购的方式。

税法规定利息费用可以在税前抵扣，股利却不能，因此，大幅增加的贷款利息支出可以从公司当期应纳税额中扣减，从而为公司节省大量的税收。