房地产投资信托_REIT_分红收_省略_融资的影响分析_基于美国市场数据_杨坤

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Yt 矩阵是所要研究的四个变量的向量， t 是时间 Γ 矩阵中的元素 γ jk 表示第 k 个变量对第 序列的个数。 j 个变量的当期结构化关系。 B i 是 4 × 4 维的系数矩 Ut 是扰动项的矩阵， u1t 表示 Cap 阵，i 是滞后阶数。 u2t 表示 Div 的冲击， u3t 表示 Ｒtn 的冲击， u4 t 的冲击， 表示 Int t 的冲击。 （ 三） 实证检验结果 1. 平稳性检验。构建 SVAＲ 模型之前应对所涉 及的三个变量进行平稳性检验。时间序列的单位根 检验有多种检验方法，本文采用使用最广泛的 ADF Cap t 、 Divt 、 Ｒtn t 三个变 检验方法。由表 1 可以看出， Int t 的一阶差分为平稳序列。 量为平稳的时间序列，
表2
原假设： 协整向量数 r =0 r≤1 r≤2 r≤3 原假设： 协整向量数 r =0 r≤1 r≤2 r≤3 特征值 0. 578049 0. 523830 0. 402980 0. 011436 特征值 0. 578049 0. 523830 0. 402980 0. 011436
协整检验
三、结论及建议
从本文的实证结果来看，由于 ＲEIT 的投资者主 要是养老金、保险等利息需求型机构投资者，所以 他们的投资决策在很大的程度上偏向于对 ＲEIT 分红 收益率的考察。当 ＲEIT 分红收益率高的时候，他们 将增加对 ＲEIT 的投资，当 ＲEIT 分红收益率降低的 时候，他们将减少此类投资。股价收益率对 ＲEIT 的 投资影响并不显著，并且脉冲响应分析显示，ＲEIT 的投资者会在股价收益率下降的时候才进行投资， 这也从侧面证明了这些投资者遵从价值投资的特点。 利率也是影响投资者投资 ＲEIT 的重要因素，在利率 偏低的年度，他们将增加 ＲEIT 的投资，在利率偏高 的年度，他们将降低 ＲEIT 的投资，这也反映了这些 投资者是利息需求者的特点。因此若推出 ＲEIT 政 策，由于其投资者构成的特殊性，将使房地产市场 的参与者结构发生根本性变化，使房价受到租金收 益率的约束， 进而使房价长期处于健康的区间内。 所以，我国主管部门应减少对 ＲEIT 推高房价的担 忧，尽快推出有中国特色的 ＲEIT 政策。
4. 短期约束。根据经济理论和格兰杰因果检验， 我们可以对模型施加以下的短期约束： （ 1 ） 国债收 益率由整个金融市场的资金供需所决定，因此美国 ＲEIT 市场的分红收益率、股价收益率和融资情况都 无法影响美国十年期国债利率。 （ 2 ） 由于有滞后期 的原因，当期的美国十年期国债利率以及 ＲEIT 市场 的分红收益率都无法影响当期的 ＲEIT 市场的股价收 益率。（ 3） 根据格兰杰因果检验，ＲEIT 市场的股价 收益率无法影响 ＲEIT 市场的融资情况，而 ＲEIT 市 场的融资情况也无法影响 ＲEIT 市场的分红收益率。 因此短期约束情况可以用矩阵的形式表现为：
一、引言
房地产投资信托 （ Ｒeal Estate Investment Trust， 简称 ＲEIT） 是一种主要持有不动产或不动产贷款的 特殊经营实体，它最早在 1960 年的美国税收改革法 案中被提出，到现在已经有超过半世纪的发展历史。 尽管不同国家对 ＲEIT 的认定标准有所不同，但有些 标准却是共通的，如绝大部分资产必须是不动产或 者不动产贷款、百分之九十以上的收益要进行分配 等。其 中 强 制 分 红 的 条 件 加 上 稳 定 的 现 金 流， 使 ＲEIT 具有了一种介乎债券和股票之间的良好的风险 收益特征。但强制分红的条件也造成了另一个结果， 就是 ＲEIT 很难利用自身的利润进行再投资，其进行 资产收购的资金来源基本都是资本市场的融资或发 行债券。这使得我们研究 ＲEIT 投资行为的时候应该 先研究 ＲEIT 的融资行为。我国相关部门一直在研究 ＲEIT 政策， 但迟迟未推行的一个重要原因是担忧 ＲEIT 对房价的冲击。不过若 ＲEIT 的投资人更将其 当作是类债券资产，注重其分红的特性，则投资者 对 ＲEIT 的投资冲动就将受到收益率的约束，进而使 ＲEIT 对房价的冲击受到约束。因此 ＲEIT 的投资者
ＲEIT 分红收益率、股价收益率、基准利率以及融资 额之间的关系进行研究。
Байду номын сангаас
二、实证分析
（ 一） 数据来源 本文为了测度分红收益率、股价收益率、基准 利率对 ＲEIT 融资的影响，分别使用了以下的数据： 1. 融资比率 Cap t 。由于 ＲEIT 每年都有新的公 司上 市， 并 且 每 年 的 市 值 都 在 增 长， 因 此 纯 粹 用 ＲEIT 的融资额来描述融资的规模是不合理的。本文 使用每季度 ＲEIT 的融资额 Ｒ t 除以 ＲEIT 总市值 C t 的 比率来描述融资的规模。 Cap t = Ｒ t / C t ＲEIT 的总市值 C t 来源于 CＲSP 数据库，ＲEIT 的 融资额 Ｒ t 来源于 NAＲEIT。 2. 分红收益率 Divt 。ＲEIT 的分红收益率 Divt 来源 于 Ziman ＲEITs 数据库。本文使用 ＲEITs 加权平均指数 每月的分红收益率算出每季度的平均年化分红收益率。 3. 股价收益率 Ｒtn t 。ＲEIT 加权平均指数的回报 率来源于 Ziman ＲEITs 数据库。本文使用月度的回报 率计算季度的平均年化回报率。 4. 美国十年期国债收益率 Int t 。投资者做出投 资决定，除了受分红收益率和股价收益率的影响之 外，还应考虑收益的机会成本，因此本文加入美国 基准利率来讨论此方面对 ＲEIT 融资的影响。美国十 年期国债收益率 Int t 来源于 WＲDS 数据库，使用其 月度的年化收益率算出每季度的平均年化利率。 （ 二） 建立 SVAＲ 模型 由于 VAＲ 只描述多个变量之间的动态关系，而 不需要基于经济、金融理论来建模，因此受到了大 量经济学家的追捧，并逐渐变成了多元时间序列动 态分析的范式。虽然有着不受约束的便利，但这也 是 VAＲ 模型容易受到质疑的地方。结构化向量自回 归模型 SVAＲ 的出现解决了上面的问题，他和 VAＲ 模型的不同之处在于不只描述了变量间滞后期对当 期的影响，也捕捉了模型内部各个变量之间的同期 结构性关系。我们拟建立如下的 SVAＲ （ p） 模型： Γ Yt = B0 + B1 Yt －1 + B2 Yt －2 + … + B p Yt －p + Ut ， t = 1， 2， …， T 60 （ 1）
参考文献： ， 《基于 EVIEWS 的金融计量学 》 ，中 汪昌云、戴稳胜、张成思 国人民大学出版社，2011 。 Don M. Autore，and Tunde Kovacs （ 2014 ） . Investor recognition and seasoned equity offers. Journal of Corporate Finance， 25 ： 216 – 233 Marshall E. Blume （ 1992） . Stock Ｒeturns and Dividend Yields： Some More Evidence. The Ｒeview of Economics and Statistics， Vol. 62， No. 4.
临界值 （ 5% ） 47. 85613 29. 79707 15. 49471 3. 841466 临界值 （ 5% ） 27. 58434 21. 13162 14. 26460 3. 841466 P值 0. 0000 0. 0000 0. 0000 0. 3946 P值 0. 0000 0. 0000 0. 0000 0. 3946 存在 两个 协整 关系 结论 存在 两个 协整 关系 结论
房地产投资信托 （ ＲEIT） 分红收益率对其融资的影响分析
— — — 基于美国市场数据
杨 坤
摘 要： 我国一直未推出 ＲEIT 政策的一个重要原因是主管部门担忧 ＲEIT 的推出将推高房地产价格，但美国作为 ＲEIT 历史最悠久的国家并没有出现上述现象。本文借鉴国内外的研究成果，通过构建 SVAＲ 模型对 ＲEIT 分红收益率、股价收益 率、基准利率以及融资规模之间的关系进行了实证研究。发现 ＲEIT 的投资者更注重其分红的特性，所以投资者对 ＲEIT 的投 资冲动会受到收益率的约束，进而使 ＲEIT 对房价的冲击受到约束。 关键词： ＲEIT 分红收益率 融资 SVAＲ
Capt 1 Divt － γ21 Yt = 其中， Γ = ， Ｒtn －γ t 31 Intt － γ41 β11 βi 21 Bi = i β31 i β41
i
－ γ12 1 － γ32 － γ42
－ γ13 － γ23 1 － γ43
是否更加注重其长期的分红特性，而不是股价的增 值将是本文研究的课题。 投资者参与股票增发、IPO 或者可转债券投资， 从本质上来讲是一个投资行为，所以研究分红收益 率对资本募集的影响，应该梳理分红对投资影响的 相关 理 论。 早 期 的 价 值 投 资 者 （ Graham 和 Dodd， 1934） 认为，较高的收益和股价的比率、分红和股 价的比率表示股票的价格是被低估的，并且未来将 获得较高的回报。与之相反，Miller 和 Modigliani 在 1961 年发表了著名的 MM 定理，他们认为公司的价 值取决于本身资产的盈利能力以及公司管理层的投 资决策能力，而与其资本结构、股利政策无关。但 是这一理论的推出是建立在完善资本市场、理性投 资者等多个假设之上的，所以之后又有了许多反对 的声音。目前该领域比较新的理论是追随者效应理 论，该理论认为不同的投资者由于自身情况的差异 导致了对不同分红政策的股票的投资倾向。由于具 有股票和债券的双重特征，ＲEIT 非常适合养老金、 大学基金会等机构。这些机构投资者是否更加注重 分红，是值得我们进行实证研究的。因此，本文将 借鉴国内外的研究成果，通过构建 SVAＲ 模型来对 59
表1
变量 Cap t Div t Ｒtn t Int t D( Int )t 检验类型 （ c，0，0） （ c，0，0） （ 0，0，0） （ c，t，0） （ c，0，1）