对上市公司私有化相关问题的思考与建议

ｚｈｏｎｇｇｏｎｇｃｈｅｎｇｄｕ

ｓｈｉｗｅｉｄａｎｇｘｉａｏＸＵＥＢＡＯ

一、问题的提出

随着我国市场经济的发展，越来越多的公司发展壮大，且趋于采用集团组织形式。而在同一集团内，因为历史原因存在着分拆上市导致的几个上市公司并存的局面，甚至在资本市场上，子公司先产生于母公司，即通常所说的“先有儿子后有老子”的现象。由此，产生一系列公司治理问题。近３年来，继中石油收购整合旗下三家子公司起，证券市场上掀起一股“私有化”浪潮。

说到私有化大家就会想到公有化，这个私有化不是一般意义的私有化。是一个上市公司的控股股东把小股东的手里的份额全部买回来，占为己有，让这家公司终止上市，确切的说应该叫私有化退市。私有化问题是企业研究的热点问题，不仅涉及资本市场的整合操作，同时也是集团理顺治理结构、加强对下属子公司控制的方式之一。过去国内主要集中在国有企业私有化的研究，对上市公司私有化研究不多。本文通过中石油案例，分析私有化动因及成效，对于当今集团公司的管理控制及资本市场整合具有重要的理论和现实意义。

二、私有化定义及动因分析

（一）私有化定义

私有化一词在中文中可用于两种完全不同的情况：一是国企私有化，指政府将国有企业或由国家控制的企业全部或部分出售和承包给私人，从而限制和缩小国有企业的作用，扩大私有企业和市场的作用，同时改进其余未私有化的国有企业的经营。又称非国有化。相应英文为Ｐｒｉｖａｔｉｚａｔｉｏｎ。二是上市公司私有化，是资本市场一类特殊的并购操作，与其他并购操作的最大区别，就是将上市公司的股份全部卖给同一个投资者，或一个上市公司的控股股东把小股东的手里的份额全部买回来，它的目标是将被收购上市公司下市，从而使一个公众公司（ＰｕｂｌｉｃＣｏｍｐａｎｙ）转变为私人公司（ＰｒｉｖａｔｅＣｏｍｐａｎｙ），英文对应为ＴａｋｉｎｇＰｒｉｖａｔｅ。

本文所要讨论的是第二种定义，即上市公司私有化。现在中国出现的资本市场私有化案例是大股东收购其他流通股东的股份，让这个公司失去上市的条件，变成一个非上市的公司。实际上资本市场私有化也有其他的形式，可以是大股东发出要约来收购，也可以是第三方发出针对股东权益的要约。在国外有很多这样的案例，在中国市场短期内比较难见到。本文主要研究的是国内出现的大股东收购其他流通股东的私有化。

（二）私有化动因分析

挂牌上市是大多数公司的发展目标，十几年来，证券市

对上市公司私有化相关问题的思考与建议

■蒲石

（东北财经大学，辽宁大连１１６０２５）

摘要：挂牌上市是大多数公司的发展目标，十几年来，证券市场上存在很多公司剥离资产或借壳上市。然而，近几年在中国证券市场上却掀起一股“私有化”浪潮。上市公司私有化是一种国内刚刚兴起的资本市场整合的方式，对这种新生的事物大家还不是很熟悉。本文主要从什么是上市公司私有化、为什么要私有化、如何私有化三方面进行论述，并通过国内典型的上市公司私有化案例－－中石油进行分析，让大家对“私有化”及其作用、途径有一个更直观的认识。同时，本文还指出目前国内在私有化操作中存在的一些不足并提出相关的建议。

关键词：上市公司私有化；集团控制；内部化

中图分类号：Ｆ１２１．２６文献标识码：Ａ文章编号：１００８－６７９（２００８）０２－００４２－０３

［收稿日期］２００８－０３－０６

［作者简介］蒲石，东北财经大学会计学院研究生，研究方向：会计学。

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ｚｈｏｎｇｇｏｎｇｃｈｅｎｇｄｕ

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场上存在很多公司剥离资产或借壳上市。然而，在成熟的资本市场中也常发生上市公司主动退市的现象。近年来，自石油两巨头中石油、中石化整合各子公司始，证券市场上掀起一股“私有化”浪潮。华润创业、中粮香港、上实控股等红筹公司先后私有化旗下的香港上市公司，ＴＣＬ、ＴＯＭ在线、中国铝业等公司也在推进私有化进程。资本市场的私有化为什么会发生呢？他们进行私有化的动机又是什么呢？本文通过对文献资料研究和实际观察，将资本市场私有化的动因归纳为：优化资源配置、节省成本、集团公司治理、优化产业链、避免股改对价和其他方面的因素。

１．优化资源配置节省成本增加利润。根据科斯、巴克利、卡森等人的理论，价格机制在组织交易过程中存在某些成本，比如发现价格的成本及签订履行合同协议的成本。而实行私有化（即企业内部化）可带来以下收益：

（１）优化资源配置。集团总部在资源控制基础上进行资源的统一配置，使真正需要资源的子公司及时足额得到资源的支持，充分调度集中闲置资源，加快资源周转速度，提高其使用的效率。

（２）节省成本。企业集团可以创造内部市场，在内部成员单位之间实现资源共享，把相互依赖的活动置于统一的控制之下，从而协调其不同生产阶段的长期供需关系，避免集团内部的机构重复设置，工作重复进行，最大限度地降低集团运营成本，塑造集团的核心竞争力。

（３）增加利润。企业集团通过私有化建立内部市场，实行差别价格，使其他企业很难找到代用品，由此维持了产品的平均价格，增加总的利润。

而集团公司私有化带来的成本有：资源成本和管理费用的增加。

２．集团公司治理与股权结构设计。股权结构是母公司对子公司做出的与股权有关的安排，包括股权大小（母公司所占股份的比例）和投入内容（母公司投入的生产要素的内容）。由于股权比例直接与利益分配和责任分担相联系，是分享公司控制权的依据，它成为母公司对子公司控制程度的最直接因素。其他控制手段，如关键职位的任命权、预算和资源分配权等，很多都是股权的衍生物。私有化有利于股权结构的优化，具体有以下几点：

（１）缩短产权链条。将产权链条缩短，解决先有儿子后有老子等一系列问题，增强对子公司的控制力，提高管理效率，减少管理成本和监管成本。

（２）扁平化组织架构。扁平的组织架构下，管理控制级次大大减少，减少管理成本，强化了总部集中控制资源的能力。而且，扁平组织架构大大缩短了信息流程，消除了处理与截留信息的中间级次，实现了信息的直接传递，为总部正确决策提供了信息依据，提高了管理层的综合决策能力。此外，在这一结构下，总部真正成为资源配置中心和战略决策中心，子公司成为成本中心和利润中心。

（３）扫除少数股东阻力。在资本市场上，尤其对一些在海外资本市场上市的企业，其股权分散不仅将导致企业的利润流入别的股东口袋，在做出某些企业决策时还可能因为受到少数股东的反对而使企业不能实行自己某些战略和决策。私有化后没有少数股东的阻力，有利于保持集团统一立场和利益的一致性。

３．优化产业链打造集团竞争优势。对于产业型企业集团，集团企业自身经营集团主导产品，其子公司经营上下游产品，与集团产品有着高度相关性及生产的高度依赖性。通过纵向一体化收购，可以打通上下游产业链条，不但可以避免母子公司同业竞争，且使整个集团的采购、生产及销售可以在一个严格的系统计划和强有力的集权安排下进行，从而提升集团整体的竞争力。

４．避免股改对价。可以说，股改的＂流通权赎买＂政策是诱发资本市场私有化的最直接因素。如果一个上市公司要股改，一般情况下，大股东一般要拿出股份送给流通股股东，一般情况下是十送三，或者是给现金。这样对大股东来说不仅股权稀释了，而且存在一笔不小的对价成本。而对一些还存在Ｈ股的企业，Ｈ股的对价问题更是一个难点。随着我国股改的深入，市场化的资源配置将使上市公司壳资源失去寻租价值，在这样的情况下，在市场低迷期以不高的价格换取筹码，不失为上选。不仅可将股改难题一避而过，并且预留了将来的余地。当公司整合完毕，国内证券市场恢复正常融资功能时，这些企业完全可以通过整体上市回归Ａ股市场。到时，溢价与全流通双利兼得，又不用赎买流通权，可谓稳赚不赔。

５．其他因素

（１）上市成本因素。当证券市场处于长期低迷，公司大股东认为股票无法体现公司的价值，公司维持上市地位意义不大，上市成本过高，与银行贷款、债券相比没有什么优势。

（２）促使市场重估资产价值，提升大股东价值。私有化向市场强烈地传递了这样一个信息，公司大股东对未来的营业收入预期极好，企业风险比公众估计的要低。

（３）历史因素。很多海外上市的公司在国内存在同业竞争的控股公司，其回归路必然要与对子公司的私有化同步展开，今年４月３０日中国铝业上市就是最好的例子。

三、私有化的具体操作方式

目前世界上通行的私有化操作方式主要有要约收购、吸收合并、计划安排三种，在中国主要是通过要约收购、吸收合并两种方式来实现。

（一）要约收购方式

通过附先决条件的要约收购实现私有化：控制权股东或其一致行动人（以下统称收购人或要约人），可以通过向目标公司的全体独立股东发出收购要约，将上市公司私有化。鉴

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