美国国际板上市公司治理制度研究

美国国际板上市公司治理制度研究

张宇200920014 法学专业0901班

摘要

从一战结束以后，美国的经济发展开始进入黄金时期，其证券市场也在日臻完善。30年代出台的《证券法》和《证券交易法》有效地规制了市场，同时也吸引了一部分海外公司在美国境内上市。美国证券市场稳步发展的过程中也面临了不小的竞争压力，有的来自欧洲市场，包括英国、德国等国家也开始大力发展证券市场，甚至以更加优越的条件挑战其市场龙头地位；有的来自其自身，2001年开始频繁爆发出的企业丑闻。这些都让美国对其证券市场的发展和控制产生了巨大的影响。但是美国的地位依旧没有改变，中国依旧可以从中吸取经验教训，为上交所建立并完善国际板提供借鉴。

关键词：国际板萨班斯法案公司治理制度

资本的运作在于流动。20世纪以来美国广阔的证券市场不仅吸引了来自大西洋彼岸的公司，太平洋另一侧的亚洲企业也纷纷投身美国证券市场寻找融资机会。以中国为例，1994年，中国企业拉开了追寻自由女神的序幕，标志是山东华能国际电力公司在美国挂牌上市。随后，第一家制药公司、第一家互联网公司、第一家物流公司……这不禁让人联想，是什么样的魅力引得世界企业尽折腰？一战以来，美国逐渐登上经济霸主地位，其证券市场也从一战后不断发展壮大起来，并以单笔交易额和交易总量最大居于榜首。虽然伴随着一些丑闻的发生以及国外证券市场的完善，一些企业包括美国本土企业在内转投国外市场，美国依旧不断革新对外国上市公司的治理制度，其地位依旧无法撼动。2009年，国务院出台加快上海金融中心建设的指令，在上交所建立和完善国际板进入了政策支持层面。我国金融建设起步较晚，因此吸收外国的经验教训尤其重要。

一、国际板的概念、性质和作用

（一）国际板的概念、性质

国内学者关于国际板的定义有很多。一些学者将之称为境外公司境内上市的板块，具体而言，外国公司在该国证券交易所挂牌上市并用该国货币进行计价交易的市场板块。1而另一些学者则认为是一个国家为境外公司在该国上市发行股

①张招侠、魏玉波：《国际板推出的意义和影响》，载《东方企业文化》2010年第1期。

②曲冬梅：《国际板上市标准的定位—以境外上市交易所上市标准为例》，载《法学》2011年第6期。

票而专门建立的证券交易市场。2

在美国证券市场当中，并没有独立的国际板这一概念。美国现存独立的证券交易市场主要有:主板市场——纽约证券交易所，中小板市场——美国证券交易所，创业板——纳斯达克证券交易所（虽然在1998年，美国证券交易所和纳斯达克证券交易所合并，但是二者依旧是独立经营），其他市场还有公开报价系统（OTCBB），粉单市场和私募股票交易市场。就美国证券交易市场而言，国际板实际上就是指分散在这些独立的证券交易市场当中的外国上市公司构成的整体。在美国法中，1934年《证券交易法》将外国公司分为外国发行人和外国私人发行人。3因此美国的国际板就是在纽交所、纳斯达克、美国证券交易所等交易市场上挂牌上市的外国发行人和外国私人发行人的统称。

就国际板的性质而言，不同于中国想要创建的独立的国际板，在美国证券市场当中，国际板并非一个法律概念，只是中国学者为了引进境外公司在中国上市而将之统称的一个泛指概念。这主要是为了方便管理，中国金融发展不像欧美市场起步那么早，法制也不太健全，单独归列国际板有助于降低金融风险，在监管上也更加便利。

（二）国际板的作用

市场的发展在于如何将资源更好地优化配置再加以革新利用，资本同样如此。国际化的市场要求金融资源在世界范围内流通，国际板的建立正是适应了这一潮流。通过市场的自我调节和法制的规制，国际板具有以下重要意义。

第一，对于本国投资者而言，增加了在证券交易市场上可选择性。国际板的建立，使得本国的投资者可以享受到外国优质企业的利润分红。

第二，对于外国上市公司而言，增加了融资渠道，扩展了融资范围。不再局限于本国，公司可以把眼光投射在国际市场上，在国际上挑选最有利于自身融资的境外市场。

第三，对于一国经济而言，有利于资本市场的完善。吸引外国发行人挂牌上市，可以提高本国国际金融资源在本国汇合，对于建立经济强国，完善金融市场有重要的意义。

二外国公司在美国上市的条件

（一）上市条件

从交易场所来看，美国证券交易市场可以分成两个部分，即交易所市场，如纽交所、美国证券交易所；以及场外交易市场，如纳斯达克、粉单和场外柜台交易市场。理论上来说，任何已经依照一国法律注册成立的公司，只要有达到标准的资产或者收入，有符合标准的股东人数，至少有一个不属于公司日常事务管理层级的独立董事，就具备了在美国挂牌上市的条件。但是，在实务操作层面，美国证券交易委员会用不同等级的市场应对不同等级的投资者需求，对每个证券交易场所的国际板上市公司有着不同的规定，这让美国证券交易形成一个多级市场，这些层级分工明确，形成一个成熟的完整的市场，可以供发行人多种不同的选择，满足各种需求。

①See General Rules and Regulations promulgated under the Securities Exchange Act of 1934，Rule3b-4（b&c）

纽约证券交易所对于国际板上市公司规定的上市条件最为严格，甚至超过美国本土公司。申请上市的公司必须满足三个条件之一：盈利要求，最低市值要求，公众持股数要求。纽约证券交易所，作为美国最老牌的证券交易所，其每一项指标都远高于纳斯达克上市的条件，并且对于所有上市公司必须统一采用会计准则U.S GAPP（美国一般公认会计原则）。4除此之外，纽约证券交易所的监管相对于其他市场也更加严格。由于其规定的盈利和市值起点较高，因此在这个板块上市的公司，基本上都具备了财力雄厚这一特质。

对于希望在纳斯达克上市公司，条件则相对宽裕，满足下述四种测试之一即可挂牌上市，即：１．市值标准，２．收益标准，３．公众股东标准，4．总资产/总收益标准。5每一项的指标都有可选择性，如果对于其中某项没有达到要求，则可以在同一标准下完成可选择的另一要求。因此，相较于纽交所而言，在纳斯达克上市的公司不乏中小型企业，甚至有些企业可能自创立以来都未曾盈利，但是其在行业内的前景极其可观，具有很好的发展前途，有可能也会被纳斯达克所接纳。

场外柜台交易系统和粉单市场共同构成了美国场外市场，所有同意纳斯达克３级服务并且遵守SEC条例15C2-11的做市商都有资格参与场外市场，并有资格可以自由地进入或者退出。这给很多中小企业提供了进入纳斯达克甚至是纽交所的跳板，因为在这个市场上没有附加发行标准，没有最低发行股份的数量要求。因此对于暂时没有达到更高要求标准的发展阶段的企业而言，场外市场提供了一个新的机会募集资金。

（二）上市成本与效率

90年代以来，不断有海外公司赴美上市，其中不乏中国企业。无疑，他们都是看准了美国证券市场对于他们而言有利之处。从制度上讲，美国IPO上市属于发行注册制，不同于很多大陆法系国家和中国属于审核制，需要等候很长一段时间，这节约成本的同时，大大提高了上市的效率。研究数据表明，从08年开始，在美国上市需要等待的时间大概为6个月到1年，而与之相对比的是，在中国，上市公司要想申请上市，其平均等待时间长达2至3年。其次，美国的各个板块层次分明，场外市场和纳斯达克的门槛都比较低，即使有些企业处于亏损阶段，但是只要有盈利前景，美国证券市场同样会接纳。

发行注册制、上市所需时间短、层次多样，这正是很多外国公司选择美国国际板上市的重要原因，节约了成本又提高了效率。

三美国对国际板上市公司治理制度要求的变迁

（一）萨班斯法案出台之前的政策

一战结束至二战爆发期间，美国经济经历了大萧条，金融缺乏法律制度的监管很大程度上导致了这次灾难，于是作为罗斯福新政的重要组成部分——1933

①资料来源：/chn/ipo_us_nyse.htm#NYSEnonus 登陆时间：２０１３年３月

２日

②曹国扬：《美国上市与融资百胜宝典（上）》，北京，中国财政经济出版社，２０１１年第一版，第３６页