管理者权力_管理层激励与过度投资_张丽平

收稿日期：2012－03－09基金项目：国家自然科学基金项目（70962005）；国家社会科学基金项目（11XGL002）；教育部新世纪优秀人才支持计划（NCET －08－0919）；教育部人文社会科学研究项目（09YJA630103）；石河子大学211工程重点学科建设项目作者简介：张丽平（1986－），女，河北石家庄人，博士生，主要研究方向为资本市场与公司财务；杨兴全（1969－），男，甘肃古浪人，教授、博士、博士生导师，主要研究方向为公司财务与公司治理。

管理者权力、管理层激励与过度投资张丽平，杨兴全（石河子大学经济与管理学院，新疆石河子832000）摘要：以2004 2009年中国上市公司为样本，从管理者权力角度考察管理层激励对过度投资的治理效应。

结果表明，货币薪酬激励和股权激励对上市公司的过度投资行为具有抑制作用，但是管理者权力和国有性质均弱化了管理层激励的这种治理效应，在国有上市公司中，管理者权力对管理层激励效应的抑制作用更强。

关键词：管理层激励；管理者权力；过度投资中图分类号：C936文献标识码：A 文章编号：1001－8409（2012）10－0107－06Managerial Power ，Management Incentive and Over －investmentZHANG Li －ping ，YANG Xing －quan（School of Economics and Management ，Shihezi University ，Shihezi 832000）Abstract ：This paper exams how management incentives influence over －investment from the perspective of managerial pow-er by the data from 2004to 2009of Chinese listed companies as samples．Result shows that both monetary and stock incen-tives can attenuate over －investment ，but the managerial power and state －owned shareholder will weaken this effect ，and in state －owned companies ，the managerial power has stronger inhibiting effect to management incentive．Key words ：management incentive ；managerial power ；over －investment一、引言作为减轻代理问题的一种重要的公司治理机制，薪酬契约是委托代理理论的核心内容，最优契约理论认为，有效的激励契约能够激励管理层以股东利益最大化行事［1］，将管理者的薪酬与公司绩效挂钩是解决代理问题的有效方法。

因此，对于管理层激励效应的研究，学者们多是检验管理者报酬和经营业绩的相关性。

魏刚［2］和李增泉［3］的研究表明，在我国上市公司中，高管报酬与公司业绩之间不存在显著的正相关关系。

随着中国上市公司薪酬制度的改革和深入，张俊瑞［4］的研究发现，高管的“报酬—绩效薪酬”关系在我国上市公司中已基本形成。

辛清泉和谭伟强［5］的研究发现，随着时间推移和市场化程度的提高，企业业绩的敏感性逐渐增强。

雷光勇等［6］对股改前后会计业绩与经理薪酬敏感进行检验，研究发现股改后经理行为对会计业绩敏感性增强。

然而这种直接检验薪酬补偿与经营业绩相关性的方法，忽视了受管理层激励影响的高管行为的中介作用，管理层的投资行为是影响公司绩效的重要因素，是连接管理层激励和公司业绩的“中间桥梁”，辛清泉等［7］结合我国上市公司的政府控制性质检验了经理薪酬对投资行为的治理效应。

随着对管理层激励问题研究的深入，学者们开始关注管理者权力在契约设计中的作用。

Bebchuk 和Fried ［8］提出了管理者权力理论，认为管理者权力会对管理层薪酬契约造成影响，使其偏离最优契约状态。

国内学者王克敏和王志超［9］、吕长江和赵宇恒［10］、卢锐等［11］、吴育辉和吴世农［12］以及权小锋等［13］从管理层权力角度开展了薪酬激励的研究。

投资行为是管理层激励影响公司绩效的重要“中间桥梁”，然而现有研究并未结合公司的资本投资行为检验管理层权力对管理层激励有效性的影响。

管理层激励是否具有抑制过度投资的治理效应？如果管理层激励具有这种治理效应，其是否又受到管理者权力的影响？而管理者权力的影响与上市公司最终控制人的性质是否有关？本文试图对这些问题进行研究。

本文以2004 2009年上市公司为样本，基于管理者权力角度实证检验了管理层激励对过度投资的治理效应。

研究结果表明，薪酬激励和股权激励都具有抑制过度投资行为的治理效应，而管理者权力阻碍了管理层激励抑制过度投资的治理效应；进一步检验发现，管理者权力的这种负面作用在国有上市公司中更严重。

相对于已有研究，本文的主要贡献在于：第一，根据“管理层激励→管理层行为→公司绩效”的影响路径，本文将管理层激励，管理层激励影响公司业绩的重要“中间桥梁”———资本投资行为，影响管理层激励有效性的主要因素———管理者权力置于同一框架下展开研究，无疑是对我国现有相关研究的进一步丰富和补充。

第二，从管理者权力角度，结合公司投资行为检验管理层激励的治理效应，对管理层激励补偿机制的设计和提高投资效率方面提供了有意义的启示。

二、理论分析与研究假设由于现代企业中所有权与经营权的分离，作为代理人的管理层能够通过控制更多的资源而获取高额的私人收益，使得管理层一般具有过度投资倾向，这种管理层追求投资规模的扩大而非投资效率提高的行为被称为“经理帝国主义”［14］，为了减轻管理层追求私人收益损害公司价值的行为，股东必须寻找治理机制，迫使管理者交出自由现金流而不是过度投资。

作为减轻委托代理问题的天然机制［15］，管理层激励直接影响着管理层的行为和决策，设计良好的激励补偿契约应当具有缓解管理者自利行为引发的代理问题的作用［1］。

对管理层而言，基于公司绩效的激励越强，为了取得更好的激励补偿，管理层将更加关心公司经营与决策的正确性，从而减少损害公司价值的过度投资行为；反之，如果管理层付出的努力无法获得相应补偿，管理层就可能卸责，反映到投资行为上就是为追求管理层私人收益而进行扩大规模的过度投资，损害公司价值。

然而，Bebchuk和Fried［8］研究认为，不同于最优契约理论的描述，实践中，管理者权力的存在使得管理层激励并非完全有效。

公司治理的主要目标是实现公司控制权的有效制衡，有效缓解代理冲突，一旦高管控制权增加，将打破公司股东、高管与外部监督者三者之间的权力制衡，必然会造成高管的激励约束机制失灵，使高管为追求自身利益最大化而发生败德行为。

首先，管理者的权力越大，其对公司决策的影响能力越强，越有利于实现管理者为取得私人收益而进行过度投资的动机，尽管过度投资损害公司价值将最终降低管理层获得的基于业绩的薪酬水平，但追求过度投资带来的控制权私人收益会远远大于薪酬水平降低带来的损失。

第二，从管理者取得收益的形式来看，除了货币薪酬、持股额收益等显性收益，还有如在职消费、过度扩张等带来的隐性收益，管理者权力的增大拓宽了管理者利用所拥有的权力谋取私人利益的方式和渠道，其通过其他途径获取私人收益的能力提高，即管理层可能不必完全依赖激励补偿契约获取报酬，这样减弱了管理层激励的效应。

第三，管理层薪酬本身就是代理问题的产物，管理者的控制权在制定其报酬契约的过程中具有重要作用，激励契约的制定过程实质上成为管理者进行利益寻租的过程，高管的权力越大，他们在薪酬中寻租的能力就越强［8］。

因此，权力较大的管理者能够依靠自身的权力影响或设计激励契约，这显然会降低旨在激励管理者为提升公司价值而努力工作的管理层激励效应。

吕长江和赵宇恒［10］以国有企业为样本研究发现，权力强大的管理者通过自己设计激励组合，同时实现了权力收益和高货币性补偿。

第四，权力强大的管理者倾向于通过盈余操纵业绩获取绩效薪酬，薪酬业绩敏感性的提高并不一定意味实现了预期的激励效应。

权小锋等［13］研究发现，随着管理层权力的增强，管理层薪酬与操纵性业绩的敏感性越高。

从以上分析不难发现，管理者权力导致的过度投资动机与管理层激励机制失灵的双重作用抑制了管理层激励对过度投资的治理效应。

因此，提出：假设1：管理层激励具有抑制过度投资行为的治理效应，但管理者权力又弱化了管理层激励的这种治理效应。

就国有企业而言，一方面，政府对国有企业高管的薪酬水平实施严格的管制政策，通过将高管的收入水平与职工工资水平挂钩的措施保持国企员工收入的平均主义，薪酬的管制导致管理者激励补偿整体偏低，这使得国有企业的管理者激励制度无法与非国有企业基于市场的激励契约相比拟，损害了国企管理者的积极性，限制了管理层激励效应的发挥；另一方面，行政干预的存在及多任务性，使得政府的诸多公共治理目标都依赖上市公司得以实现，这模糊了公司业绩与管理者才能之间的因果关系［16］，这样，相比于私有企业而言，国有企业管理者的才能和努力程度难以从激励中得到相应补偿，反映在公司投资决策上，终极控股股东的国有性质将弱化管理层激励对过度投资的抑制作用。

从管理者权力的监督与制约来讲，在我国转轨经济背景下，虽然国有股东掌握了公司的多数股权和控制权，但国有股东并不是国有企业真正的所有者，而作为国有企业真正所有者的国家又不具备人格化，因此造成事实上的“所有者缺位”，导致严重的“内部人控制”问题，其公司控制权往往高度集中在管理层手中，进一步强化了管理者权力，使得政府部门难以有效控制和监督管理层行为；此外，与私有产权相比，外部的监管力量和法律约束更难以限制政府权力。

一般来说，来自外部的监督越弱的情况下，管理者权力越大，其利用权力进行的寻租行为越易于实现，管理者权力对管理层激励效应的抑制作用就越强。

权小锋和吴世农［17］的研究表明，随着CEO权力的增大，企业经营业绩的波动性越高，增大了企业的经营风险，在引入不同股权性质进行分析后发现，CEO权力对经营业绩波动性的影响在国有性质的企业中更为显著。

基于此，提出：假设2：上市公司的政府控制性质在弱化管理层激励抑制过度投资的治理效应的同时，还强化了管理者权力对管理层激励效应的阻碍作用。

三、研究设计（一）样本选择与数据来源本文选择中国沪市和深市A股上市公司2004 2009年为样本，对样本进行筛选的原则如下：剔除金融业的上市公司；对于相关数据缺失的公司进行剔除；对于本文使用的主要连续变量，对处于0 1%和99% 100%之间的极端值进行了winsorize处理，以消除极端值的影响。