结合财务杠杆谈企业最优资本结构

最 后 ， 由 ＭＲＲ＝ΔＥ（ ＲＯＥ） ／Δσ（ ＲＯＥ） 得 出 股 东 权 益 的 边 际 风 险收益， 表示股东承担的每一单位额外风险获得的净收益。
综上所述， 在负债筹资的管理实践中， 企业首先应该综合应用 各种资本结构决定理论， 充分认识本企业负债资金的边际风险收 益与边际避税收益现值和边际财务危机成本现值的内在联系， 通 过收集足够多的历史数据， 确定出本企业资本结构区间与投入资 本税后报酬率和负债税后成本率之间的对应关系； 然后， 运用财务 杠杆效应模型和最优资本结构确定标准推导出的上述步骤确定出 企业最优的资本结构区间， 而不是某一个具体的点， 从而保证资本 结构的柔性， 对企业具有更大的可操作性。●
于 是 可 以 得 到 ＭＲＲ 的 另 一 种 表 达 式 ： ＭＲＲ＝ΔＥ（ ＲＯＥ） ／Δσ（ ＲＯＥ） 。
实际上就是把企业的面纱揭开来看， 是在讨论杠杆效应对股东权 益的影响。因为 ＭＲＲ 表示股东承担的每一单位额外风险能够获得的净 收益。根据前文的数学推导， 本文认为， 根据柔性理论， 最优资本结构区 间的确定标准为： ＭＲＲ＝０ 的点所在的财务杠杆程度区间。
Ｉｎｃ， ２００１．
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财 会 经 纬
资 本 结 构
（ 上 接 第 ９６ 页） 据 为 研 究 样 本 ， 采 用 固 定 效 应 模 型 、广 义 最 小 二 乘 法（ ＧＬＳ） 和 广 义 两 阶 段 最 小 二 乘 法（ ２ＳＧＬＳ） 实 证 检 验 了 我 国 上 市 公 司 经 营 者 持 股 比 例 、财 务 杠 杆 和 企 业 价 值 之 间 的 互 动 关 系 。研 究 发现， 经营者持股和财务杠杆存在显著的反向互动关系； 在考虑到 经营者股权的内生性影响下， 经营者股权和企业价值之间依然存 在倒 Ｕ 型的曲线关系； 财务杠杆与企业价值之间存在显著的正向 互动关系。
营风险。
（ 四） 最优资本结构的确定
如图 ２ 所示：
直线①有债务 融资 的企业 价 值 ＶＬ＝ＶＵ＋Ｔ×Ｄ； 直 线③是 没 有 债
务融资时的企业价值 ＶＵ； 曲线②是考虑财务危机 成本 后的企 业实 际
价值， 实际价值最大处对应的便是最优负债量 Ｄ＊。
杠杆净收益（ Ｒ） ＝ 避税收益（ Ｘ） － 财务危机成本（ Ｙ）
Ｒ、Ｘ、Ｙ 均 是 负 债 量 Ｄ 的 函 数 ， 现 要 求 Ｒ 的 最 大 值 ： 由 微 积 分 可
知， 对方程求一阶导数并使其等于 ０ 的点 Ｄ＊ 便是最优点：
Ｒ′＝Ｘ′－ Ｙ′＝０
（ １）
方程（ １） 两边同时除以 Ｙ′得： Ｒ′／Ｙ′＝Ｘ′／Ｙ′－ １＝０
（ ２）
由微分公式得 Ｒ′／Ｙ′＝（ ΔＲ／ΔＤ） （／ ΔＹ／ΔＤ） ＝ΔＲ／ΔＹ
Ｄ／Ｅ 相对比例的提高而提高。
当 ＲＯＩＣ＜ｉ′时， 股 东必须 对债 权人做 出的补 偿为 ＲＯＩＣ 和 ｉ′两者
的差 额即 ｉ′－ ＲＯＩＣ， 而 且此种 转移 出去的 收益 同样随 着 Ｄ／Ｅ 相对 比
例的提高而提高。
ＲＯＩＣ＝ｉ′时， 根据 公式 ＲＯＥ＝ＲＯＩＣ， 股 东承 担的风 险 为 单 一 的 经
（ 五） 根据财务杠杆效应模型， 获得最优资本结构所在区间的步骤 第一， 根 据企业 的需 要设定 一系列 的资 本结构 Ｄ／Ｅ， 根据 某 资 本
结构结合当时的市场环境和金融环境确定与其相对应的负债利息率 ｉ， 由 ｉ′＝ｉ×（ １－ Ｔ） 算出 ｉ′。
第二， 对于每个资本结构， 结合企业的经营环境和历史经营数据 预 测该 资本结 构下 投资项 目的各 种可 能的 ＥＢＩＴ， 并 对各 种情况 赋予 一 定 的 概 率 ， 根 据 ＲＯＩＣ＝ＥＢＩＴ×（ １－ Ｔ） ／（ Ｄ＋Ｅ） 算 出 各 种 情 况 下 的 ＲＯＩＣ， 进而算出 Ｅ（ ＲＯＩＣ） 和标准差 σ（ ＲＯＩＣ） 。
一 、每 股 盈 余 无 差 别 点 法
首先， 算出不同筹资方式下 ＥＰＳ 与 ＥＢＩＴ 之间的关系： ＥＰＳ＝（ ＥＢＩＴ － Ｄ） ／Ｎ（ Ｄ 为负债利息， Ｎ 为流通股票数） ， 如图中的两种筹资方式下的 线性关系， 由 ＥＰＳ１＝ＥＰＳ２ 计算得到每股盈余无差别时对应的均衡收 益 ＥＢＩＴ； 然后， 根据企业的实际情况预测 ＥＢＩＴ， 代入各种筹资 方式 计 算， 使 ＥＰＳ 值最大的那种筹资方式便对应最优资本结构。此方法简单 明了。但由于事前无法准确预期 ＥＢＩＴ 的水平， 通常只能预测一个 ＥＢＩＴ 的可能范围， 当此范围包含了收益均衡点时， 如预测的 ＥＢＩＴ 在（ Ｃ， Ｂ） 间包含了 Ａ 点， 最优资本结构仍无法确定。
要的现实意义。●
【参 考 文 献】 ［１］ 吕 长 江 ， 金 超 ， 韩 慧 博．上 市 公 司 资 本 结 构 、管 理 者 利 益 侵 占 与 公
模型， ＲＯＥ＝ＲＯＩＣ， 表明股东权益报酬率完全由总投入资 本的 税后报
酬率水平决定。
当 ＲＯＩＣ＞ｉ′时， 股 东 除 了 得 到 正 常 的 投 入 资 本 回 报 率 ＲＯＩＣ 外 ，
还 得 到 部 分 杠 杆 收 益 率 为 （ ＲＯＩＣ－ ｉ′） ×Ｄ／Ｅ， 而 且 杠 杆 收 益 率 随 着
结合财务杠杆谈企业最优资本结构
西南财经大学
肖 练 李振华 陈 璨
【摘 要】 本文阐述了两种最优资本结构研究理论， 以柔性理 论作 为基础 ， 重点 剖析 了资 本结构 的财 务杠 杆效 应和避 税效 应以 及破 产 效应， 破产效应是本文研究方法科学性的关键所在。在此基础上通过引入投入资本税后报酬率和负债税后成本率这两个重要财务指标， 构 建出财务杠杆效应模型， 并用数学方法推导出获得最优资本结构所在区间的确定标准： ＭＲ Ｒ ＝０， 笔者本着从企业实际情况出发和具有可 操作性的方法原则， 给出获得企业最优资本结构所在区间的步骤。
第 三 ， 根 据 财 务 杠 杆 效 应 模 型 ＲＯＥ＝ＲＯＩＣ＋（ ＲＯＩＣ－ ｉ′） ×Ｄ／Ｅ， 用 描 述 统 计 的 方 法 计 算 出 每 一 财 务 杠 杆 程 度 Ｄ／Ｅ 下 股 东 权 益 报 酬 率 的 期 望 值 Ｅ（ ＲＯＥ） 和 标 准 差 σ（ ＲＯＥ） ， 分 别 表 示 股 东 权 益 的 收 益和风险。
数， 而是将企业所得税考虑在内， 引入投入资本税后报酬率 ＲＯ来建立最优资本结构的研究模型。负债的税后
成本率 ＝ 约定利息率×（ １－ Ｔ） ， 即 ｉ′＝ｉ×（ １－ Ｔ） ； 投入资本税后报酬率
ＲＯＩＣ＝ＥＢＩＴ×（ １－ Ｔ） （／ Ｄ＋Ｅ） ， Ｄ／Ｅ 表示企业的财务杠杆程度。
带入权益报酬率公式可得模型：
ＲＯＥ＝ 净 利 润 ／ 所 有 者 权 益 ＝（ ＥＢＩＴ－ ｉ×Ｄ） ×（ １－ Ｔ） ／Ｅ＝ＲＯＩＣ
＋（ ＲＯＩＣ－ ｉ′） ×Ｄ／Ｅ
该模型也反映出了负债融资的杠杆效应， 所以可形象地称该模
型为财务杠杆效应模型。
（ 三） 从财务杠杆效应模型看财务杠杆效应
当 Ｄ／Ｅ＝０ 时 ， 企 业 的 投 入 资 本 完 全 来 源 于 权 益 ， 此 时 根 据 上 述
令 ＭＲＲ＝ΔＲ／ΔＹ， 可 得 Ｒ′／Ｙ′＝ ＭＲＲ； 由 方 程 （ ２） 可 知 ， 当
ＭＲＲ＝ΔＲ／ΔＹ＝０ 时为最优负债量， 即最优资本结构。
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财 会 经 纬
财资 经本 法结 规构
ΔＲ 为杠杆净收益的增减量， ΔＹ 为财务危机成本现值的增减量， 如果将 ＭＲＲ 的分子分母同时除以企业的所有者权益， 可以看出 ＭＲＲ 反映的实际上是负债融资对股东来讲所承担的每一单位额外风险能够 获得的净收益。又因为未来的杠杆效应是需要予以合理的估计， 并赋予 各种估 计以概 率， 所 以可用 ΔＥ（ ＲＯＥ） 表示 股东 获得的 净收 益， 方 差 Δσ（ ＲＯＥ） 作为股东风险（ 财务危机成本现值） 的衡量标准。
【关键词】 柔性理论； 财务杠杆效应模型； 投入资本税后报酬率
在快速成长的企业中， 自留盈余很难满足其庞大的资金需求， 对 外融资在所难免， 一般来说债务的风险小， 成本低， 而且债务利息允 许进行税前扣除， 具有抵税作用， 因此， 债务资本成本明显低于权益 资本成本。然而由于债务资金破产效应的存在， 债务融资的风险与其 收益相伴而生， 于是这里研讨一下企业该如何确定自己的最优资本 结构问题。
根据实证结果的分析， 可以得到如下的政策启示： 首 先 ， 债 务 融 资 具 有 积 极 的 治 理 效 应 。债 务 的 使 用 有 助 于 减 少 公 司 自 由 现 金 流 ， 提 高 公 司 投 资 效 率 和 增 加 公 司 市 场 价 值 。从 样 本 公司的情况看， 资产 负债率 平均值 为 ４５．６３％， 表 明我国 高科 技上 市公司目前负债率处在较低的水平。根据财务杠杆与上市公司治 理效率正相关的结论， 笔者认为， 我国高科技行业上市公司应提高 财务杠杆， 优化资本结构和债务结构， 一方面， 适当提高财务杠杆 可以享受负债资金的抵税效应和财务杠杆效应； 另一方面， 适当提 高 财 务 杠 杆 ， 有 助 于 改 善 上 市 公 司“ 一 股 独 大 ”情 况 下 的 治 理 结 构 ， 提高企业治理效率。 其次， 经营者股权与企业价值的正向互动关系表明， 经营 者股权作为一种有效的缓解股东和经营者之间代理问题的激 励措施， 其效果应当加以肯定。当前， 我国上市公司高管薪酬 制度仍存在明显缺陷， 主要表现在薪酬结构不合理， 仍以短期 货币性激励为主， 而与企业持续成长相关的长期激励应用有 限， 其中， 股权激励缺位是我国上市公司激励制度建设中存在 的 重 大 问 题 。 从 样 本 公 司 看 ， 高 管 持 股 比 例 仅 为 ２ ．８１ ％ 。 众 所 周知， 在市场经济比较发达的国家， 高管长期股权激励被普遍 应用， 因此， 借鉴国际经验， 提高我国高管薪酬中以股权激励 为代表的长期激励形式， 对于提高我国公司治理水平具有更重