关于次贷的14个问题

Q 市场是否依然有效？
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
事实上，美国历史中几乎每一次严重的经济危机都如同在扇那些倡导自由主义的经济学家们的耳光，让他们疼痛且尴尬。因为从19世纪开始，所有的经济危机——大萧条、六七十年代的衰退、以及本轮次贷危机——都是在崇尚市场自主配置资源、人们受“经济学理性”驱使的最鼎盛时期到来；也因为，当危机爆发之后，随之而来的必然是严厉的政府管制。
在1933年，罗斯福上台后，迅速批准了一系列新的银行法案，其中的《格拉斯-斯蒂尔法案》对美国当时的金融业确立了新的监管原则：将投资银行业务和商业银行业务严格地划分开，保证商业银行避免证券业的风险。从此以后的六十多年时间里，美国金融业恪守着银行、证券分业经营的模式。1980年代初里根总统推行改革以来，美国政府对金融业基本都朝着减少干预的方向发展，直到1999年《格拉斯-斯蒂尔法案》被全部废止。
请先阅读下面这段话： “银行业务并非我们的偏好。如果资产是权益的20倍—这个行业的常见比率—那么仅涉及一小部分资产的错误就可能摧毁大部分权益。在许多大银行里，错误不是例外，而是已经成为习惯……在他们的借贷活动中，许多银行家像旅鼠般热情地盲从，现在他们正在遭受旅鼠般的命运。”
感觉是在描述今天所发生的一切？揭开谜底：这是1990年巴菲特在伯克希尔?哈萨维公司的《致股东书》中所写的一段话。可惜的是，18年前巴菲特所说的，在今天仍是现实：金融杠杆很容易让小错误变成大灾难；因为使用的是借来的资金而非自己的钱，金融业者犯下错误几乎是必然。
或许唯一改变的，是20倍的杠杆率在今天已经罕见：它太低了。 只要算算每家金融机构的总资产超越了其所有者权益多少倍，就可以知道每家公司的杠杆使用状况。比如，在2003年底，美林的资产是其所有者权益的17.9倍，但在过去几年信贷市场的好年景里，到了2007年中期，也即次贷风波之前，美林的资产是其所有者权益的27.8倍。而在2007财年结束时，似乎最善于风险管理的高盛，也有着26.2倍的杠杆率。虽然高盛几乎没有因为次贷风波而冲销资产，但其CFO承认，过去几个季度里，它的工作之一就是降低借款在资产负债表上的比例，今年第二季度结束后，其杠杆比率已经被降低到了24.3%。不仅金融机构为其客户提供杠杆服务，它们自己也不遗余力的使用着它。
另一个最大的相似之处是房地产市场的崩溃。在大萧条开始之时，所有住宅中大约一半都被抵押了。在1934年的美国《城市住宅金融调查》中，在被调查的22个城市中，自有房屋抵押贷款的违约比例均查过21%；在超过一半的城市中，这一数据超过了38%，甚至有的地方达到了50-60%，债务人普遍破产。
从去年开始全面爆发的次贷危机则正是由美国房地产价格的大幅下跌而直接引发。从2006年美国房价开始下跌，次级贷款的违约率便不断上升，越来越多的债务人因无力还债被赶出家门。到了今年第一季度，美国的房屋净值贷款的违约出现20年来最严重的拖欠还款情况，而6月份美国购房者因无力还贷而丧失住房赎回权的案例数量较去年同期增长53%。更为糟糕的是，目前质量优于次级贷款的Alt-A贷款和优质贷款的违约率也分别翻了四倍和一倍。 事实上，对于美国金融系统来说，大萧条与次贷危机所带来的最重要问题便是对当时监管体系的挑战。
历史总是惊人的相似，尽管到目前为止，次级抵押债券崩溃所带来的影响还远远没有出清，但从多个角度看，这场危机同历时数年之久的大萧条颇有相似之处。 首先是金融系统遭受灾害的深度与广度——在两者之间的任何一次危机中都不曾出现过如此多的金融机构陷入麻烦：银行、保险公司、住房贷款抵押机构几乎无一例外的受到波及，金融恐慌将整个市场推入了灾难。
当新千年初的高科技股泡沫破裂之后，为稳定市场，伯南克的前任、美联储历史上最成功的主席格林斯潘启动了一个漫长的降息程序，低利率和充足的资本使得房价一路攀升，同时也将投行和贷款公司的目光集中到越发有利可图的、自1990年代初开始流行的次级抵押贷款业务，和二级市场的证券化产品。自2001年至2006年，次贷新增贷款额度以平均每年38%的速度增长—充分体现了市场配置资源的效率。
次贷危机无疑将市场经济的最大毒瘤：盲目、贪婪以及恐惧的传递和放大又一次暴露在人前。但必须意识到的是：这从来都是市场经济的伴生物，按照经济周期理论，这只不过是又经历了一个周期。
如果完整地梳理整个次级抵押贷款业务从兴起到崩溃，我们会发现市场在绝大多数环节完美地发挥了作用，除了唯一一个它从来无能为力的领域：人性。
从某种程度上来看，正是这十年的宽松环境使得美国金融业出现了前所未有的繁荣局面，资本迅速扩张，金融企业的利润不断上升，创新产品层出不穷。然而这种爆发性增长并没能体现出可持续性，如今，爆发于次级贷款领域的风波已经演变为更广泛的信贷危机。这使得监管部门不得不再次审视现有的监管体系。今年4月，美国财长保尔森公布了一项长达218页的金融系统改革计划。目前，有关问题正在国会进行讨论，在7月份众议院金融服务委员会的一场听证会上，SEC主席和纽约联邦储备银行行长都谈到了如何在不扼杀金融创新性的前提下加强政府监管的问题。 不过由于大选，监管体系的改变与否恐怕要等到新总统上台，而次贷危机所引发的麻烦的确已经超出了现有经济学家们所熟知的领域——即便是比任何健在的经济学家都了解央行的伯南克。
但有些时候，探讨市场是否有效，或许并不是一个聪明的问题。就像巴菲特乐于宣称的：“如果你在我的角度，你并不希望资本市场完美的运转。”当然，巴菲特还说：“无论监管是怎样的，人们都会做些傻事，而且他们永远会做。”
Q 大萧条与次贷危机到底有多少相似之处？
对于宏观经济学者来说，或许没有什么比将自己的成果付诸于实践更令人心满意足了，但是本?伯南克恐怕不会这么想。在过去二十年中，这位现任美联储主席对1929年开始爆发的大萧条进行了卓有成效的研究，然而如今，他却正疲于应对着世界金融史上的另一次浩劫：次贷危机。
从危机爆发一年之后的现在回望，指责市场机制未能及时消弭风险，这或许有些苛刻了。哪怕最彻底的唯市场论者恐怕也必须承认，这向来不是市场机制的长处：从30年代的大萧条开始，每一次经济灾难无不在证明这一点。同样，也许5到10年之后，从创伤中恢复过来的人们又会将热情投注到另一个似乎全新的领域，比如清洁能源、太空产业、或另外的什么高科技。这个时候美联储主席需要做的，是更加合理的、充分的监管，因为后者的目的向来就是尽可能消弭经济周期的波动幅度，尽管为此要丧失一些效率。
正像历史上一次又一次重演的“淘金热”般，很多人在这种好光景下加入了这个行业。在这段次贷行业黄金时期的完美经历中，任何一个废矿都可能被视为即将迸发出真金白银。这一次，如果你置身于次贷领域，你会看到成批资质明显不合格的借款人；通过修改、隐瞒、欺诈等手段帮助前者获得贷款的经纪商；胃口越来越大、以至于愿意购买任何抵押贷款并将之证券化的大型机构、贪婪敷衍的评级机构和缺失的监管。
华尔街的金融机构不仅没有能够在让“所有人承担责任”上发挥自己的影响力，相反的是，作为最大的逐利者，它也为此而放弃了自己的风险和原则。一大批债券市场的“投资新星”被创造出来，他们使用更大胆和激进的投资策略，轻易的便将收益超过那些老手。如果你认真回顾一下历史，就会发觉，这一幕在6、70年代的大衰退前同样是华尔街的一大特征。于是风险被放到一边，提醒成为了唠叨，最后的结果便是：赚来的钱最终将被吐出来。
当一个系统性崩溃发生的时候，链条的各个环节很容易就产生相互指责的情况，从而没人愿意真正承担改进的责任，这样，下一个风险将会继续“系统性”的爆发。这一次，在美国乃至全世界的资本链条中最具影响力的华尔街银行家们，应该做的不是指责贷款者、投资者、美联储，而是认真想想，自己做错了什么。
Q 杠杆是否被过度使用了？
Q 华尔街这次错在何处？
这场尚未结束的华尔街危机给了执全球资本市场牛耳的美国金融机构重重一击：损失惨重、哀鸿遍野的同时，美林、花旗、雷曼等所代表的现代金融体系和金融创新也开始受到质疑。失控的大型金融机构，显然是这场危机的一连串罪魁祸首中最引人注目的一个。
实际上，按揭贷款证券化并非投行和商业银行、对冲基金这些“私人玩家”的发明。早在1970年代，暨成立联邦住房按揭贷款协会(Federal National Mortgage Association，简称房利美)之后，美国政府又成立了半国有性质的国民住房按揭贷款协会（Government National Mortgage Association，简称吉尼美）。前者从私有贷款公司手中收购贷款，以帮助它们实现资金流转；而后者的目的就在于实行抵押贷款的证券化，以将贷款风险分散到每一个投资者。
大型金融机构扮演了这一链条中的决定着的角色，由于美林、摩根士丹利、花旗等巨大而集中的行动能力和影响力，它们的积极参与轻易的创造出了巨大的需求市场，这个市场并不真正关心贷款的风险状况，而只关心证券在流转过程中所带来的巨额利润。而这一需求又反逼上游环节放松风险标准，以供应更多的产品：如果最终所有的贷款都会被下家收购，那么借款人的问题、经纪商的问题都将变得不那么重要。所有人都只有利益，而无需承担风险和责任，于是崩溃便在所难免。
然而利润无法掩盖的是整个链条的漏洞，并且将这些漏洞更加扩大。在这整条资本链条中：贷款者想尽办法伪造信用、经纪商为了佣金帮助造假、贷款公司大方的放出贷款、大型金融机构买进所有贷款用来证券化、评级机构为了费用愿意在评级中放水……在长长的链条中，每一个缺乏监管的环节都会导致市场的崩溃。而使这个链条的问题更加突出的，恰恰是对于证券化产品的旺盛需求，出于对利润的渴望、而非规避风险。
在大萧条中，因恐慌而导致银行倒闭的现象屡见不鲜，在1930-1932年间，对银行倒闭的担忧促使存款人提前支取存款，银行为此不得不抛售资产变现，整个市场的大规模抛售给银行带来了巨大的损失，并最终导致很多小型银行的倒闭。
在本次次贷危机中，恐慌心理依然扮演了重要角色：从最初对贝尔斯登旗下两只基金的抛售到其后股市的大幅下跌，投资者的恐慌情绪变成了美联储最大的敌人。而在数轮暴跌之中，银行股的损失最为惨重——到目前为止，美国、欧洲的大多数银行股价都缩水了一半以上。今年以来，美国已有7家银行破产倒闭，两大房贷融资机构房利美和房地美也已陷入困境。