自由现金流量

基于DCF 理论的并购企业价值评估

曾繁荣朱佳磊

（桂林电子科技大学管理学院广西桂林541004）

摘要：随着并购成为当今企业发展和产业升级的重要手段，并购过程中目标企业的价值评估理论和方法

日益成为关注的热点问题。本文运用理论分析与实例研究相结合的方法，

以DCF 理论为评估上市公司价值的主线，重点研究将DCF(现金流量折现法)评估模型应用于我国被并购公司的价值评估。在收集和分析前人

关于DCF 理论研究的成果的基础上，

给出基于DCF 理论的目标企业价值评估的模型，对评估模型中的各项数据进行推导；并以美的集团并购小天鹅为例进行实证分析，对小天鹅的价值评估结果做出评论。

关键词：价值评估DCF 理论实例研究

作者简介：

曾繁荣（1968-），男，湖南邵东人，桂林电子科技大学管理学院教授

朱佳磊（1984-），男，河南商水人，桂林电子科技大学管理学院硕士研究生

一、引言

企业并购是一项重要的资本运营方式，并购活动可以使得并购企业取得规模经济和降低经营风险。同时，可以推动社会的产业结

构调整，优化资源配置，提高经济的整体竞争能力。

在并购过程中，价值评估是企业并购的关键环节，只有选择合适的价值评估方法，才能保证对企业的整体价值进行有效评估。目前，目标企业价值评估的方法主要有资产价值评估法、市场分析法、现金流量贴现法（DCF ）、实物期权估价法和EVA 价值评估法。随着资本资产定价理论、套利定价理论揭开了金融风险和收益之间的对应关系，为精确估计资本成本扫除了障碍，现金流量贴现方法日趋完善，逐渐成为人们普遍认同的评估企业价值的主流方法。

二、现金流量贴现理论

（一）现金流量贴现法现金流量贴现法又称现金流量折现模型（Discounted Cash Flow ，DCF ），该理论认为，一项资产真正的或者说是内在本质的价值取决于该资产创造未来现金流的能力，即任何资产的价值等于其预期未来全部现金流量的现值总和。其理论基础基于三个假设：货币具有时间价值；对未来产生的现金流量可以进行合理的估计；企业可用资本的边际资本成本与其投资资本的可转换收益是相似并且可以预测的。在所有的以现金流量为基础的企业价值评估模型中，依据对现金流量和折现率的不同定义，存在两种企业价值评估的基本思路：一是把股东作为企业最终权益的索取者，企业价值就是股东价值；二是把企业的资金供给者整体

作为企业权益的索取者，企业价值是整个企业价值，包括股东权益、

债务价值和优先股价值。第一种思路成为权益法的企业价值评估模型，第二种称为自由现金流量的企业价值评估模型。本文重点讨论第二种模型即企业自由现金流量评估模型。

（二）企业自由现金流量的价值评估模型自由现金流量法（FCFF ）是典型的现金流量折现法之一，是一种是用贴现自由现金流量来确定最高可接受的并购价格的方法。该模型将投资者作为企业最终权益的索取者，企业未来产生的自由现金流量归投资者所有，认为自

由现金流量的现值就是企业的价值。

企业的自由现金流量（FCFF ）又称为企业的实体现金流量，是企业真正可以自由支配的税后经营现金流量的总额，是可以向投资者分配的现金。在实务中大多使用实体现金流量模型，因为加权平均资本成本受资本结构影响较小，比较容易

估计。

债务成本较低时，增加债务比重使加权平均资本成本下降。与此同时，债务增加使风险增加，股权成本上升，使得加权平均资本上升。在无税收和交易成本的情况下，两者可以完全抵消，这就是资本结构无关论。在有税收和交易成本的情况下，债务成本的下降也会大部分被股权成本的上升所抵消，平均资本成本对资本结构变化不敏感，估计起来比较容易。其基本模型如下：（1）自由现金流量的估算。假定企业没有任何可能会使息税前收入产生差别的营业外收入或支出，因此从经营中获得的现金流量可以用于税后经营业务收入加折旧（包括无形资产摊销及任何其他显著的非现金费用）得到。另外，自由现金流量还包括资本成本部分，因此，用经营性现金流量再加上税后利息支出就可以得到经营现金收入。因此第t 年的自由现金流量可表示为：FCFF t =EBIT t （1-T ）+D t -△WC t -I t 。式中：FCFF t 为第t 年自由现金流量；EBIT t 为第t 年息税前利润；NI t 为第t 年税后净营业利润；D t 为第t 年折旧与摊销费用；f 为第t 年利息费用；T 为所得税税率；△WC t 为第t 年增加的营运资本；I t 为第t 年的资本性支出（包括投资在固定资产、无形资产和其他长期资产上的资本支出）。（2）加权平均资本成本（WACC ）的确定。加权平均资本成本是指债务资本的单位成本和股权资本的单位成本根据债务和资本在资本结构中各自所占的权重计算的平均单位成

本，是一个能够体现其融资来源和融资成本的加权平均资本成本。

股权资本成本率可采用风险贴补法、资本资产定价模型法（CAPM ）以及折现法来确定，而本文采用CAPM 来计算股权资本成本率。用数学公式表达为：WACC=R d ×（1-T ）×D M M M +R s ×E M M M

。式中：R d 为债务的税前成本；R s 为权益资本成本，D M 为债务的市场价值，E M 为权益的市场价值，T 为所得税税率。第一，权益资本成本的确定。权益资本成本是股东权益的单位机会成本，在研究中一般都采用资本资产定价模型来确定。根据资本资产定价模型确定的权益资本成本的计算公式为：R s =R f +β（R m -R f ）。

式中：R s 为权益资本成本；R f 为市场无风险收益率；R m 为市场组合的收益率；R m -R f 为市场风险溢价；β为贝塔系数。第二，债务资本成本的确定。

我国上市公司的负债主要是银行贷款，这与国外上市公司大量发行短期票据和长期债券的做法不同，因此，国内的曾繁荣朱佳磊：基于DCF 理论的并购企业价值评估

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