“杨白劳”和“黄世仁”的新博弈：地方债置换存疑

“杨白劳”和“黄世仁”的新博弈：地方债置换存疑如果在那个大雪纷飞的年关之夜，黄世仁打开账本，瞧见杨白劳连本带利已经欠了一屁股债。

此时，除了强逼着老杨在以喜儿抵债的卖身文书上按手印，然后指使穆仁智带领一群如狼似虎的狗腿子将喜儿抢走了事之外，他还有另外的解决方案吗？事情或者在穆仁智那里有了一次转机。

这个以狡诈阴险著称的老管家凭借一个“和稀泥”的方案，使本已激化到极致的僵局呈现“柳暗花明又一村”的景致。

老穆跟少东家“咬耳朵”说，狗急了跳墙。

你把人逼急了，下一把在外面躲债的杨白劳可能连家也不回来，一咬牙一跺脚干脆把卤水喝了，一下子死翘翘了。

您还找谁要那些驴打滚、利滚利的旧债？而且，您把喜儿抢回去虽然得了一把小便宜，但背着“强抢民女”的罪名，人民警察能睁着眼不管吗？结果咋样？……结果是少东家从善如流，又另外写了一份债务合同，将扬白劳今年到期的存量债务展期为五年之后归还，而且利息也酌情减免。

最是令人称奇的是，黄世仁此时已不再是土财主心态，他在国外留学三个月，学会了诸如“货币政策”“加杠杆”“金融工具”“资本证券化”等时尚名词后，又能活学活用。

他毅然提出让老杨以豆腐挑子、卤水罐子还有喜儿的红头绳为质押物，通过定向众筹方式，限量发行可用于再投资或“以新还旧”的公募债券。

同时扩大豆腐产业，引入更多民间资本，采用PPP模式加大基本建设投融资规模，以求作大经济总量，力图打开扬氏特色豆腐在非洲、亚洲市场的供给量，以将来的经营收益使债务链回归良性循环。

眼看着，新的债务合同已按上手印、可以付诸执行了，在一边的穆仁智又提出疑问了：少东家，您虽然大度宽容、思路超前，但老杨这豆腐摊子芝麻大点儿个生意、苍蝇屎般的盈利空间，还有当今经济形势下难以预期的财政趋向，财主家人吃马喂也不富余呢！按说，老杨家的豆腐挑子其实已成典型“僵尸”模式，很明显不具有届时还本付息的潜质，他最大的希望不过是将这陈年旧债拖一天算一天，或者就干脆往黄了拖。

您如此放心大胆，又是用长期债务置换短期债，又是答应他用空手套白狼的招术发行债券，虽然，这一把您没有直接借给他真金白银，但您这相当于拿自己的脸面和名声给他的债务背书，弄不好，您自己的信用也得让他败坏光！况且，一方面他难以归还旧债、保证债权，您控制债务风险底线的愿景就可能指望到脚后跟上；另一方面，老杨家的负债总量会越攒越多，您就不怕他因为新债旧债堆积如山时，干脆给您来个死猪不怕开水烫，借由子跑路赖账？反正他家这破草房也不值几个钱。

再说了，五年过后喜儿也从小丫头变成黄脸婆，“颜值”归零了，一点儿含金量也没了。

到那时，您不竹篮子打水一场空吗？黄世仁深思良久，推心置腹地对忠心耿耿的穆管家说：我当然担心局面如你所说那样发展变化，而且看上去恐怕也势在必成，你甚至可以说我的办法就是饮鸩止渴，赔本赚吆喝！但是，如果不让这一步，不启望改革变通，我又有什么更好的办法呢？谁让咱们当年把鸡蛋都放在一个篮子里，还使劲摇晃折腾呢？再说了，我除了是个财主，还兼着咱村村长，如果这村里人家走死逃亡太多了，县太爷也会说咱涉嫌破坏社会安定大局。

这年头，稳定压倒一切！你敢让谁家破产歇菜？哎……啥也别说啦，眼泪哗哗的呀！说一千道一万，就怪我当年心血来潮弄什么“1.0版的双扩张政策”啊！今天，骑虎难下的俺，不得不接续着弄“2.0”呢！“舞台小世界，世界大舞台”。

虽然说以上的故事只是对一个陈旧传说的荒诞演义。

但历史往往有惊人的相似之处，在今日中国财政经济的大舞台上，上面那样的矛盾纠结、立场博弈仍在不断重演，只是各个角色的“戏码”有所微调而已。

一大约两年前，有几位“主流财经学者”提出以新旧置换方式化解地方存量债务的设想。

决策层当时正面对着虽经几轮清查仍是一锅糨糊的地方债统计数字，却没有合适解决方案而一愁未展。

终于看见一个差强人意的办法，遂决定依计操作，于是一个依照欧美QE（但有关方面决不认同此举可以与发达国家“量化宽松”相提并论）的债务处理方案应运而生。

其要义是：由地方政府和银行“按契约原则进行债务重组”。

两年以后，在“置换”相关方中，首先从“债务置换”中尝到甜头，却如同吸毒上瘾一样的各级地方政府却是再也离不开这种“五马换六羊”的变通方式了。

不断加码的“置换”报告如雪片一般上达天庭宫阙,势头并不弱于当年各地争抢借债的精神头儿！只是,至少高层在公开场合还不能承认：我们已经将解决政府债务的“宝”全押在这里。

对于坊间流传中国将推出10万亿规模QE以及置换更大额度地方债的传闻，年初时，财政部高层表示，今年国务院明确批准置换地方存量债务的额度为1万亿元，而不是3万亿，更不是10万亿。

将此举说成中国版QE更像是资本市场一厢情愿的猜测（只是，到年底时，置换额度果真超越了3万亿“大关”）。

财经专家解读：很多人将债务置换与当前的经济增速继续放缓联系起来，认为是变相QE来刺激经济。

他们说，那是只知其一、不论其二的误读。

应该说，债务置换是财政改革的一个步骤；是中国为宏观经济调整早早放在“兵器库”中待用的一把“屠龙宝刀”，而不是应付当前经济形势的一个意外事件。

特别是中国已经制定实施《预算法》，其中对地方资产负债表编制、全口径预算管理、透明预算等均有要求，地方政府未来只能通过发行债券融资，对目前积累的大量存量债务进行清理。

同时，置换债务也是“腾笼换鸟”，为新的基础设施项目投资筹措资本。

按主流观点，债务置换有利于减少期限错配、降低利息成本。

关于2008年“双扩张”造成巨额地方债是非曲直有待历史评说。

目前，造成债期压力再度爆发性释放且成本高启的原因，是过去几年央行为克制前期“双扩张”负效应收紧货币政策后，一些地方政府为维持早已启动的项目运转，不得不进行高息短期融资，比如信托、理财产品、短期信贷以及3-5年期城投债等，这些债务让地方政府承受过高的融资成本并面临展期压力。

一旦改用低息且债期为7-10年市政债置换这些高成本短期债务，有利于释解地方债务信用风险，其财政成本也在可以承受范围内。

至于那些猜测中国推出QE的观点，主要依据是以为央行将成为新发市政债的购买主体——至少是债务的担保者。

主流经济学者让中国人民不用担忧，因为转换债务的操作层面只在金融系统中，而中国不管是贷款利率还是存款准备金率都还处于较高的水平，央行还有巨大的政策空间，比如存款准备金率只要下调一个百分点就会释放万亿规模的流动性，无论是国库还是央行根本不用直接购买债券搞QE。

相反，央行一再表示要坚持“稳健的货币政策”，并屡屡表示不会宽松。

置换债务的具体方式，将是由各省在额度内向商业银行等市场机构发行低成本政府债券，以其置换存量高成本债务。

债券的发行将参考自发自还地方债方式。

根据匡算，债务置换后地方政府一年可减少利息负担400亿-500亿元，若能把那一波借贷高潮中形成的3-5年短期高息债全都置换出来，地方政府至少在利息支付上能“占到”2000多亿的“便宜”。

这样看，债务置换最大的占便宜者当然非地方政府莫属。

通过置换缓解了火烧眉毛一般的到期还债压力，基层政府在一定程度上把写在自家名下的债务转给上级政府甚至中央财政（因为债券发行的最终担保仍是中央财政的资信背书）；而中央财政则通过“置换”操作至少摸清地方债务底数，“谁家的孩子谁抱走”原则也有助于基本厘清央地债权债务，并对融资平台上往日不清不白的政企关联进行切割；而第三个相关方——把持债权的金融部门却只好面对“两害相权取其轻”的无奈了。

对商业银行而言，债务置换可以减轻自身不良资产上升的压力，但无疑会降低预期收益。

可如果让银行在坏账和利息损失间必选其一的话，他们只能选择后者。

况且从长远看，债务置换还是对银行有利的，因为银行目前新增资产主要是高息、短期、没有流动性且有违约风险的地方债权，如果地方政府下定“死猪不怕开水烫”的坚定决心后，既不想还本付息，更不畏失信之虞，银行的债权将彻底泡汤。

如果此时地方债务转化为低收益、但由中央政府信用担保的良性资产，银行既可以降低风险，也可以获得更高流动性。

这样相比之下，他们只好咬着牙吞下这个苦果。

二2015年“两会”期间，财政部长楼继伟曾表示，化解存量债务的思路有三条：有一定收益或者可以改造成有比较稳定的现金流的项目，可通过PPP模式化解；部分完全公益性融资平台举借的、地方政府负有偿还责任的债务，通过债券置换，使得债息降下来；再者，部分银行借贷的债务，按照契约原则，谈判对债务进行重组，逐步解决。

可以看出，“五马换六羊”式的置换并不能完全解决当年大手大脚花“真金白银”形成的债务问题。

即便是理想状态下将债券发行完全到位，也仅是临时化解存量债务到期、必须还本付息燃眉之急的一种变通方式，针对的也只是被中央政府认定做实的部分。

还有一部分该由地方政府与银行“按照契约原则对债务进行重组”。

而这恰恰是让人关注、悬而未决的重点，解决这些没有中央信用担保的债务，中央说了：将按照商业规则处理。

“商业规则”是什么？它是双方博弈之后共同接受的权责关系。

既然可按“商业规则”应对，政府就可以脱了干系。

接下来甚至可以宣布以融资平台为代表的企业破产。

因为企业“责任有限”，债务只能以残资抵顶。

由此，今后地方政府甚至也可以暗示其治下的平台公司跑路赖账。

而这意味着可能有一些或有债务根本无法兑现。

从经济实践看，已成僵尸的资本亦可在转换债权、债务关系过程中被激活并稀释风险，其中不乏成功案例。

在转换债务的过程中实现资产证券化，政府的呆死坏债可以变成债券，变作可以用于交易、流通的“活债”，变成由未来政府财政收入或有保证的收益。

通过发行政府债券的方式，把原来在银行账面上只有数字价值的“僵尸”贷款置换到债券市场上来，变成有价值可流通的证券，这实际上是对地方政府债务的重组，是把间接债务融资的存量，转换为直接债务融资的增量。

特别是在当前，我国经济增长持续放缓，财政收入也转入低速增长，收支矛盾十分突出。

有效转换债务格局配置、形式，可以降低政府的融资成本，腾出资金来增加投入新的经济循环中。

从表面上看，这是一个利大于弊的聪明设想。

目前，市场对地方债置换的担心主要是可能造成货币超量发行。

对于此种忧患，有关方面并不过分牵挂。

因为政府债券发行完全采取市场化方式，发行利率采用承销、招标等方式确定，主要在两个市场发行：银行间市场和交易所市场。

从已发行的地方政府债券看，在银行间债券市场托管的地方政府债券余额占全部地方债券的比重高达99.85%，交易所的发行量微乎其微。

这也意味着波动性更大的外部市场交易对政府债务置换影响并不明显，而置换的操控仍在“表内”，基本可以测度。

今年第一笔1万亿的置换计划首要目标是把信托贷款、委托贷款等一些影子银行的高息负债置换出来。

政府通过发行债券置换债务的同时，金融机构在资产端进行调整。

由此造成银行的信贷资产减少，债券投资增加，一增一减的数量相当。