社会融资规模视角下货币政策工具的有效性研究

社会融资规模视角下货币政策工具的有效性研究

摘要：本文针对目前受到广泛关注的“社会融资”话题展开研究，探讨在社会融资规模作为监测指标和中间变量的情况下，三大货币政策工具是否依然有效。本文首先介绍研究背景和研究意义，对社会融资规模的涵义和结构进行了细致的解读，并简要介绍社会融资规模的历史变迁，分别从理论角度和实证角度分析了货币政策工具与社会融资规模的关系和影响程度，然后在理论和实证分析的基础上得出全文的结论。

关键词：社会融资，货币政策工具，有效性

一、引言

一直以来，我国均是以M2和新增人民币贷款作为货币政策重点监测、分析的指标和调控的中间目标。但近年来随着我国金融规模的扩张、金融机构发展日益多元化、金融产品和金融工具的不断创新，社会融资结构也发生了深刻的变化。证券、保险类机构对实体经济资金支持加大，企业债券、股票等直接融资手段已逐渐成为企业融通资金的重要手段之一，直接融资额在社会融资结构中的占比大幅度增长，人民币贷款占社会融资总量的比例日趋减少，新增人民币贷款已不能准确反映实体经济的融资规模。如果继续从银行信贷判断全社会的融资以及经济运行中的投资和流动性形势，可能会误判经济形势和货币环境，并误导宏观政策。

因此，2010年12月中央经济工作会议提出“保持合理的社会融资规模”，2011年的政府工作报告再次强调“保持合理的社会融资规模”。温家宝在国务院常务会议研究部署下一阶段经济工作时指出要切实实施好稳健的货币政策，并提出将社会融资规模控制在合理范围之内。显然，社会融资规模已成为优化货币政策目标的重大举措。人民银行调查统计司司长盛松成表示，社会融资规模可以全面反映金融与经济关系，以及金融对实体经济资金支持的力度，中国人民银行今后将把社会融资规模作为货币政策的监测指标和中间目标。

相对于新增贷款，社会融资规模是更广义的货币流通量统计指标，即除了包含金融机构新增贷款外，还纳入了股票、债券融资等，从而使货币流量统计延伸到股市和债市等渠道的融资来源。本文拟通过分析货币政策工具对社会融资规模及其组成部分的影响程度和效果，研究如何灵活调节货币政策工具来应对社会融资规模的变化和社会融资结构的失衡问题。

二、社会融资规模的内涵、结构和历史变迁

(一)社会融资规模的内涵

社会融资规模是指一定时期内(每月、每季或每年)实体经济从金融体系获得的全部资金总额。这里的实体经济指居民部门中的非金融企业和个人，不包括境外企业、个人等非居民单位。金融体系涵盖了金融机构和金融市场。从机构看，包括银行业、证券业、保险业等实体金融机构，以及小额贷款公司和资金信托等特定目的载体(SPV)，将来也包括担保公司、典当行、产业投资基金等准金融性公司；从市场看，包括信贷市场、股票市场、保险市场等。

社会融资规模的内涵体现在三个方面：一是金融机构通过资金运用对实体经济提供的全部资金支持，即金融机构资产的综合运用，主要包括人民币各项贷款、外币各项贷款、信托贷款、委托贷款、金融机构持有的企业债券、非金融企业股票、保险公司赔偿和投资性房地产等；二是实体经济利用规范的金融工具在正规金融市场通过金融机构服务所获得的直接融资，主要包括银行承兑汇票、非金融企业股票筹资及企业债的净发行等；三是其他融资，主要包括小额贷款公司贷款、贷款公司贷款、产业基金投资等[1]。

(二)社会融资规模的结构

根据社会融资规模的理论基础和实践现实，社会融资规模不仅统计流量指标，而且要编制存量指标，且编制多层次的社会融资规模。鉴于金融统计的现实基础，如金融机构范围不完全、部分金融机构数据尚不可获得、某些非金融企业或个人持有的债券或股票数据尚不能完全避免重复统计等，而且目前技术上只能编制流量数据，因此短期内社会融资规模主要包括金融机构(包括SPV)自营和委托贷款、投资性房地产、银行承兑汇票、地方非金融企业通过金融市场的债券净发行、股票的发行及保险公司赔偿，即社会融资规模=本外币各项贷款(不含境外贷款)+委托贷款+信托贷款+银行承兑汇票+企业债券+非金融企业股票和股权投资+投

资性房地产+保险公司赔偿+其他[2]。

(三)社会融资规模的历史变迁

长期以来，人民银行较多地使用人民币贷款和货币供应量作为货币政策监测指标和中间目标。但是随着我国社会融资结构的不断变化，人民币新增贷款已不能准确反映实体经济的融资规模，直接融资在实体经济融资规模中的地位越来越重要。

纵观20年的历史变迁，随着社会融资结构不断完善，社会融资规模日益变化。90年代本外币贷款增量基本上是实体经济融资的基本工具，占社会融资规模的92%，有些年份甚至高达98%以上。这时期虽然股票筹资也是实体经济融资手段之一，但大部分只有社会融资规模的10%以下(见图1)。近10年来，本外币贷款增量占社会融资规模的比重除2002年、2003年达到90%以上外，其他年份均下降较大，2010年更是降至60%左右。而企业债券则在这十年期限发展迅速，从最初占社会融资规模的1%左右发展至2010年的10%左右；股票筹资额也不断加大，其占社会融资规模比例由0.2%上升至4%左右。保险公司赔偿虽然发展也较快，但是目前其融资额占社会融资规模的比重仍比较低。另外，由于银行承兑汇票只有2009年以后的数据且数据较小，故暂未列入当前的社会融资规模进行比较。

图1 社会融资规模组成部分占比历史变迁图

三、货币政策工具对社会融资规模影响的理论分析

(一)利率对社会融资规模的影响

利率对贷款的影响较为直接，对股票融资和债券融资的影响较为间接，主要通过影响股票价格和债券价格，进而影响到股票融资和债券融资。

1.利率对贷款的影响。利率的高低直接影响到银行贷款。利率上升时，一方面，个人和企业从银行贷款的成本上升，这使得个人和企业贷款的需求下降；另一方面，已经按揭购房的人们每月还贷的金额增加了，

这使得人们提前还贷的意愿上升，那么利率的上升将直接导致银行贷款的下降。反之，利率的下降会降低贷款成本，导致银行贷款上升，两者呈反向变动的关系。

2.利率对股票融资的影响。利率通过三种途径作用于股票价格。一是影响不同投资工具的收益率。根据资产组合替代效应，利率上升时，存款收益率和债券收益率增加，一部分资金从股市流向银行和债券市场，股票市场的资金供应量减少，造成股票价格下降；反之，利率下降时，股票市场资金供应量增加，股票价格上升。二是影响企业借款成本。利率上升时，企业借贷成本增加，利息负担加重，企业的利润减少，企业的股票分红派息也会减少，最终影响股票价格下跌；相反，利率下降时会减轻企业利息负担，减少企业经营成本，增加企业盈利和分红派息，股票价格将上升。三是影响股票内在价值。股票内在价值是由未来现金流决定的，股票价格等于未来各期每股预期股息和出售时价值的现值之和，与证券预期收益率成正比，与利率成反比。利率上升时，股票内在价值降低，股票价格下降；反之，利率下降时，股票内在价值提高，股票价格上升[3]。

再分析股票价格对股票融资的影响，股票融资包括即将上市公司的首次公开发行(IPO)和已上市公司的增发、配股等。已流通股份的市价的高低会影响已上市公司新募集股份的发行价的高低，从而影响到已上市公司再融资的数额。而对于IPO的公司来说，大盘走势较高时，发行溢价就高，也更愿意在股价指数处于上升行情时进行融资。所以，股价指数走高时，股票发行量放大，融资额增加；反之，股价指数走低时，股票发行量萎缩，融资额减少。

综上分析得出，利率上升时，股票价格下降，股票融资额减少；反之，利率降低时，股票价格上升，股票融资额增加。

图2 利率对股票融资的影响

3.利率对债券融资的影响。一方面通过影响债券价格来影响债券融资。利率的上升或下降会导致债券价格的下降或上升，但是同一利率同一幅度的不同方向变动对债券价格的影响幅度不同，利率下降引起债券价格上涨的幅度要大于利率上升引起的债券价格下跌幅度。类似于股票价格波动对股票融资的影响，债券价格波动对债券融资的影响也是同向的，即债券价格上涨会激发企业进行债券融资的积极性，而债券价格的下跌会挫伤企业债券融资的动力。另一方面通过影响企业债券融资成本来影响债券融资。由于企业发行债务融资工具的融资利率与同期银行贷款基准利率密切相关，所以当利率上升时，债券融资的利率也相应上升，企业进行债券融资的成本也上升，企业债券融资的意愿降低；相反，当利率下降时，债券融资的利率也随之下降，企业债券融资成本下降，那么企业更愿意进行债券融资。综合来看，利率与债券融资呈反向变动关系。

图3 利率对债券融资的影响