申银万国2011下半年流动性专题

4 法定存款准备金工具的“近攻”与“远伐” .........................18
4.1 法定存款准备金率的“近攻”之效 ............................................................... 18 4.2 法定存款准备金率的“远伐”之能 ............................................................... 19 附注二：未来半年中货币市场资金供应状况预期 ............................................... 21
2.基础货币分析： 央票和准备金对基础货币影响不同
2.1 基础货币的影响因素
基础货币包括现金和准备金，在货币当局资产负债表中又称为储备货币。 根据货币当局的资产负债表，有： 储备货币=国外资产+对政府债权+对其他存款性公司债权+对其他金融性 公司债权+其他资产-不计入储备货币的金融性公司存款-发行债券-国外负债政府存款-自由资金-其他负债。

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债券市场 2011 年 6 月 23 日 债券策略
证券分析师 屈庆 A0230511040079
quqing@swsreseห้องสมุดไป่ตู้
银行体系流动性探讨：过程及影响因素
——流动性专题研究第二篇
z 本篇报告继第一篇专题《从央行金融体系报表看流动性的前世今生》后，详 细探讨准备金率及超储准备金率的相关问题，以给投资者解读银行间体系资 金状况怎样评估。 基础货币的影响因素有：外汇占款、公开市场操作、财政存款。从这三个因 素可以看出：一，央行只能通过公开市场操作影响基础货币。二，公开市场 操作能够直接作用于基础货币，但是准备金率的上调却不能。准备金率只是 将超储部分变成了法定部分，影响的是货币乘数。从数据来看，准备金率的 上调与基础货币呈现了比较明显的相关关系，这是因为准备金率的上调对公 开市场操作产生了替代效应（详见下文分析） 。三，外汇占款流入是造成我 国基础货币膨胀的主要因素。 本文介绍了超额准备金率（超储率）的两种计算方式：一，分解超额准备的 影响因素，即外汇占款、公开市场操作、财政存款、现金投放、法定准备金 率。 通过估算五个因素的变动， 可以相对领先的获得当月超额准备金的变动， 从而计算出超储率。这种方法计算的难点是存款基数的估计。二，通过央行 金融报表直接估算。这种方法计算的误差与央行实际公布的较大，但趋势一 致的。 长期内，资金利率主要受到资金成本的影响。中短期内，资金利率主要受到 超额准备金率的影响。但不仅是超储率的规模与比率，超储率的结构对资金 的影响也比较大。本文介绍了大行及中小型银行超储率的计算方法。 通过上文的介绍后，本文还估计了 2011 年下半年的资金流动。从结果来看， 2011 年 9 月、11 月和 12 月的资金流入会比较大，但主要是受到财政存款波 动的影响，其余月份资金流入都比较小。 准备金率的累计效应：存款准备金率的不断上调，虽然不影响基础货币，但 是却影响货币乘数，这是准备金率上调的累计效应。直观来看，准备金率上 调，最直接的影响就是，每月新增的存款当中，将需要上缴更多的法定准备 金，对银行体系的可用资金造成影响，从而影响信贷及存款的新增，对经济 产生作用。在经济正常运行下，需要一定的货币增量。但是，在那么高的准 备金率下，如果外汇占款的流入不足以支撑存款扩张，准备金率的累计效应 对经济产生了负面作用。根据测算，这种累计效应可能会在 2014 年左右体 现得最为明显。
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董德志
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万淑珊
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1. 什么是流动性？
目前，市场对于什么叫流动性并没有统一的概念。流动性具有多层含义。 流动性本质上就是资产的可变现程度。我们可以把流动性分为微观层面的流动 性和宏观流动性。 微观流动性指在不影响价格的情况下迅速达成交易的能力。比如对于居民 来说，现金是流动性最强的资产，其次为活期存款、债券、股票等等。 宏观流动性可以直接理解为货币供应量（货币政策执行报告 2006 年第 3 季度） 。居民和企业在商业银行的存款，货币市场基金、债券、股票等其他一些 高流动性资产，都可以根据分析的需要而纳入不同的宏观流动性范畴。对于银 行体系来说，流动性就是银行类金融机构在中央银行的超额准备金和商业银行 的库存现金（中国货币政策执行报告 2004 年第 3 季度） 。 中央银行管理的流动性，通常是金融机构在中央银行的超额准备金率和法 定存款准备金。中央银行通过管理银行体系流动性，以达到调控社会信贷总量 以至社会流动性的目的。从全社会的角度来看，宏观流动性可以划分为三个层 次（中国货币政策执行报告 2002 年第 3 季度） ： （1）流通中现金，即 M0。 （2） 狭义货币供应量 M1，即 M0+单位活期存款。 （3）广义货币供应量 M2，即 M1+企 事业单位定期存款+居民储蓄存款+证券公司客户保证金+其他定期存款。 这三个层次中，M0 流动性最强，M1 反映了经济中现实的购买力，M2 不仅 反映现实的购买力，还反映了潜在的购买力，能较好的体现社会总需求的变化。 流动性之所以重要，是因为它能直接影响经济活动。流动性调控是宏观经 济调控的重要手段之一。 流动性定义的进一步讨论 仔细观察可以发现，上述流动性的定义基本上是从资产方的角度来定义， 如 M2 中现金、存款都是居民的一种资产。从银行的角度来看，则属于银行的负 债。由于资产和负债都是相对的，所以我们也可以从银行报表的资产方进行定 义流动性。另外，根据不同的统计口径，可以定义不同的流动性。 从金融机构收支平衡表来看，如果不考虑其他资产，那么有：流通中货币 +存款=贷款+有价证券投资+外汇占款。贷款和有价证券投资都是企业融资的一 种渠道。这里值得注意的外汇占款，外汇占款形成了海外资金流入，对本国实 体企业来说也是一种融资，也是一种资金来源。本质上，外汇占款是国内外流 动性的转移，它不会对全球的流动性造成影响，但是会对国与国之间的流动性 造成影响。因此，从居民和企业的负债方来定义的话， “贷款+有价证券+外汇占 款”也可以视为流动性的指标，其中“贷款+有价证券”可以衡量国内的融资情 况。不过，这种方式也有如下缺陷：第一， “贷款+有价证券+外汇占款”只衡量 了融资情况，不能反映交易等经济活动。比如居民在买卖货物时，可以用活期
图 1：金融机构收支平衡表
金融机构收支平衡表 资金来源方 资金运用方 存款 贷款 有价证券投资 外汇占款
资料来源：申万研究
为了更为全面的衡量社会的融资情况，人民银行提出了社会融资总量的概 念。社会融资总量是从银行的资金运用角度来考虑的，他衡量了实体经济从金 融机构获得资金总和，也就是实体企业的负债方。社会融资总量是反映金融体 系对实体经济支持的指标： 社会融资总量=人民币各项贷款+外币各项贷款+委托贷款+信托贷款+银行 承兑汇票+企业债券+非金融企业股票+保险公司赔偿+保险公司投资性房地产+ 其他。 社会融资总量是一个相当广的概念，主要将直接融资纳入了考虑范围，但 是，我们认为这里少了重要的一个组成部分——外汇占款，它可以衡量国内从 国外获得的资金支持。 当然，社会融资总量的管理，实际上也是对贷款的管理。因为社会融资总 量中，最大的组成部分就是贷款，剩余的直接融资部分又是政府鼓励发展的对 象。 由于社会融资总量是新提出来的概念，而且控制社会融资总量本质上就是 控制形成 M2 最主要的部分——贷款，因此，我们还是回归到传统的流动性定义 上。本专题主要解决基础货币、超额准备金率、法定准备金率上限等问题。
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专题研究
银行体系流动性探讨：过程及影响因素
在流动性系列专题第一篇《从中央银行金融系列报表看流动性的前世今生》中， 我们详细分析了央行的金融报表，包括各科目的含义，报表之间的勾稽关系。 本篇为流动性专题的二篇，将进一步阐述流动性的相关问题。在分析之前，我 们首先对流动性的概念进行探讨。
3 超额准备金分析.......................................................................8
3.1 基础货币的影响因素 ......................................................................................... 8 3.2 外汇占款影响因素：美元指数是关键 ............................................................. 9 3.3 超额准备金率的计算 ....................................................................................... 10 3.4 超额准备金率反映资金面状况 ....................................................................... 13 附注一：市场中几个容易混淆问题的解释： ....................................................... 16