完善中国创业板退市制度的一些思考
完善创业板退市制度真正建立优胜劣汰的市场机制
表１
证 券 市 场 名称
海 外主 要成熟 证券市 场 的退市标 准一 览表
上 市公 司退 市标 准
在 美 国 ， 市公 司 退 市标 准主 要 包括 ： 权 的 分散 程 度 、 权 结 构 、 营 业 绩 、 产 规 模 和 股 上 股 股 经 资 利分配情况。纽约证交所规 定， 上市公 司只要符合以下条件之一就 必须退 市： １ 股 东少于 （） ６ ０个， 有 １０股以上的股 东少于 ４ ｏ个 ； ２ 社会 公众股 东持有股 票 少于 ２ ０ 持 ０ ０ （） ０万股， 或其 纽 约证 交所 总 市值 少于 １０ 万美 元 ；３ 过 去 ５年 经 营亏损 ；４ 总 资产 少 于 ４０万 美元 ， ０ （） （） ０ 并且 过 去 ４年 （ Ｙ Ｅ Ｎ Ｓ） 每 年 亏 损 ；５ 总 资 产 少 于 ２ｏ万 美元 ， （） ｏ 并且 过 去 ２年每 年 亏损 ；６ 连 续 ５年 不 分 红 利 。此 （） 外 ， 交 所对 上 市 公 司 终 止上 市也 作 了比 较 具 体 的 规 定 ， 要 包括 ： １ 社 会 公 众 股 东数 量 组 主 （） 达 不到 交 易所规 定的 标 准 ；２ 股 票 交 易 量极 度 萎 缩 ， 于 交易 所规 定 的 最低 标 准 ； ３ 因 资 （） 低 （） 产 处置 、 资产冻结等因素， 使公 司失去持续经营能力 ；４ 法 院宣布该公 司破产清算 ； ５ 财 （） （） 务 状 况 和 经 营 业绩 欠 佳 ；６ 不履 行 信 息披 露 义务 ；７ 违 反 有 关 法律 ；８ 违反 上 市 协议 。 （） （） （）
收稿 日期 ： １ ０ ２ ２ ０— ６— ８ ０ 作 者 简 介 ： 峥 嵘 （ ９９一） 江 苏 南 京 人 ， 陈 １６ ： 海通 证 券 研 究 所 高 级分 析 师 。
论我国创业板直接退市制度——以投资者利益保护为视角
２ 【 １月下 ０ｊ １ （） １年
｛占 Ｉ 缸会 Βιβλιοθήκη Ｉ论我国创业板直接退市制度
以投 资者 利 益保 护 为视 角
张 菊
摘 要 合理 的退市制度 安排是 资本 市场优化 资 源配置 的基础 ，也 是保护投 资者 利益 的前提 目前 上市公 司的退 市 门槛 太 高， 退 市标 准 易于规避 ， 存在 退市时 间长 、 渠道单一 等 问题 创业板 市场应 从设立 之初 即 实行严 格 的退市制 度， 能更好 才
（ ） 三 已具备 实行严格 退 市制度 的基 本务件 源 源 不断的 公司流 出和 流入足 创业 板市场 得 以保 持活 力的 根本保 证 。建立 严格 的堰 市制度不 仅可 以杜绝 壳资源恶 性炒作
我 国证券市场 建 设 ｌ 年来 ， 深两市观 ＿ 有 １０ ８ 沪 Ｊ Ｌ ６ ０多家上市 现 象 、 少相 关 内幕 交易和 市场 操纵 ， 减 也育 助于提升 刨业扳质量
发挥 资 源优化配 置功 能、 维护 市场秩序 、 保护 广大 中小投 资者 的利益 。 关键 词 退市机 制 直接 退市 投 资者 利益保 护
中图分类号 ： ９ ２ ８ Ｄ ２． ２ 文献标 识码 ： Ａ 文章编 号： ０ ９ ５ ２２ １ ）１ ９ ．２ １０ ． ９ （０ ０ ！ ０ ６０ ０ ．
公司 ， 截至 ２０ ０９年 ８ ｌ ＝， 月 ９【 曾经 和现在 暂停上 市的 公司共 ８ ＿ ｛ ６
创业 扳市场 设立 ｎｌ较 短， ，￣ ｔｊ ＇ 目前 没有历 史遗 留问题和 包袱 。
家， 中最 终恢 复上市 的 ５ 家 ， ６ ％： 其 ３ 占 ｌ 而最 终摄制退 市 的不到 建立 直接 退市 制度 ，实 际上不涉 及到对 脱有 市场利 益格局 的调 ６ ８家， 占原上 市公司 总数的 ４ 仅 ％左右 ， 证明我 国主 扳市场上 市 整 ， 市场不 需要为 此支 付成本 ， 保护投 资者利益 并不矛 盾。 与
创业板退市制度法律完善论文
论创业板退市制度的法律完善中图分类号：f830 文献标识：a 文章编号：1009-4202（2011）01-206-02摘要深圳证券交易所创业板股票上市规则》对创业板上市公司退市做了具体规定，但还不完善，尽快推出创业板退市制度细则的内在要求已日益迫切。
本文从退市标准、退市程序两个方面对创业板退市制度进行了比较详尽的讨论，并提出相关完善的建议。
关键词创业板退市制度创业板一、引言2009年10月30日，深交所举行创业板开市仪式，首批创业板公司集中在深交所挂牌上市。
随着创业板开市，越来越多的质疑、指责声涌现。
创业板退市制度的制定我认为还很不完善：数量、非数量标准缺乏，一些指标很容易被上市公司规避，退市程序上也较低效。
本文将对创业板退市制度的完善进行讨论，提出健全我国创业板退市制度的相关建议。
二、创业板退市制度完善的意义（一）完善的创业板退市机制的建立是创业板市场优化资源配置的必要手段。
创业板市场担负着助推创业企业的历史使命，具有筹资与资源配置的功能。
而创业板的低“门槛”容易引入一些虽满足创业板上市标准，但经营不善的公司。
这就不得不要求完善的退出机制对上市公司进行筛选，实现优胜劣汰的市场经济原则与创业板市场资源配置的功能。
（二）完善的创业板退市机制的建立是促使创业板上市公司进行自身治理的动机。
创业板上市公司具有相对更高的经营风险。
完善的创业板退市机制通过完善外部的治理环境来推动上市公司内部治理结构的健全。
上市公司面对可能淘汰出局的风险，在这样严厉的处罚制度的警示下只能主动建立科学合理的治理结构，不断提高自身水平。
（三）完善的创业板退市机制的建立是揭示创业板市场风险，培养理性投资，降低市场投资风险的重要手段。
创业板上市公司存在规模小，抗风险能力低，成长性预期高，市盈率高，波动性大的特点，容易引发炒作行为。
完善的创业板退市机制的建立正是有效规范创业板市场交易行为，防止借壳炒作，降低市场风险的必要制度。
而创业板直接退市制度的制定，对投资者来说是最直接的风险警示，有利于培养投资者乃至整个社会的风险意识，遏制投机行为，逐步树立理性投资理念。
对创业板新退市制度的思考——基于保护投资者视角
月 内仍未改正的企 业， 将被暂停 上市 ， 六个月内仍 未改正 的，
其 次 。 业 板 公 司 多 为 中小 企 业 ， 司 规模 小 ， 份 数 额 创 公 股
将 被 终 止 上市 。四是 强 化 了退 市 风 险 信 息披 露 ， 除 了“ 市 低 。 价很 容 易被 人 为操 控 ， 绩 弹 性 比 较 大 ， 许 会 出现 今 删 退 股 业 或
为 了弥 补 创 业 板 退 市 制 度 的 空 白 ， 快 上 市 企 业 的 “ 加 优
胜劣汰” ２ １ 。０ ２年 ４月 ２ Ｏ日 ， 深交所 正式发布《 深圳证 券交 易所创业板股票上市规 则》 ２ １ （ ０ ２年修订 ）并 自５月 １日起 ，
第 且 正式 施 行 ， 的退 市 制 度 标 志 着 交 易所 对 创 业 板 上 市 公 司 股 三 年 亏 损 暂 停 上 市 ， 四年 亏 损 将 终 止 上 市 ， 第 四 年 净 利 新 票 “ 生不 管 死 ” 时 代宣 告 终 结 。在 暂停 上 市 和 终 止上 市 情 润 以扣 除 非经 常 性 损 益 前后 的净 利 润孰 低 者 为计 算 依 据 。因 管 的 形 中 。 的退市 制度主要存在 以下五大 亮点 ： 新 一是丰 富了创 此 。至 少 要 观察 三年 才能 判 断 上 市企 业是 否符 合退 市 条 件 ， 业板 退 市 标 准 体 系 。 暂 停 上 市 的考 察 期 缩 短 至 一 年 ， 新 而 创 业 板 开 板 时 间 才 两年 多 。 将 并 目前创 业 板 各 公 司 的财 务 指 标 退 并 增终 止 上 市 的 规定 ， 快 了 问题 企 业 的退 市 。 二 是 完 善 了恢 还 未 有 符 合 这 条 标 准 ， 市 公 司 要 两 年后 才 会 出现 ， 且 创 加
完善创业板退市制度的政策建议和配套措施
市 场 环 境 ，从 而 充 分 发 挥 市 场 优 化 资 摘牌 。纳斯达克如此严格的直接退市制 市 公 司退市 分为 自动退 市 （ 也称 自然
源 配置 的功能 ，而且有 利于 加强 创业 度和严厉 的市场监管使其挂牌上市公 司 退市 ） 、主动退市 （ 也称 自愿退市 ）和 板投 资者 适 当性 管理 的 风险教 育 ， 引 如履薄 冰 ，它们 必须 符合 持续上 市 条 强 制 退 市 等 三 种 类 型 ， 而 中 国 目 前 上 导 投 资者 牢 固树 立 审 慎 的投 资 理念 ， 件 ，否 则将 无条 件地直 接 从该市 场退 市 公 司 退 市 实 践 只 适 用 强 制 退 市 一 种
完善创业板退市制度
的政 策建议 和 配套 措施
一 陈峥 嵘
２１ ０ ０年初 ，中国证监会 主席 尚福 该市 场的 自身特点 ，建立 严格 的退市
林在 证券监 管工 作会议上 就提 出 “ 要 制度 不仅十分 必要和 紧迫 ，而且 应 当 积 极 推 进 主 板 退 市 制 度 改 革 ， 建 立 健 有 别 于 主 板 市 场 。 深 交 所 理 事 长 陈 东 全创业板退市机 制” ，这 对 进 一 步 完 善 征 所提 出 的 “ 接 退 市 、快 速 退 市 、杜 直
直接退市制度 ，换言之 ，实行严格的直 必 要 的 中 间环 节 ， 化 退 市 程 序 ， 短 退市 的操 作流 程 、公司 主动退 市后相 优 缩 接退市制度是完善创业板市场各 项制度 退 市 时 间 ，避 免 走 迂 回 式 的 退 市 老 路 ， 的关键环节和主要抓手 。所谓直接退市 严格 执 行 直 接退 市 制 度而 不打 折 扣 ， 制度 ，是指创业 板上市公司如果出现经 进 一 步 强 化 该 制 度 对 劣 质 公 司 的 威 慑 营亏损或财务造假等情况 ，便会被强制 力 和 制 约 力 ， 从 而 真 正 实 现 创 业 板 市
我国创业板退市制度的问题与对策
场，有 的叫证券 交易 商报价系 统 ，比如美 国的纳斯达 克、英 国的Ａ Ｉ Ｍ 务报 告 中的重 大错 误或虚 假记 载 ，两个 月 内未披 露年 度报 告或 中报 等 。与主板 市场 只接纳成 熟的、 已形成足够 规模 的企业 上市不 同，创 等 。 ２ ． 终 止上市 。公 司业绩 出现 连续４ 年亏 损，净 资产连续 两年 出现 业板 以 自主创新 企业及其他成 长型创业企 业为服务对象 ，具有上市 门 槛低 ，信息披露 监管严格 等特 点，它 的成 长性和市场风 险均要高于主 负值 ，审计 报告连续两年 半表示否定 或拒绝表示 意见，六个 月内未改 正财务报 告中的重大错误 或虚假记载 ，三个月 内未披 露年度报 告或中 板。 报 ，连续 １ ２ ０ 个交易 日累 计股票成交量低 于１ ０ ０ 万股 ，连续２ Ｏ 个 交易 日 ２ ０ ０ ９ 年１ Ｏ 月２ ３ 日，创 业板在深圳证券 交易所成立 。创业板设立 的
一
、
创 业板 概述
止上市 。
（ 一 ）何 为 创 业 板 。
（ 二 ）创 业 板 退 市 程 序 。 创 业 板 公 司 退 市 的 程 序 大 体 可 以依 下 述 几 个 步 骤 ： １ ． 暂停上 市 。当公司业 绩出现 连续３ 年 亏 损 ， 净 资 产 当 年 出 现 负 值 ， 审计 报 告 连 续 两 年 表 示 否 定 或 拒 绝 表 示 意 见 ， 四 个 月 内 未 改 正 财
￣８ ３ ２ ５ 亿。 （ 二 ） 问题 的 阐 述 。
复上 市条件 ，因净资产转负而 暂停上市 的公司在获得注 册会计师 出具
的无 保留意见 审计报告 ，在３ ０ 个交易 日内完成恢复上市 的补充材料 申
请。
４ ． 退市整理 。拟退市公司退市 前移入退市整 理板 ，给予 ３ ０ 个交 易
我国创业板退市制度完善
浅析我国创业板退市制度的完善【摘要】2012年5月1日正式施行的修订版《深圳证券交易所创业板股票上市规则》，对于创业板的退市制度作出了相对明确的规定，提出了完善的退市标准体系、严格了恢复上市的审核条件、规定了退市公司另板交易和退市公司的去向、改革了退市风险提示方式，这些制度的提出是重大进步，但是，仍需从完善对交易所的监督和处罚的救济措施、对相关人员的事后追责和完善退市相关诉讼机制三个方面来完善有关制度，从而实现已有制度的良好运行和对投资者利益的更好保护。
【关键词】退市制度；听证制度；公益诉讼；投资者利益保护一、创业板退市制度设立的合理性基础“所谓创业板退市制度，是指在创业板上市的公司达到法律规定的退市标准或者不满足维持上市资格的最低限度要求的时候，依照法定程序退出创业板市场，并根据相关的法律规定承担责任的市场基本制度。
”[1]（一）退市是违反上市协议的一种必然后果实质上，上市公司采取的是和交易所协议的方式上市交易的，欲上市公司只有达到交易所规定的条件，双方协商一致，方完成上市工作。
[2]而退市在本质上是上市公司因对这种协议的违反而应受到的处罚，所以，除了该市场的特殊性之外，其与合同的处理并无二致，退市只是违反该种制度理所当然的一种后果，对其存在的合理性无需怀疑。
（二）退市制度与创业板的设立初衷契合创业板成立的背景主要是中国经济发展的硬性要求，尤其是以高新技术产业为主导的新兴产业的高速发展。
创业板作为解决中小企业融资而诞生的交易平台，应当为解决企业发展而建功立业，所以，其应当更多地吸纳优质企业进入，为其提供融资机会促进发展，同时，也要淘汰那些劣质的公司，从而真正实现为高成长企业提供融资平台这一创业板设立目的。
（三）退市是市场经济优胜劣汰机制的体现作为资本市场，如果没有一个顺畅的退出机制，资源是不可能得到优化配置的。
因此，退市制度是资本市场优胜劣汰机制的必然结果，有利于整个资本市场形成良好的秩序，有利于建立一个完善的发展环境。
基于投资者利益保护视角下我国创业板退市制度的完善
基于投资者利益保护视角下我国创业板退市制度的完善摘要：完善创业板退市制度，加快健全科学化的退市标准和程序，是创业板市场健康平稳发展的基础，也是保障投资者利益的前提，本文针对《创业板股票上市规则》中创业板退市制度，从投资者利益保护的视角进行了分析，并提出完善我国创业板退市制度的建议。
关键词：创业板；退市制度；投资者保护从2009年10月30日第一批28家企业上市，创业板市场急速发展，已扩充至355家。
作为中国多层次资本市场的重要组成部分，创业板上市公司以“高股价、高市盈率、高募资”的“三高”现象一直饱受大众诟病，种种乱象导致股民对于创业板的不认可，被称为“圈钱”的市场。
2012年5月，深圳证券交易所发布《深圳证券交易所创业板股票上市规则》（以下简称《规则》），将新退市方案落实到具体条款，创业板《规则》的实施也已经一年多，究竟成果如何？其中还存在哪些不足之处？应该怎样有效的保护投资者的利益？仍是值得探讨的问题。
一、现行创业版退市制度分析（一）丰富了创业板退市标准体系，缩短退市时间创业板退市措施大部分沿袭了主板市场的退市程序和缓冲机制，在各个环节设置了宽限期，这在一定程度上纵容上市公司，导致退市一拖再拖，最终影响的是投资者的利益。
在新执行的退市制度中，缩短退市时间，加快退市速度，上市公司一旦达到退市标准，则直接终止上市。
新增“公司最近三十六个月内累计受到交易所三次公开谴责”这一退市规则，交易所将直接参与退市程序，在退市处理过程中，交易所拥有操作权和实质性的决定权，能够将证监会与退市公司或者退市公司股东之间可能产生的法律纠纷分割开来，有利于尽量减少证监会在退市处理过程中的行政干预，克服因退市处理决定权过于集中于证监会所带来的弊端，尽量避免大股东在退市过程中投机取巧损害中小投资者的利益。
（二）完善了恢复上市的审核标准，不支持“借壳”恢复上市，加大了借壳保壳的难度《规则》中规定因连续三年亏损而暂停上市的公司，应以扣除非经常性损益前后的净利润孰低作为恢复上市的盈利判断标准，目的在于防止创业板公司通过关联交易、政府补贴等非经常性收益来调节利润，从而规避退市。
论我国创业板直接退市制度——以投资者利益保护为视角
Le∞I S y st e m A nd Soci et y 圈圈譬圈匿鎏銎竺塑望型f叁垒!圭塾金论我国创．业板直‘接退市制度——以投资者利益保护为视角张菊摘要合理的退市制度安排是资本市场优化资源配置的基础，也是保护投资者利益的前提。
目前上市公司的退市门槛太高，存在退市标准易于规避，退市时间长、渠道单一等问题。
创业板市场应从设立之初即实行严格的退市制度，才能更好发挥资源优化配置功能、维护市场秩序、保护广大中小投资者的利益。
关键词退市机制直接退市投资者利益保护中图分类号：D922．28文献标识码：A文章编号：1009．0592(20l O)11．096．02刚刚开启近半年的中国创业板市场，已出现诸多值得警惕的现象。
首先，创业板企业应有的高成长的特性未能在现实中得到有效体现。
相关数据表明，创业板公司2009年的业绩增长低于深圳主板市场2．07个百分点。
其次，创业板公司“业绩变脸”过快。
在当前创业板高估值、高币值背后，若没有业绩的高增长相配合，那么二级市场风险的集聚对于投资者而言将是非常残酷的。
当然，没有任何机制可以保证上市公司的业绩和发展空间必然会给投资者带来回报，单就创业板市场退市环节而言，直接退市在实现市场优胜劣汰、提高创业板质量从而更好保障投资者利益等方面不失为一种更优的制度选择。
一、实行直接退市制度的必要性我国创业板借鉴海外创业板退市制度，在《深圳证券交易所创业板股票上市规则(意见稿)》(以下简称《意见稿》)的退市标准体系虽较主板市场更灵活与多元化，但总体上仍体现了“重上市、轻退市”的老思路。
因此，对于刚刚设立的创业板市场而言，在吸取主板市场退市制度的经验和教训的基础上，实行直接退市制度，对于创业板的健康发展和投资者利益的保护有着十分重要的意义。
(一)防范主板市场退市制度弊端再现我国证券市场建设18年来，沪深两市现共有1600多家上市公司，截至2009年8月19日，曾经和现在暂停上市的公司共86家，其中最终恢复上市的53家，占61％；而最终强制退市的不到68家，仅占原上市公司总数的4％左右，证明我国主板市场上市公司退市的难度较大，退市机制不畅(数据来源于w i l l d资讯)。
创业板上市公司退市制度安排与制度完善
61主持人：刘 钊立健全创业板退市机制是今年全国证券监管的一项重点工作，中国证监会和深圳证券交易所正在抓紧论证出台创业板退市机制，这项工作引起了社会各界的关注。
当前我国上市公司退市制度框架从1993年的《股票交易与管理暂行条例》颁布到2009年《深圳证券交易所创业板股票上市规则》出台，我国上市公司退市制度建设已历经了17年的发展历程，先后形成了“2+4+5”的制度规则体系，即指以《公司法》、《证券法》两部法律为核心，以中国证监会《股票暂停上市相关事项的处理规则》、《上市公司股票特别转让处理规则》、《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》、《关于执行〈亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）〉的补充通知》等4件部门规章或规范性文件为主体，以《上海证券交易所股票上市规则》、《深圳证券交易所股票上市规则》、《深圳证券交易所中小企业板股票暂停上市、终止上市特别规定》、《深圳证券交易所创业板股票上市规则》、《中国证券业协会证券公司代办股份转让服务业务试点办法》等5个自律规则为补充，包括主板、中小板、创业板三个层次在内的有关上市公司退市的制度框架。
据不完全统计，截至2010年5月13日，先后有PT 水仙等75家上市公司摘牌退市，其中，强制退市43家、自愿退市32家。
在43家强制退市上市公司中，上交所20家，深交所23家，两市退市公司约占上市公司总数的2.4%左右。
创业板退市制度的背景及创新当前，管理层正积极研究建立创业板退市制度, 实行“能上能下、有进有出、进退有序”的上市规则，使创业板不搞“铁饭碗”，原因主要有两个:一是“内在要求”。
证券市场制度是由上市、交易、退市构成的有机整体，缺一不可，创业板退市制度是创业板市场的一项重要基础制度，是创业板推出路线图中的重要一站。
二是“国际惯例”。
从境外的创业板市场看，2003～2007年英国AIM 市场、美国NASDAQ 市场、日本JASDAQ 市场、韩国KOSDAQ 以及我国香港创业板市场和台湾的柜买中心的年均退市率分别为11.6%、8.0%、5.8%、2.3%、2.1%、2.0%，可见创业板公司退市是一种普遍和正常的市场行为，并且还表现出高于主板市场的特点。
创业板市场更需构建好退市制度
Ａｂ ｔａ ｔ Ａ ｅ ａ ｅ ｏ ｒ ｄ ｎ ｗｏ ｄ， Ｃｈ ｎ ’ ＧＥ ｏ ｎ ｅ ｌ ｕ ｃ ｅ ｉ ｙ ａ ． ｈ ｎ ｍａ ｙ ｆ ｃ ｓｉ ｏ ｈ Ｍ ｓｒ ｃ ： ｄ ｃ ｄ ｆ ｉ ｉｇｓ ｒ ｇ ｎ ｉ ａＳ Ｍ ｉ ｇ ｉ ｇ ｔ ｂ ａ ｎ ｈ ｄ ｔ ｓ ｅ ｒ Ｗ ｅ ｎ ｏ ｕ ｎ ｔ ｅＧＥ ｓ ｏ ｈ ｓ
实 现 上 市 公 司优 胜 劣 汰 的机 制 。 （ ）从 市 场 管 理 层 心 理 看 退 市 制度 一
上世 纪 ９ ０年 代 初 期 ，我 国证 券 市 场 功 能 被 定 位 在 为 国 企 改 革 融 资 ， 因而 在 制 度 设 计 上 有 重 融 资 、 轻 回报 的倾 向 这 使 得 中 国 的 证 券 市 场 无 可 避 免 地 在
开发行股票 并在创 业板上 市管理办 法 （ 求 意见稿 ） 征 ＞公 开 征 求 意 见 的通 知 》 ，据 媒 体 披 露 ，经 过 近 一 年 的 讨 论 和 准 备 ，证 监 会 将 于 ２ ０ ０ ９年 ２月 底 公 布 《 首 次公 开 发 行股 票 并 在创 业 板 上 市管 理 办法 》 ．并 于 “ 一 ”前 推 出创 业 板 市 场 ，业 界 为 之 欢 欣 鼓 舞 。创 五 业板 的推 出 ，可 以 为 我 国 高 新 技 术 创 业 企 业 提 供 资 金
ｌｓｉｇｒ ｌｓ ｉｃ ｓｉ ｎ，ｗｅｍａ ｓ ｏｆｒ ｒ ・ｏ ｋｎ ｉｔ ｕｅ ｓｕ ｓｏ ｎ ｄ ｙｗｉｈｔ ｏ ｗａ ｄｌｏ ｉｇ， ａ ｄｓ ｎ ｈ ｏ ｏ ｓｙｐａ ｎ ｄｉｓｄ ｌ ｔ ｇｒ ｌｓ Ｓ ｈ ｔｈ ｎ ｙ ｃ ｒ ｎ ｕ ｌ ｌｎ ｅ ｔ ｅｉ ｉ ｅ ， Ｏｔ ａ ｅＧＥＭ ｏ ｓｎ ｕ ｔ ｎｔ
对创业板退市制度的思考_基于万福生科造假案的视角_乔喆
财政金融
对创业板退市制度的思考
— — —基于万福生科造假案的视角
乔 喆
摘 要： 2013 年 5 月，万福生科业绩造假案裁决出炉，结果出乎意料，引起了社会各界的广泛关注。本 文 首 先 介绍了 我 国的 创 业 板 退 市制度及可能存在的问题，然后由万福生科事件引发了对退市制度的思考，在借鉴国外退 市制 度 的 基 础 上， 提 出 了 完善 我 国 创 业 板 退 市制 度的相关建议，以期对我国创业板市场的逐步完善和走向成熟提供参考。 关键词： 创业板； 退市制度； 万福生科； 造假 一、引言 我国创业板市场建立以来，上市公司数量从首批的 28 家到截至目 前的 355 家，其市场扩容速度很快，短短三年时间创业板上市公司数量 就增加了 12 倍之多。创业板取得的成绩是有目共睹的，但存在的问题 也不容忽视，例如范芳 （ 2011 ） 研究指出，我国创业板市场不仅三高问 题严重，还存在一系列问题，诸如公司高管辞职套现、 业绩变脸、 破 发、退市制度缺乏等。 万福生科 IPO 造假案引起了社会各界的广泛关 注，大家的目光再次聚在了创业板，引发了对创业板退市制度的重新思 考。 退市制度作为证券市场的有机组成部分，是一个成熟、 完整的资本 市场必不可少的制度安排。在我国创业板成立时，曾参照主板市场的退 市制度制定了创业板的退市制度，虽然该退市制度在创业板成立之初提 高了创业板上市公司的质量，但从创业板的现实发展情况来看，该退市 制度的退市周期长、退市效率低下等缺点已显露出来，起不到应有的作 用。使得股市优胜劣汰功能和资源配置功能难以正常发挥，影响我国股 票市场的健康发展。 2011 年 11 月 28 日，深交所适时地发布了 《关于完善创业板退市制 。此后，又于 2012 年 4 月 20 日正式发布 《深 度的方案 （ 征求意见稿） 》 圳证券交易所创业板股票上市规则 》 （ 2012 年修订） 明确了创业板退市 的相关规定，并从 2012 年 5 月 1 日起正式实施。 创业板退市制度的推 出不仅完善了创业板的发行制度，对于资本市场生态的改善和资源配置 效率的提高也将起到至关重要的作用 。 二、我国创业板退市制度可能存在的问题 新的创业板退市制度不仅丰富和完善了退市标准，恢复上市的审核 条件也更加严格，对借壳上市行为给予了有效打击，加快了问题企业的 退市速度。但截止 2013 年 6 月份我国创业板市场还没有一只股票因达 不到相应的要求而退市。事实上，实行退市制度在中国股市仍面临着一 些实际问题与困难。 1． 部分条款缺乏实际操作性 创业板退市制度的推出是为了加快绩差企业的退市，保护中小投资 者的利益，但就其具体的条款和实行效果来看，退市制度还是相对宽 ， “连续 20 个交易日收盘价均低于每股面 松，缺乏实际操作性。例如 值” 是参照国际经验制定的，但该条件在我国创业板是较难出现的，因 为创业板普遍存在 “三高” 问题，其股票跌到 1 元以下基本不可能。实 际上到目前为止在我国资本市场上，股价低于面值的情况尚未出现。 此 ，“36 个月被公开谴责 3 次” 的条件在执行上有较大的操作空间。 毕 外 竟中国股市发展 20 多年来还没有哪一家公司在最近 36 个月内累计受到 证交所公开谴责 3 次，即使因财务造假而臭名昭著的银广夏也只是在 3 ， 年内被公开谴责过 2 次。因此，新增的这一退市条件还是 “过于温柔” 难以对上市公司产生实质性的威慑作用 。 2． 有些条款的制定不够严谨 对于上市公司的财务造假行为，新的退市制度规定要对以前年度财 务报告进行追溯调整，调整后导致最近一年年末净资产为负，则暂停上 市； 若导致最近两年年末净资产为负，则终止上市。 该退市规定，虽然 正视了财务造假问题，但并没有对造假公司实行直接退市处理，这在一 定程度上是在纵容财务造假行为 。 例如，绿大地 2007 年 12 月发股上市，每股净资产高达 7． 39 元， 虽然后来绿大地造假东窗事发，但其 2009 年的每股净资产仍为 3． 67 元。若按照目前的创业板退市制度，绿大地仍旧不会被退市。 因此，只 有让造假者直接退市，才能真正惩治造假者，减少财务造假的发生。 作者简介： 乔喆，单位： 浙江财经大学会计学院，会计硕士。 3． 缺乏责任追究机制和赔偿机制 创业板公司多为中小企业，公司规模小，业绩弹性大，因此在经营 管理等方面存在较大的风险。而目前的退市制度并没有对由于公司退市 给投资者造成损失如何进行补偿的问题作出明确规定，一旦公司面临退 市，投资者会因此承受巨大损失，市场的信心也会受到打击，影响资本 市场资金配置功能的发挥。尽管新退市制度增加了退市整理期和退市整 理板，但实际上只要缺少问责赔偿制度，保护投资者利益的问题很难得 到真正解决。 三、万福生科事件始末及案例分析 1． 万福生科事件始末 ） 前 万福生科 （ 湖南） 农业开发股份有限公司 （ 简称 “万福生科 ” 身是成立于 2003 年的湖南省桃园县湘鲁万福有限责任公司 。2009 年 10 月经股东会审议通过，整体变更为万福生科 （ 湖南） 农业开发股份有限 公司，法定代表人为龚永福。经中国证监会核准，万福生科股票于 2011 年 9 月 27 日在深交所创业板挂牌上市，保荐机构为平安证券。 然而被众多机构一致看好的万福生科上市仅一年时间，便惊爆财务 造假、业绩由盈转亏的丑闻。2012 年 9 月初，湖南省证监局在对万福生 科进行例行检查时，发现公司涉嫌违反相关证券法律法规，于是展开了 一系列的调查。在经过一个月调查后，万福生科在 2012 年 10 月 26 日 被迫公告造假事实： 公司 2012 年上半年虚增营收 1． 88 亿元，虚增营 业成本 1． 46 亿元，虚增净 利润 4023． 16 万元，由 于前述 数 据较大， 导致公司 2012 年上半年财务报告盈亏方向发生变化 。 而且还隐瞒了公 司上半年循环经济型稻米精深加工生产线项目长期停产的事实 。 至此， ，并在 2012 年 11 月 23 日被深交 万福生科成为了创业板 “造假第一股” 所公开谴责。 随着监管部门调查的深入，万福生科以往的 “恶行” 终于被揭露出 来。万福生科 2013 年 3 月 2 日公告称，经公司自查发现 2008 年至 2011 年定期报告 财 务 数 据 存 在 虚 假 记 载， 初 步 自 查 结 果 如 下： 2008 年 至 2011 年累计虚增收入 7． 4 亿元左右，虚增营业利润 1． 8 亿元左右，虚 增净利润 1． 6 亿元左右。 据万福生科招股说明书及 2011 年年报显示， 2008 － 2011 年，该公司四年内净利润总数为 1． 81 亿元。 而其中有 1． 6 亿元净利润是虚构的，实际上四年合计净利润数只有 2000 万元左右， 近九成为 “造假” 所得。2013 年 3 月 15 日万福生科再次被深交所公开 谴责。 2012 年 5 月 10 日，证监会通报了万福生科造假案的处罚结果，拟 对万福生科罚款 30 万元，但不触及终止上市条件，对平安证券、 中磊 会计师事务所、博鳌律师事务所分别罚没 7650 万元、414 万元、210 万 元。此前，绿大地造假上市，上市前虚增收入不到 3 亿，证监会对其处 以 60 万的罚款，对比之下，万福生科上市前虚增收入达 4． 6 亿，为绿 大地的 1． 53 倍，而罚金却为绿大地的 50% 。 2． 案例分析 万福生科事件，作为保荐机构的平安证券遭受重罚，而依靠造假上 市、4 个月内被公开谴责 2 次的万福生科却可以继续保留上市资格 。 这 一结果令不少投资者们感到愤怒，这次与以往对绿大地、 银广夏之类造 假前辈的处理方式并无本质上不同，都是对欺诈上市法外容情的典范之 作。那么证监会为什么不让其退市？ 从法律层面看，万福生科不退市的法律支撑有二： 一是 “最近 36 ； 二是 “本所规定的其他 情 形 ” 。 个月内累计受到本所 3 次公开谴责 ” ，但 这两点规定的可操作性太强，目前万福生科已经连遭两次 “谴责 ” （ 上转第 123 页） 第三次谴责会否出现，监管层的主观性太强；
浅析我国创业板退市制度
浅析我国创业板退市制度摘要：通过研究上市公司退市的法律性质以及成熟证券市场退市制度的特征，对深圳证券交易所正式发布修订版的《深圳证券交易所创业板股票上市规则》进行分析，表明本次推出的创业板退市规则有以下几方面发展进步：在退市标准设计上，退市标准与上市标准相呼应；注重定性化的退市标准；投资者“买者自负”意识的建立与投资者利益保护相结合；完善多层次证券市场。
关键词：创业板；退市制度；评析一、上市公司退市的法律性质1.上市公司退市的内涵上市公司退市，又称为终止上市，俗称“摘牌”。
关于退市的概念存在广义和狭义之分。
广义的上市公司退市包括了上市公司因企业破产等原因完全丧失市场主体资格，公司消灭等多种情形，而狭义的上市公司退市则仅指上市公司证券因各种原因不再在特定的证券交易市场挂牌交易，从而退出特定证券交易市场的法律行为。
如无特别指出，本文所指的上市公司退市为狭义的上市公司退市。
2.上市公司退市的法律性质再探讨对于上市公司退市的法律定性，学界存在不同观点。
有学者认为，上市公司的退市行为和上市公司上市行为同为一种契约行为，均为公司与证券交易所作为平等法律主体而达成契约，并由契约约束双方的民事法律行为。
也有学者认为，上市公司上市和退市过程均存在浓厚的公法干预色彩，尤其是上市公司退市的退市程序在中国由行政主导，应将其定性为行政许可。
对于这两种观点，笔者尝试从上市公司退市的法律特征和证券法律责任两方面进行分析。
首先，上市公司退市作为一项完整的法律制度，同其他证券法律制度相比，具有以下法律特征：第一，退市是上市公司违反上市协议所面临的法律后果，上市协议作为上市公司和证券交易所的权利义务载体，一旦上市公司触发了上市协议所订立的退市条件，上市公司则必须退市。
第二，退市是对上市公司权利能力和行为能力的限制，上市公司退市是剥夺上市公司证券在证券交易所上市交易的资格，是对上市公司此项权利能力和行为能力的限制[1]。
第三，上市公司退市制度由实体规范和程序规范构成，上市公司退市除了相关的实体性退市标准外，还包含了退市程序方面的内容[2]212。
创业板市场退市之我见
创业板市场退 市之 我见
杨菁菁 （ 外经济贸 易大学 对
，
北京
１０ ２ ） ０ ０ ９
摘 要： ０ ９年 １ ２０ ０月，我 国创 业板 市场上 市 ，在 为新兴 企业 、 中小型 企业 带来机遇 的 同时 ，也存在 着一 定的 问题 ，市场 达 到饱和 度就 必然要 淘汰一 些企业 ，重新整合 市场资 源，在 此过程 中，创 业板 退市机制 的研 究是我 国专 家、学者 目前的课题 ， 建立健全 完善 的创业板 退 市机 制 ，对 于我 国创 业板 市 场 ，具有 极其 重要 的作 用 。在如今 高风险、高收益的股票投资 市场 ，创 业 板 市场的上市为我 国中小公 司提供 了创业的可能 ，为 了营造一 个更为 良好的 市场环境 ，创业板 退市制度 的完善 ，对 于我 国证券 交 易的发展 ，具有积极的影响 。 关键 词 ：高风 险 ； 市场 ；创 业 板 退 市 １ 创 业 板 退 市 的优 点 与不 足 ． 无竞争力的公司。创业板市场所需要的是竞争力较强 ，对市场 所谓创业板 ，就是仅次于主板 市场 的二板市场 ，就是 中小型 经济具有拉动作用的新兴企业 ，如果连续亏损 ，股票失去其价值 的 企 业 及 新 兴 企 业在 国家 优 惠 政 策 的指 导 下 ，采 用 融 资 的 方式 将 股 公司 ， 就应该退市。不过， 对于仍有发展空间与盈利能力的公司， 仍 民 的资 金 用 于 创业 板 公 司 的 建 设 ，促 使 其 发 展 的 交 易平 台 ，在 我 需要继续扶持。因此，净资产作为衡量一个公司经营好坏的重要指 国，创业板市场主要指 的是深￣￣Ｊ 。一个成 熟的创业板 ，必 标， Ｊ 业板 Ｉ ｌ 同时也是衡量一个公司是否能在创业板市场中立足的重要柿 隹。 然有一个成熟 的退市制度 ，美 国纳斯达克每年约有 ８ ％的公司退 流动性较差的公司。股价、流动性、市值是市场对公司的要求。 市 ，这 在 国 外 的创 业 板 中极 其 常 见 ，但 是 ， 由于 政 策 等 多 方面 原 公司 经济效 益好 ， 民将钱 投资于 公司 的股票 ， 进 了资金在市 场 内 股 促 因 ，我 国 创 业 退市 制度 还 不 及 外 国成 熟 ，要 完 善 现 有 的创 业 板 退 的流 动 ， 益较 差的公 司 ，必然就是 流动性就 差 的公司 ，就不 能对市 效 市 制 度 ，就 应 当对 创 业 板 退 市 的优 点 与缺 点 进 行 深 入 的认 识 ，我 经济起到积极的作用。因此，以公司股票作为退市的条件 ，以投资者 的角度 来对 公司进 行评价 ， 定其去 留 ， 是行 之有效 的方法之 一。 决 也 国创 业板 的优 缺 点 主 要表 现 在 以 下几 个 方面 。 增加企业 的忧患意识。创业板的退市 ，实际上就 是市场 的优 国家的强制政策。如果没有国家的强制退市 的政策 ，需要退 胜 劣 汰 ，若 退 市 制度 成 熟 ，公 司在 达 不到 市 场 标 准 之后 ，便 主 动 市 的上 市 公 司还 有 可能 在 市场 中继 续 运 营 ， 国家应 尽 量减 少 推 迟退 退 市 ，有利 于 创 业板 公司 提 升 自己 的忧 患 意识 ，在 现 有 的条 件 下 ， 市的制度 ， 增加直接退市 的政策， 严格退市标准 ， 凡是达到标准 的 努力 增 强 公 司 的 实 力 ，促 使 自己 的 公 司 不断 在 竞 争 中 生存 ，将 自 公司一律予以退市 ， 这样才能防止下一层次市场继续挂牌交易 ， 也 己公司位列 与主板市场为奋斗 目标 ，提高 自己在市场的占有率。 防 止借 壳 、重 组 的现 象 发生 ， 护市 场 优 胜劣 汰 的原 则 不被 打 破 。 维 增３ ￣ 业板市场的活力。符合退市 条件 的创业板 公司在退市 Ｂｔ Ｊ ３ 对 于创 业板 退 市 的未 来 展 望 ． 之后 ，为其他新兴 公司进军创业板 市场提供 了空间 ，新进公司在 对于我国创业板退市的理念 ，应是利大于 弊的，在市场运作 创 业 板 市 场 各 施所 长 ，退 市 机 制促 使新 兴 公 司 不 断 努 力 ，激 发 企 期间，不符合条件的、经营情况较差的公司退市 ， 能够保证股票市 业潜能 ，提高企业素养 ，为创业板市场提供 了新鲜的活力。 场的流动性 ， 实现其资源配置的功能 ， 但是，由于 国内自身的诸 多 增 强 刨 业 板市 场 资 源 配置 的功 能 。 创业 板 市 场 将 没有 竞 争 力 、 因素， 公司退市 的频率往往不如国外 ， 美国纳斯达克一直是高退市 在网络股泡沫破灭后 ， 纳斯达克近 ４ ％的股票退市 ，因 ０ 发展不下去的公司清理 出市场 ，吸引外界有能力的公 司进入市场 率的代表 ， 进行运作 ，起到了一定的资源配置 的作用 ，只有这样 ，才能提高 此 ， 其也终止了程序化的退市机制 ， 在此后 的几年间， 纳斯达克 的 市场 的竞争力 ，市场资源配置的功 能才会越来越强大 ，才能够促 平均退市率为 ８ ％，纳斯达克的上市退市较以往也是严格了许多。 所以说 ， 在我国退市制度 的完善上 ， 要借鉴吸收外国的经验教训。 进 国民经济又好又快的发展。 还 未有成熟的退市制度。 由于国家优惠政策等原 因，许多新 建立完善的退市制度。在借鉴美国纳斯达克 ，纽约证 交所等 兴企业 以及中小型企业常常利用国家在政策上的优 惠赚空子 ，又 国外股票市场 的退市机 制的基础上 ，建立严格 的退市制度 ，但 同 由于 国家在退市制度上没有一个较 为明确 的标准 ，人 为的操纵致 时又 要符合中国国情的发展 。 使在创业板市场中仍然存在这许多本应该退市的公司企业 ，操作 首 先 ，要 制定 明确 的退 市 要 求 ，凡 是达 到 退 市 要 求 的 公司 应 性较差 ， 力度 不 够 ， 削 弱 了创 业 板市 场 本 该 有 的活 力 与 竞争 力。 予以退市 ，对于仍有发展空间的公司 ，可以延长一段期限促使其 也 创业板 的退市体现 了不公平性。创业板 的退市在 一定程度上 转 亏 为盈 ，继 续 发展 。 也体现 了社会 的不平等性 ， 创业初的中小企业进入创业板市场 ， 必 其次， 简化退市手续。现如今的退市手续较为繁琐， 公司往往不 借壳上市”的问 然依仗 国家的优 惠政策 以及 当地政府 的行政手段进行经 营，一旦 愿意花费时间与精力在这个方面 ，同时也会出现 “ 因此 ， 简化公司退市手续， 这是对市场资源配置原则的一种保护。 有当地政府的行政干预 ， 创业板市场就会呈现 出一定 的不平等性。 题， 再者 ，公司在力求继续在市场中发展 的动力下 ，极有可能 出现虚 制定相关的保护政策。创业板公司的资金来源有部分是依靠 报 自身公司生产状况的违法行为 ， 从而继续占用着股民们 的资金 ， 国家的政 策优惠 以及股民的投资 ，在公司入不敷 出、向外隐瞒公 也 不 利 于 创业 板 市 场 的发 展 。 司 情 况 的 条件 下 ，投 资 者 的 资金 未 能 得 到很 好 的利 用 ，损害 了投 市场预警机制不够健全 ，缺 乏相应的法律保护。尽 管我 国证 资者的利益 ，因此 ，制定行之有效 的保护政 策，是维护市场秩序 ， 券法对创业板市场有相关规定 ， 但是 ， 在投资者的合法权益上 ， 还 保护投 资者利益不受伤害的重要保障。 是 未有配套的法律 法规来维护 ，投 资者 的合法权益无处可 申，这 完善我国的场外交易市场。公司退市后 ，仍然还是持有股票 也是创业板市场退市 的一大弊病。公司对市场的信息未得到及时 的公司 ，对于这类公司退市后 的经营 ，国家可鼓励其发展我国的 我国的场外交易市场仍 处于待发展 阶段 ， 退 的接 受与回馈 ， 导致公司在做 出应急措施时呈现一定的滞后性 ， 未 场外交易市场。目前 ， 能对市场的现有情况进行； 隹确的分析与决策 ， 不利于市场 的发展 。 市公司进军海外市场 ，增强我国证券市场的层 次性 ，缓解公司压 力 ，拉 动 国 民经济 。 ２ 创 业 板 退 市 的条 件 ． 要建立一个较为完善 的创业板 退市 制度 ，在 了解 了创业板退 完 善 企业 风 险预 警 机 制 。公 司 之 所 以 会退 市 ，就 是 因 为其 风 市 的优 缺 点 后 ，就 要 建 立 较 为 严格 的退 市 制 度 ，公 司在 达 到 标 准 险 预 警机 制还 不 够 完 善 。完 善 其 信 息 网络 系统 ，才 会 掌握 市 场 的 后 立 即退 市 ，才 能始 终 保 持 创 业板 的新 鲜 血 液 ，创业 板 退 市 的条 发展动向以及未来 的发展趋势 ，才能根据 当下环境对公司现有 的 情 况进 行 调 整 以适 应 市 场 的 不断 变 化 。 件 主 要 表 现在 一 下 几 个 方面 。 对投资者 与公司领导层进行风险教育。对投资者要进行风 险 公司违反 了相关法律法规。国家对 新兴公司给予一定 的政策 优惠 ，但是 ，部分上市公司正是利 用了这一优惠政策 ，千 方百计 教育 ，让投 资者对证券市场 的高风险性��
我国创业板市场退市机制探讨
我 国创业板市场退市机制探讨
蔺 汉 杰
（ 西北 师 范 大 学 ， 肃 兰 州 ，３０ ０） 甘 ７０７
摘要 ：０９年 １ ２０ ０月 ３ ０日中国创 业板粉墨登场 ，一年 以来为我 国高新技术 企业 的发展和 自主创新 战略 的实施 作 出 了巨大贡献 ， 但是缺乏 完善退市机制 的市场必定不能实现其对 资源有效配置的功 能。我 国创业板市场起 步晚、 发展 时间短 ， 其退市标 准和配套制度 中难免存在一些 问题。无论是在 美国纳斯达克 市场还是 英国的 Ａ Ｍ 市场 ． 市 Ｉ 退 机 制在保护 市场和投 资者方面的作 用都早 已显现 ， 这些国家完善 的退 市机制值得 我们借鉴
２１ 均高于其同期主板市场公 司的退市率 。甚至在美 国 ， ．％，
创 业 板 退 市 公 司 数 量 大 于 同期 上 市 公 司 数 量 。 标 志 着 各 国 这 对 创 业 板 的 监 管 较 主板 更 为 严 格 ，严 进 宽 出 的倾 向 较 为 明 显 。 随 着 ２ ０ 年 金 融 危 机 影 响 的逐 步 加 大 ， 而 ０８ 国外 创 业 板 市
关 键 词 ： 业 板 ； 市机 制 ； 策研 究 创 退 对
中图分 类号 ：８０９ Ｆ ３ ．１
文献标识码 ： Ａ
文章编号 ：０ ３ ８ ７ （０ １０ — ０ ８ ０ １０ — ４ ７２ １ ）２ ０ ７ — ３
２０ ０ ９年 ｌ ０月 ３ ０日中国创业板市场在社会 各界 的期盼
下终 于走入 了历史舞台 ， 截至 ２ １ ０ ０年 １ 月 已经有 １２家公 ２ ４ 司上市 ， 创业板市场在一年的时间里为我 国的 自主创新战略
这与美国证监会 的严格监管和市场意识不无关系。 严格监管 下造假等违规倾 向较 弱 ，退市多为 客观原因导致。在英 国 Ａ Ｍ市场 ， 了以往的典型指标 外 ． Ｉ 除 反向接管和主板上市也 是创业 板公 司退市的原因 。 这标志着英 国市场已经形成 了创 业板公 司的转板机制 ， 市场上 的公司更加符合创业板 的基 使 本要求 ， 合格公司可以进 入主板交易 。 在我国香 港市场 。 营 经 业 绩不达标 以及 财务造假等违规行 为是公 司退市的主要原 因， 标志着其监管部 门对创业板公 司质量的更高要求 。在我 国台湾柜买 中心 ． 对创业板 上市公司要求得更 为严格 。 银行 存 款不 足导致发生退票现象都是退市 的原 因之一 ， 志着管 标
我国创业板市场退市制度浅析
我国创业板市场退市制度浅析创业板市场是我国股票市场中的一个重要部分，致力于为优秀的创新型企业提供融资渠道。
然而，股市存在着风险，一些企业可能会因为种种原因而面临退市的风险。
为了保护股东利益和市场稳定，我国创业板市场建立了一套相对完善的退市制度。
本文旨在对我国创业板市场退市制度进行浅析。
首先，创业板市场的退市制度依据公司法、证券法等相关法律法规进行管理。
创业板市场的退市主要分为强制退市和自愿退市两种方式。
强制退市是指企业出现主营业务持续亏损、破产清算、股票连续停牌等重大违法违规行为，符合退市条件的情况下，依法予以退市处理。
自愿退市是指企业根据自身情况，经过自愿申请和交易所审核的情况下，选择退市。
这两种退市方式在一定程度上保护了投资者利益并维护了市场秩序。
其次，退市制度对于创业板公司来说是一个有利有弊的制度。
从正面看，退市制度对于创业板市场来说是一种良性循环，有助于淘汰那些管理不善、业绩不佳的企业，提高市场整体质量。
退市制度的实施有助于保护各方利益，避免市场出现乱象，维护市场的稳定发展。
同时，退市制度也可以鞭策企业改善经营状况，提高企业内部治理水平。
从负面看，退市对于那些正处于发展阶段的企业来说可能带来一些风险，不利于企业长期发展。
因此，退市制度需要在执行过程中平衡各方利益，给予企业充分的时间和空间去改善。
再次，在退市制度的实施过程中，规范的审核程序和严格的标准至关重要。
创业板的退市制度从立项审批、公开征求意见、公告等环节进行，确保了退市决策的公开透明。
同时，标准化的退市标准也保证了审核程序的严谨性和公正性。
例如，创业板市场针对一个企业连续两年亏损、最近一个会计年度亏损的主要原因是无法支付到期债务或无法解除适用特别处理措施等情况，可以予以退市。
这些严格的审核程序和标准确保了退市制度的有效执行和公正性。
最后，随着我国创业板市场的不断发展和完善，退市制度也需要进一步完善和。
首先，可以加强对企业内部治理的监管力度，提高企业经营水平。
完善我国创业板退市制度的研究
创 业 板 市 场 是 指 在 主 板 市 场 外 转 为 暂 时 无 法 在 主 板 市 场 上 市 的 中小企 业和 新 兴公 司提供 融 资渠道 和增 长 空间 的股票 交 易市场 。 ２ ０ ０ ９ 年３ 月３ １ 日，中 国证 监会发 布的 《 首次公 开发行股 票并在 创业板 上 市 管 理 暂 行 办 法 》 标 志 着 我 国 创 业 板 市 场 的 正 式 诞 生 。创 业 板 的 推 出 ，不 仅 开 启 了 我 国 多 层 次 资 本 市 场 的 新 局 面 ， 也 为 解 决 我 国 高 新 技 术 和 中 小 型 企 业 融 资 难 的 问 题 提 供 了 新 的 途 径 。但 是 ， 没 有 合 理 的退市 制度 就 不可 能有成 功 的创业 板 市场 ，要充 分发 挥创 业板 市 场 的预期作 用，就 必须有完备 的退市 制度为支 撑 。 创业板 退市制 度框架 从１ ９ ９ ３ 年的 《 股票交 易与管 理暂行 条例 》颁布 Ｎ２ ０ ０ ９ 年 《 深 圳 证 券 交 易 所 创 业 板 股 票 上 市 规 则 》 出 台 ， 我 国 上 市 公 司 退 市 制 度 体 系逐 渐成 型 。与主 板 相 比，创业 板退 市 制度 具有 以下特 色 ：第一 ， 在 “ 警示 ”、 “ 暂停 上市 ”和 “ 终 止 上 市 ”环 节 增 加 了 三 种 情 形 ： 即 “净 资 产 为 负 ” 、 “审 计 报 告 意 见 为 否 定 或 无 法 表 示 意 见 ” 、 “ 股 票连 续 １ ２ Ｏ 个 交 易 日累计成 交量 低于 １ ０ ０ 万 股 ” ， 以提 高 上 市 公 司质 量 与 市 场 效 率 。 第 二 ， 尝 试 加 快 退 市 速 度 ，规 定 对 三 种 情 形 启 动 快速 退市 程序 ： 即对 “ 不按 期披 露定 期报 告 ”、 “净资产 为 负 ” 和 “ 财 务报 告被 出具 否定 或拒 绝表示 意 见 ”等三种 情 况可 以启用 快 速 退市 程序 ，缩 短退 市时 间 。第三 ，实 现 了公司 直接 退市 的可 能 ， 即 公 司退 市 后 可 以不 强 制 要 求 进 入 代 办 股 份 转 让 系 统 ， 使 公 司 直 接 退 市成为 了可 能。深圳 证券交 易所 于２ ０ １ ２ 年４ 月２ Ｏ日正式 发布 了 《 深 圳 证券交 易所创 业板股 票上 市规则 》 （ ２ ０ １ ２ 年修 订） ，并 自２ ０ １ ２ 年５ 月 １ 日起 施 行 。 《 规 则》 显示 ，在暂 停 上市 情形 的 规 定 中，将 原 “ 连 续 两年 净 资产为 负 ”改为 “ 最 近 一个年 度 的财务 会计 报 告显示 当年 年 末 经 审 计 净 资 产 为 负 ” ； 在 终 止 上 市 情 形 中 ， 新 增 “公 司 最 近 三 十六 个月 内 累计受 到本 所三 次公 开谴 责 … 公 司股 票连续 ２ ０ 个 交 易 曰每 日收盘价 均低 于每 股面 值 ”等规 定 。 自创 业 板 推 出 之 日起 ，业 内对 退 市 机 制 的 呼 声 就 一 直 很 高 ， 据 Ｗ Ｉ Ｎ Ｄ 统计 数 据 显示 ，截 至２ ０ １ ２ 年４ 月２ ２ 日，６ ９ 家 公布 ２ Ｏ １ ２ 年 一季 报 的公 司 中 ，有 １ ６ 家 出 现 了一 季 度 净 利 润 同 比 下 滑 的 情 况 ， 占 比 高 达２ ３ ． ２ ％， 其 中 甚 至 出 现 了 亏 损 的 情 况 。 除 此 之 外 ， 欣 旺 达 、 温 州 宏丰 、 明家 科技 和 大 富科 技 的净利 润 跌幅 也 均在 ７ ０ ％以 上 。 虽 然 短 时 间 内符 合 创业 板 退 市 标准 的企 业 没有 出现 ，但 伴 随 着 部 分创 业 板 上 市 公 司 上 市 后 业 绩 的 急 剧 下 滑 ， 退 市 的 风 险 已经 显 现 。 二 、我 国创 业板 退市 制度 存 在的 问题 及缺 陷 （ 一 ）缺 乏强制 性 的法律 规 范和 可操 作 的退市 标准 目前 ， 在 创 业 板 市 场 上 的 上 市 公 司 退 市 的 主 要 依 据 为 《 深 圳证 券 交 易 所 创 业 板 股 票 上 市 规 则 》 及 其 修 订 版 ，但 是 该 规 则 是 由 深 圳 证券 交 易所制 定 的 自律 性规 定 ，并不 具备 法律 约束 力 。我 国现 行创 业板 退市 制度 规 则主要 包括 量化 退市 规则 和非量 化退 市 规则两 种 。 量化 标准 虽为 创业 板退 市提 供 了 明确 的触 发条 件 ，但 是 这些 指标 实 际 上 很 容 易 被 操 纵 或 规 避 ， 比 如 企 业 可 以 把 接 受 捐 赠 的 资 产 计 入 资 本 公积 来消 除净 资产 为负 的情况 ，也 可 以通过 其他 途径 交 易几笔 大 单来 化解 连续 １ ２ ０ 个交 易 日累计 成交 量低 于１ ０ ０ 万 股 的 情 况 。 非 量 化 退 市 规 则 同样 缺 乏 可 操 作 性 ， 比 如 ， ３ ６ 月 内被公 开谴 责三 次的标 准 实 际上是 监管部 门 自由量裁 的规定 ，甚至还 增加 了寻租 行为 。 （ 二 ）退 市 后 的 救 济 措 施 不 完 善 般 成 熟 的 证券 市 场 为 了 防止 证 券 交 易所 滥 用 退 市决 定 权 ， 都 赋 予 被 宣 布 终 止 上 市 的 公 司 一 定 的 救 济 权 利 ，我 国 的 《 证 券 法》和 《 深 胡ｌ 证 券 交 易 所 创 业 板 股 票 上 市 规 则 》 也 对 上 市 公 司 申 请 复 核 做 出 了 明确 规 定 ，但 是 ， 上诉 复 核 委 员会 由证 券交 易所 设 立 ，也 就 是说 退 市 的 决 定机 关 及 其复 核 机 构 实质 上 都 为证 券 交 易 所 ，退 市 的 决策 过 程 缺 乏有 效 的 权利 制 衡 机 制 ，使 得 上 市 公 司的 合 法 权益 难 以得到 有 力保 障 。 （ 三 ）创业 板退 市后 的投 资者 保 护不 到位 投 资 者在 创 业 板 市 场上 进 行 股 票交 易 ，面 临着 上 市 公 司退 市
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露 。③公司是否存续 。④股东人数及股权分布和 成交量是
否符合证交所规定等。同时 ，在新版 《 创业板上市规 则》 明确了创业板股票退市后不再 支持借壳上市 ，意味着 困扰 主板市场 “ 壳资源”炒作将在创业板市场销声匿迹。
退 市制度是一项资本市场的基本制度 ，是指 上市股 票
根 据 交 易 所制 定 的规 则 ，暂 停 或 终 止 上市 ，还 包 括 风 险 警
业 。上市公司从成立时的２ ８ 家发展到 目前的３ ５ ５ 家 ，短短不 到４ 年的时问 ，就已经增长了近 ｌ ２ ． ６ ８ 倍，这样 的增速是不容 置疑的。但是，在这不到４ 年的时间 内，只见上市公司的不
破其在发展过程中由于企业规模较 小所造成的抗风险能力
弱 、研发能力弱的不利环境因素。而市场接受他们 ，通过
风险转移 ，帮助其渡过经营初期的闲境 ，同时获取上市公 一 Ｊ 成长带来的超额收益。 三是注重退市后普通投资者退出。三大创业板市场 ， 都设有完善退市场外交易市场 ，例如美国纳斯达 克设有粉 口市场 ，从创业板市场退 市的股票 ，如果能够找到合格的 做市商 ，就能够进入粉口市场 交易 ，在这个市场里面普通 投资者能够通过做市商报价 出让其所持退市股票。
会发布的 《 亏损公 刮暂停上市和终止上市 实施方案 》，规
定 连续 亏 损 三年 的上 市公 司将 被 暂停 上 市。 我 国 创 业 板 股 票 退 市 规 则 主 要 来 自于 ２ ０ ０ ９ 年 颁 布 的
造成 了创业板上 市公 司 “ 三高”问题 凸显 ，根源来 自于创
业板 的退 市制 度缺 陷 。
１ 中国创 业板 市 场发 展概 况
３ 中国创 业板 市 场退 市 制度 及 其存在 的 问题
３ ． １中国创 业板 退 市制度 的 设 立
中 国 创业 板 市 场 于 ２ １ ） １ ） ９ 年ｌ （ ） 月３ ０ 日成 立 于 深 圳 ，附 属 于 深 征 主板 市场 ，主 要 为 不符 合 主 板 上 市 条 件 的 中小 型 高 科 技 产 业 型 企 业 提 供 融 资 平 台 ，为 主 板 市 场 培 养 优 秀 企
２ 主要 资本 市 场创 业板 退市 制 度 的共性
《 深圳证券交易所 创业板股票上市规 则 》，２ ０ １ ２ 年４ 月２ （ ）
日 ，深 交所 发 布 《 深 圳 证 券 交 易 所 创 业 板 股 票 上 市 规 则 （ ２ （ ） １ ２ 年修 订 ）》 ，ｓ 月１ 日起 实 施 。 标 志 着我 国创 业 板 退 市制 度 正 式 出台 ，其 中规 定创 业 板 股 票 退 计 丁 后 ，直接 转 移
个市场为主导 的市场 ，一个上市公 一 Ｊ 的好坏是 由市场选
择决定的 ，而不是行政审批决定。而且较为分散 的持股 ，
有利于打击操纵股价 ，维护普通投 资者合法权益 ，维持市
场 的 健康 稳 定发展 、 二 是 注 重持 续 盈 利 能 力 。 三 大 创业 板 市 场 都 将 创 业板 企业 的持 续 盈 利 能 力作 为 上 市 公 司 是否 具 有 持 续 上 市 资格 的重 要 考 评 。 因 为企 业 之 所 以 能够 在 创 业 板 上 市 融 资 ，主 要是 市 场 看 重 他 们 的高 成 长 性 ，通 过 上 市融 资 后 ，能 够 打
险 提 示 ，强 化 创 业板 上市 公 司 退 市 风 险 信息 披 露 及深 化 投 资 者适 当性 风 险 揭 示管 理 。④ 创 业 板 股 票退 市后 转 移 到 代 办 股份 转 让 系统挂 牌 交 易 。 总 体 上 看 ，中 国创 业 板 股 票 是 否符 合持 续 上 市 主 要 衡 量标 准 为 ：① 是 否 具有 持 续 盈 利 能 力 。 ②信 息是 否尽 职 披
是注 重 公 众 认可 度 三 大 市 场 创 业板 的退 市 制 度 都
中 国创 业 板 退 市制 度 长期 以来 主 要 依 赖 于 主 板 、中 小
有 着 公 众持 股 量 占总 股 本 比例 的规 定 ，显 示 在资 本 市 场 是
一
板退市制度 ，但是 由于创业板市场 自身 的特殊性 ，其退市 制度应与主板市场存在一定的差异 ． ． ①新增 “ 连续收到交 易所公开谴责”和 “ 股票成交价格 连续低 于而值”两个退 市条件 。②对资不抵债的上市公司 ，实行陕速退市 。⑧相 较于主板 、中小板市场取消风险警示板 ，取消 “ ｓ ｒ 等风
美 国纳斯达克市场 、英国ＡＩ Ｍ市场和香港创业板市场
是 比较 成熟 的 创 业 板 市场 ，国 际 创 业板 市场 ， 认真 研 究 分
析可 以发 现 ，其 创业板 的退 市标准 和退市流 程有一些 共
性。
一
到代办股Байду номын сангаас转让系统 同一交易 ，不再恢复上市
３ ． ２ 我 国创 业板 市场 退 市制 度 的特 色
１ ２ ４ 南 耘
２ ０ １ ４ 年． 第１ 期
完善中国创业板退市制度的一些思考
◇ 自贡 市 经济信 息 中心 张红 卫
创 业板 内上市公司必须遵循优胜劣 汰的法则 ，退 市制度及其运行机制是规 范公 司上市行 为的重要准则 。完善我国
的创业板 的退 市制度 ，对 我国资本 市场 的发展意义深远。 本文采用 文献 法和 比较分析法 ，在分析发达 国家 资本市场创 业板 的退市制度 的基 础上 ，探 讨 了中国创业板退 出制度 的存在 的问题 ，借 鉴相关国家及地 区主要资本 市场对创 业板 的 退市制度共性 问题 的处理方法 ，结合 中国基本 国情 ，提 出了完善 中国创业板退 出制度 的相关建议。
断 涌 入 ，鲜 见上 市 公 司的 退 出 ，而 究 其 原 由 ，根本 是相 应 的退 市 制 度 欠缺 ，大量 的 非标 企业 涌入 创 业 板 市场 上市 ，
示 、退市公司股份转 止系统 、退市公司重新 上市等一系列 配套措施 ，退市制度是市场机制发挥作用的有效保障。
我 国上 司 公 司退 市制 度 起 源于 ２ （ ） ０ １ 年２ 月３ １ 日中 国证 监