美国的内幕交易理论共29页
简议美国内幕交易私人诉讼因果关系基础理论
2016・12（中）◆司法天地案中宣示“公布消息否则禁止买卖”（disclose or abstain rule）规则。
即：公司董监高及控股股东等内部人，如果不公开重大消息而买卖股票，即是违反禁止欺诈条款（anti-fraud statute），且主体不限于公司内部人，因特定关系而知悉重要消息之人不能用以谋取私利，也不能与无法获取相同信息者进行买卖，否则形成不公平交易。
1968年，美国联邦第二巡回法院在SEC v.Texas Gulf SulphurCo.案中重申“公布消息否则禁止买卖”规则，并将内幕交易主体扩大解释至任何人，任何人都有可能成为内幕交易规范之对象。
资讯平等理论显然是以市场论为基础。
笔者认为，该理论的缺点是规制范围甚广，易牵连无辜，造成证券投资者如惊弓之鸟，反而不利于投资者之保护。
正因如此，美国联邦最高法院嗣后并未采纳。
且从“公布消息否则禁止买卖”规则的字面含义理解，易使人产生内幕交易侵害投资者的“知情法益”之不当认识。
该规则在现代证券市场应修正为：除非获得法定豁免，所有内幕信息的知情人都只能保持沉默、等待信息依法公开且禁止交易。
案中，以信赖关系（fiduciary relationship）理论，对内部人的范围作了相当程度的限缩，实质上取代了资讯平等理论。
内幕交易规范的主体是对他方（如股东）具有信赖关系之公司内部人（corporate in-siders）或临时内部人（temporary insiders），如律师、会计师等中介机构能临时接触（access to）到内幕消息而负有临时信赖义务之人。
若不是公司内部人，对股东不负信赖义务，也不是从并购对象的目标公司获取机密消息，便不能因其获悉未公开的信息，就认定其有公开的义务，此时不公开信息，并不一定构成欺诈。
1983年，美国联邦最高法院在Dirks v.SEC案中，重申信赖关系理论，认为当信赖关系存在，内部人才有公开消息的义务，违反披露义务而买卖证券，才构成内幕交易。
英美两国对证券内幕交易的认定及法律规制
344-15-6 ) 纵 使 内 幕 交 易 罪 7+1 -15389.2012 344-15- : 和泄露内幕信
息 罪 *+ ,0;5/3;012 344-15-: " 要 证 明 一个人犯有以上某种罪行并不是一 件容易的事 " 例如 % 要证明一个人犯 有内幕交易罪 % 必须满足以下条件 (
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英美两国对证券内幕交易的 认定及法律规制
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英美两国对证券内幕交易的认定 美国是较早对证券内幕交易进 行法律规制的国家 " !"#$ 年美国的 # 证券交易法 $ 首先以法律形式禁止 包括内幕交易在内的各种证券欺诈 行 为 % 在 %"&$ 年 的 # 内 幕 交 易 制 裁 法 $ 和 %"&& 年 的 # 内 幕 交 易 与 证 券 欺诈强制法 $ 中又进一步采取了更 严厉的措施 " 尽管成文法中的很多 规定与内幕交易有关 % 但无论是 #证 券交易法 $ 还是 ’() 的规则 均未 直 接 对 & 内 幕交 易 ’ 作 明 确 界 定 % 内 幕 交易的概念是弹性的 % 在很大程度 上取决于联邦法庭和证券交易委员 会的解释 " 与此不同 %# 欧共体内幕交易指 令 $ 和英国 %""# 年 # 刑法 $都对内幕 交易作了明确定义 " 英国 # 刑法 $ 将 内幕交 易定 义为 (& 在 证 券 交 易 中 % 交易的一方拥有将对证券有实质性 影响的非公开信息 % 而另一方却没 有这一信息 " ’ 这里所指的信息必 须是一般外部人得不到的 % 并且一 旦公开将会对证券价格有影响的信 息 " %""# 年 # 刑 法 $ 规 定 了 # 种 罪 名 % 即 内 幕 交 易 罪 *+ ,-./012 信息 " 这种信息必须是非公开的 % 并 且一旦公开将对市场价格发生显著 影响 " *<: 他必须是内部人或者他从 内 部 源 *01;0,-9 ;3895-: 得 到 内 幕 信 息并且知道该信息是内幕信息 " 所 谓 & 内部源 ’是指他通过以下渠道得 到信息 % 即他是公司董事 )股东或雇 员 % 或由于职业 ) 职位和工作的关系 能接触到内幕信息 % 或者直接或间 接地从上述人员那里得到内幕信 息 " 这里所谓的工作关系包括公司 顾问 ) 分析人员 ) 金融记者和为发行 公司印制有关招标文件的职员 " 所 谓直接或间接渠道包括 &二级内部 人 ’% 即那 些从 公 司 董 事 ) 雇 员 等 人 那里得到信息的人 " *!: 他必须利用 相关信息在市场上进行了证券交 易 " *": 该内幕交易必须与英国有某 种联系 % 或者发生在英国的市场上 % 或者通过英国的经纪人发生在国外 市场上 " 该法还提供了一些豁免 % 也 就是说即使符合前面的条件 % 如果 同时符合下列条件 % 也不会被指控 犯有内幕交易罪 ( 当进行交易时并 没有 希望 从中 获 利 或 避 免 损 失 * 或 有证据表明 % 即使不知道内幕信息 % 也会进行同样的交易 * 或能证明自 己满足证券和投资局制定的价格稳 定准则 % 也就是说行为对稳定市场 价格有利等 " 这些豁免条款的目的 被认为是为了保护专业投资者和证 券经纪人 " 要证明一个人犯有纵使 内幕交易罪 % 除了要满足前述第 # ) 他经纪人进行交易或作为经纪人帮 助另外的人进行交易 " 同样 % 该法也 规定了一些豁免条款 % 如他并不希 望能通过该交易获利 * 或他当时有 充足的理由相信 % 该信息已经被广 泛公布 % 没有人能因为不知道该信 息 而在 交易 中受 到 不 公 平 对 待 * 或 即使没有该内幕信息他也会鼓励他 人进行同样的交易 " 要证明一个人 犯有泄露内幕信息罪 % 除了满足前 述第 % )& 和 " 项条件外 % 还需要证 明他向他人泄露了内幕信息 % 这种 泄露并不在他的正常工作 ) 职业和 专业范围之内 " 该法同样规定了若 干类似的豁免条款 " 英美两国对证券内幕 交易的救济措施及不足 英美两国的法律 % 不仅规定了 对内幕交易的刑事处罚 % 还明确规 定了私法的救济手段 % 即内幕交易 的受害者可以通过民事诉讼要求内 幕交易人进行损害赔偿 " 在英美两国 % 刑法是对付内幕 交易的一种重要执法手段 " 以英国 为例 %!""= 年英国 # 刑法 $ 规定对内 幕交易人的处罚如下 ( 对轻微犯罪 + 即 由 >.20;?9.?- 处 理 的 案 件 ,% 处 以 @AAA 镑 以 下 罚 款 或 ’ 个 月 以 下 监禁 % 或并处罚款和监禁 * 对严重犯 罪 +即由皇家法庭处理的案件 ,% 处 以无 上限 罚款 和 ( 年 以 下 监 禁 % 或 并处罚款和监禁 " 根据英国 !""@ 年 # 刑事诉讼法 $% 法庭还可下令没收 内幕交易的非法所得 " 从司法实践来看 % 刑法并不是 管 制内 幕交 易的 十 分 有 效 的 手 段 " ! 中 国 金 融 半 月 刊 !""# !!
美国的内幕交易理论精讲
第一，从自由交换角度定义科斯定理，即法定权利的最初 分配从效率趵角度看是无关紧要的，只要这些权利能自由 交换。根据此定理，如果法定权利的规定是明确的，并且 交换法定权利的合同能够履行，则法定权利的均衡分配就 是有效率的。法律的效率是由明确法定权利并强制履行私 人法定权利交换合同而得以保障的。 第二，从交易费用角度定义科斯定理，即法定权利的 最初分配从效率角度看是无关紧要的，只要交易费用为零。 交易费用包括谈判费用、履行合同的费用和监督合同履行 的费用。实际生活中，交易费用不可能为零。因此，根据 科斯定理的交易费用理论所引申的政策含义是，要利用法 律制度最大限度地降低交易费用，而不是消除这些费用。 第二种科斯定理把注意力集中在对法定权利的一些障碍上， 特别是谈判和履行私人协约的成本。
克拉克在其名著<公司法则)中进行了总结：
第一，HenryManne的前提是现有的补偿措施不能激励 管理人员(主要是其中的企业家)是没有根据的。事实上， 公司对经营人员的补助数额是巨大的，并且许多补偿与公 司的业务是挂钩的，而且公司管理人员在决定自己的补偿 时有很大的发言权和影响力。公司管理人员可以从选择权 股、股票分红计划和股票增值权等制度来实现其中一种以 补偿。 第二，内幕交易可以使公司管理人员从不善经营中获 利，也可以从公司的损失中获利。因为公司有利空信息时， 他们可以出售证券避免损失。因此，认为内幕交易可以鼓 励企业家的创新是站不脚的。下文所说的道德风险和柠檬 市场问题也说明该问题。
1．内幕交易是对企业家的物质奖励
以HenryManne为首的学者反对禁止内幕交易的最基本理由是： 内幕交易所获得的利润是企业家的物质奖励。企业家的技 术是没有市场价格的，如果不用其他的形式，企业家的活 动是无法评价的。因为企业家的活动集中于创造新观念， 这种新观念在付诸实施以前很难知道它的价值。而现行的 工资、红利、期权并没有体现企业家的创新。而如果允许 企业家通过内幕交易获利，可以使企业家的创新获得适当 的报酬。Henry Manne进一步得出结论，如果允许内幕交 易，大公司中每个人都可以捞演企业家的角色，期望通过 出售自己的创新来获利。而内幕交易使证券价格在证券市 场上上下波动，可以更客观地反映新观念的价值。
试论美国对跨国内幕交易的法律管制
试论美国对跨国内幕交易的法律管制世界证券市场的国际化正在以惊人的速度发展。
计算机技术和通信领域的技术发展使得在虚拟空间无间断地进行全球证券交易成为可能。
投资者的证券活动跨出国界，涉及到多个国家，其复杂性在不断增加，而对其的监管难度也在不断增加。
同时，证券交易的跨国性使证券违法行为也呈现出跨国性。
跨国内幕交易现象日趋严重，对各国证券监管机关的监管提出了严峻的挑战。
美国在控制跨国内幕交易中，形成了一套比较完备的法律机制，通过单边适用反内幕交易法和双边合作方式有力地遏制了跨国内幕交易。
美国的成功经验和做法对我国如何控制发生在我国或损害我国证券市场的跨国内幕交易无不具有启示的意义。
因此，本文将重点探讨美国的域外事情管辖权、域外证据发现及合作的方式等问题。
—、域夕卜管辖权尽管美国证券法未对跨国内幕交易的域外管辖权问题作出明示的规定，但美国法院在审理有涉外因素的证券诉讼时必须确定“国会是否希望美国法院的宝贵资源花费在这样的诉讼上”。
在确定域外管辖权时，法院必须考虑两个因素：（1)过错行为是否发生在美国；（2)过错行为是否对美国证券市场或美国公民产生实质性的影响。
在分析这两个因素过程中，美国法院发展了两种规则一“效果标准”和“行为标准”作为确定法院对域外证券欺诈行为行使事情管辖权的根据。
1.效果标准.根据效果标准，当被禁止的行为(泄露信息行为或交易的行为)发生在美国境外但损害了美国投资者的利益时，美国法院对向美国法院起诉的内幕交易拥有事情管辖权。
效果标准起始于Schoenbaumv. Firstbrook案的判决。
法院从后来一系列类似的审判中发展出一条明确的规则：《证券交易法》反欺诈条款适用于发生在美国境外的交易，如果该交易行为对美国的投资者产生直接有害效果。
也就是说，适用反欺诈条款必须满足两个条件：一是证券是在美国证券交易所上市或根据美国证券法进行登记注册；二是该证券交易行为发生在美国境外，且损害效果及于美国。
内幕交易的经济学分析
案例分析
以某上市公司高管利用内幕信息进行股票交易为例。该公司在公布业绩预增 公告前，高管人员提前获知消息并大量买入股票。公告发布后，股价大涨，高管 人员获利丰厚。这种行为严重损害了广大投资者的利益，也破坏了市场的公平性。 对比不同行业内部交易的特点，发现一些行业由于信息不对称程度较高，更容易 出现内幕交易行为。
2、利益和风险
内幕交易者在追求利益的同时，也面临着一定的风险。首先，监管机构可能 会对内幕交易行为进行调查和处罚，这会对交易者带来一定的法律风险；其次， 内幕交易还可能面临市场风险，例如当市场出现大幅下跌时，内幕交易者可能无 法及时出逃，从交易的监管和法律问题，各国都在不断加强力度进行打击。在我国， 《证券法》、《刑法》等法律法规中都有相关规定，对内幕交易行为进行约束和 惩戒。然而，由于内幕交易的隐蔽性和复杂性，监管难度较大，仍存在一些漏洞 和挑战。
文献综述
内幕交易的历史可以追溯到20世纪初的美国证券市场。自那时以来，关于内 幕交易的争论一直存在。一方面，一些人认为内幕交易可以提供给投资者更多的 信息，有助于提高证券价格的可预测性和稳定性；另一方面，更多的人则认为内 幕交易破坏了市场的公平性和透明度，导致投资者遭受损失。
经济学分析
1、成因和影响
内幕交易的经济学分析
01 引言
03 经济学分析 05 结论
目录
02 文献综述 04 案例分析 06 参考内容
引言
内幕交易是一种非法的证券交易行为，指掌握未公开信息的人员利用这些信 息进行股票、债券等证券的买卖活动。这种行为严重扰乱了证券市场的公平性和 透明度，损害了投资者的合法权益，但同时也伴随着一定的经济利益。本次演示 将从经济学的角度对内幕交易进行深入分析，探讨其成因、影响及监管问题，并 提出相应的对策建议。
美国反内幕交易法律制度
一个并不圆的外国月亮——美国反内幕交易法律制度郭丹青∗一、 洋为中用？有不少学者和政府证券部门的官员认为反内幕交易制度应作为中国的证券法体系的重要部分。
具有几十年的历史的美国反内幕交易制度看起来很有借鉴的价值。
但美国的反内幕交易制度有着它的特殊的历史和制度背景，特别是在于普通法（判例法）和成文法以及州法和联邦法的相互作用方面。
美国的反内幕交易的规则和判例都是在这种极其复杂的特殊制度环境中创造出来的，在另外一种制度环境未必有价值。
本文将试图解释美国的反内幕交易制度如何在这种特殊制度环境中起作用，并指出它的不足之处。
本文的结论是，中国在其反内幕交易的原理中不要走美国所走的“欺诈”（fraud）的路，而应该直接规定它想禁止的行为。
二、 对内幕交易的定义什么是内幕交易？其实，“内幕交易”不是一个客观存在的现象，更不是一个所有人都认为是应该打击的现象。
“内幕交易”最多是一个方便的提法。
对这个提法，每个人有不同的理解。
下面列出一些可能的定义，都是有用的，但是我们要清楚地认识到他们各自的特点。
∗郭丹青，乔治·华盛顿大学法学院教授。
（一）定义一:行为人因为知道一些别人不知道的（不公开的）信息而作的证券交易这个定义当然可行。
但是，如果用这个定义，则并非一切内幕交易都是应予禁止的，因为有的不公开信息，行为人知道并利用它是无可非议的。
例如，假设某一个国际石油公司在某一个国家拥有很多油井,并假设我是政治分析家。
根据我的分析和信息来源，我估计该国不久就要发生政变，新政府会把油井国有化，也不会给任何补偿。
这件事情，证券市场的其他参与者并没有预料到。
凭籍这份知识，我抛出了那个公司的股票，因为我认为他们的价值马上就要严重下降。
如果禁止人利用自己的研究成果买卖股票，那么，研究成果便失去了价值。
没有人有动因去生产新的知识，没有人有动因去研究一个公司的经营状况。
（二）定义二:法律应该．．禁止的行为人因为知道一些别人不知道的（不公开的）信息而作的证券交易（应然定义）这是一个主观的概念。
论美国证券内幕交易罪中“欺诈”的判断方法
中图分类号 ： Ｆ ２ Ｄ ６３ 文献标识码 ： Ａ 文章编号 ：０ ８— ７５ ２ １ ） １ ０ ３— ７ １０ ３ １ （０ ２ Ｏ —０ １ ０
一
、
引论
邦证券诸法 （ ｅｅ ｌ ｅｕ ｔｓＬｗ ） Ｆｄｒ ｃｒｉ ａ ｓ ②的内容 模式 ａＳ ｉｅ
与上述 《 邮政欺诈 法 》 比 ， 相 这两 项 法 律条 文 更
为先进与实用 ， 但在该法施行后不久 ， 证券交易委员 会（ Ｅ ） Ｓ Ｃ 却发 现两条 法律 在适用 中都存 在 问题 ：
１３ ９ ３年证 券法第 １ ７条 （ ） 禁 止 了证 券 出售 中的 ａ仅 欺诈 ， 而对 证券 购买 中的欺 诈行 为却无 可奈 何 ；９４ １３ 年证 券交 易法第 １ （ ） 无 法 自动实 施 。 因此 ， ０条 ｂ 则 １４ ９ ２年 ，Ｅ Ｓ Ｃ根据 １３ 证券 交 易法 的授 权 ， 合 ９４年 结 １３ ９ ３年证 券 法第 １ ７条 （ ） １３ ａ 与 ９４年证 券交 易法 第 １ （ ） 制定 了 “ 则 １ｂ一５ ， ０条 ｂ 而 规 ０ ” 旨在禁 止 任 何 “ 与证 券 购 买 或 销 售 相 关 的 ” 诈 行 为 ， 内 容 如 欺 其
ｆｒｅ ｅｔ ｃ ｏ ９８ ， ｏｃｍ ｎ ｔ ｆ ８ ）但法 条 中始终 没有 对 内部人 Ａ １
员交 易罪作 出正 面 的概 念 描述 。究其 原 因 ， 主要 是
（） ｂ 在买卖于全国性证券交易所注册的任何证 券、 未如此注册的任何证券或任何基 于证券 的互换
协 议 的过程 中 ， 反 证券 交 易 委 员会 为维 护 公共 利 违 益或 者保护 投 资者而 制定 的必要 或适 当 的规 则 和条 例 ， 使用 或者 利用 任何 操 纵 或 欺 诈 的手 段 或 计 谋 而
禁止内幕交易之理论
禁止内幕交易之理论摘要：证券市场中如果充斥着内幕交易，会使其它投资人不敢进场，进而导致证券市场日渐萎缩。
在证券市场对现代资本主义的工商业发展如此重要的前提下，内幕交易无异是经济发展的毒瘤，有必要予以禁止。
无论是从维持市场公平交易、促进证券市场效率、防止道德风险或者保护公司财产等各角度分析，均可认为禁止内幕交易对于维护证券市场的正常发展为必不可缺的要素。
关键词：内幕交易；市场公平；证券市场一、维持市场公平交易准则[1]美国证券交易委员会（the u.s. securities and exchange commission）在最初接触到内幕交易的个案时，所提出的标准也曾以「先天的不公平」做为论述主轴，可知美国证券交易委员会对于禁止内幕交易的基本论述，也是以内部人利用内线消息对市场所造成不公平作为基础。
进步言之，此说法可拆成两部分来看，其中一部分是较微观的对个别投资人所造成的影响，另一部份是较宏观的对整体资本市场所造成的影响。
对于个别投资人所造成的影响，主要在于个人投资的犹豫部份，换言之，若有内幕交易存在，将会使个别投资人对于获利的预期降低，减少进场投资的诱因与动力，也阻碍了个人藉由证券市场来追求利润、实现自我的机会。
甚至，若投资人在市场中成为内部人的交易相对人时，有可能因为信息的不对等而造成投资判断的失败，从而遭受财产的损失。
对整体资本市场所造成的影响，是延续着对于个别投资人的影响而来。
当个别投资人因前在的内幕交易风险而不敢进场投资时，将会造成企业透过证券市场募集资金的功能减损。
当企业无法从证券市场取得充足的资金供应，营运尚将会发生困难。
此一现象一但普遍发生，对于一个国家的经济冲击就很可观。
所以若不禁止内幕交易，将可能对国家整体经济与民生产生重大负面影响。
二、促进证券市场效率形成公平价格是证券市场的基本功能之一，禁止利用内部未公开的重要消息买卖证券，可消除内部人延迟公布重要信息的诱因，让信息的流通更为迅速，使投资人都能公平利用，导引资金至最有利的投资，以发挥市场最佳的资源分配效能。
从信托义务理论到盗用信息理论美国内幕交易监管经验与启示
从信托义务理论到盗用信息理论:美国内幕交易监管经验与启示作者：刘峰来源：《社会科学研究》2012年第03期〔摘要〕颁布禁令并不等于法律付诸实施，法律离不开良好的监管。
内幕交易监管理论在美国的演进，说明抛开一些技术处理细节，内幕交易监管是可以把握并达到合理禁止目的的。
美国内幕交易监管的制度、理论及相关判例启示我们，打击内幕交易不能停留在制度立法层面，需要良好的监管执法；虽然内幕交易极为隐蔽，号称“完美的犯罪”，但若能合理借鉴他国经验，监管内幕交易的法律实施起来并不困难。
〔关键词〕美国内幕交易监管；信息平等理论；信托义务理论；盗用信息理论；信息传递责任理论〔中图分类号〕〔文献标识码〕A 〔文章编号〕1000-4769（2012）03－0021－05〔作者简介〕刘峰，中央财经大学经济学院讲师，博士，北京 100081。
尽管1933年美国国会通过了《证券法》，1934年重新修订并通过了《证券交易法》，1942年5月又出台了一系列针对内幕交易的实施细则，但由于国会以及证券交易委员会均没有提供明确的内幕交易定义，实践中出现了一系列问题：哪些人属于内幕人？原告是否必须是与被告进行交易的当事人？何谓内幕信息？如何确定某事件是重大的？未予披露的内幕信息来源很重要吗？仅仅未披露内幕信息是否构成违法？被告人的责任范围有多大以及如何衡量？等等。
〔1〕对于这些问题的回答，美国的做法是在联邦证券监管体系建立后，通过监管理论和判例实践逐步加以完善。
本文忽略一些技术细节，透过四个理论和一些典型案例，论述美国内幕交易监管执法的发展和演进。
一、信息平等理论1961年，联邦证券交易委员会处理了美国第一起有重大影响的内幕交易案件，Cady, Roberts ＆ Co.案。
上市公司Cady, Roberts ＆ Co.的董事在分派股利信息披露之前将信息透露出去并避免了损失，联邦证券交易委员会调查后认定透露内幕信息的董事和接受内幕信息的经纪人其行为违法，应承担法律责任。
美国证券内幕交易经典案例评介
Cady, Roberts & Co.案（1961年）
Cady, Roberts & Co.是一家证券经纪商，因工作原因，从其客户Curtiss-Wright公司处获悉后者计划减少股票分红，遂于公司宣布这一消息之前出售了其持有的Curtiss-Wright股票，并进行了若干卖空交易[4]。
SEC认定Cady, Roberts & Co.的行为违反了10b-5号规则。SEC在所发表的意见中指出，尽管传统上认为董事、经理层和控股股东等公司内部人在证券交易中负有“披露或不交易”（disclose or abstain from trading）义务，但是负有这种义务的并不限于这几类人；符合下述两个条件的人均负有此义务：（1）因存在某种特殊关系而可以接触和获取公司信息，且该信息应仅用于工作目的而非任何私人用途；（2）明知交易对方不知晓这一信息而不予披露，造成交易的不公平。根据这一分析，Cady, Roberts & Co.毫无疑问违反了上述义务。
本案的意义在于确立了透露情形下泄密者和受秘者的义务与责任。简言之，只有当内部人为个人利益而透露内幕信息时，才承担法律责任；只有当内部人为个人利益透露内幕信息，而受秘者对此知道或应当知道时，受秘者才负有“披露或不交易”义务。
次年，俄克拉荷马州援引本案判决了SEC诉Switzer案。这是一个很有意思的案例。Switzer是俄克拉荷马大学橄榄球队的教练，某一天前去观看有他儿子参加的俄克拉荷马大学田径运动会。在躺在露天看台座椅上享受日光浴时，他无意中听见他的一个熟人Platt（Platt是Texas International Company的董事会主席和首席执行官，同时是Phoenix Resources Company的董事）在前排同妻子谈论TIC和Phoenix 的并购计划。在此过程中Platt夫妇没有意识到Switzer在他们身后。Switzer随后和他的朋友一起买进并卖出了大量Phoenix股票，获利颇丰。俄克拉荷马州联邦地区法院认为，Switzer系偷听到Platt的谈话，Platt并非为了个人利益而向其透露内幕信息，根据Dirks案，Switzer的交易行为不违反10b-5号规则。
中美内幕交易罪比较研究
对美国内幕交易罪的建议
加强监管：提高监管力度，加强对内幕交易行为的打击 完善法律：完善内幕交易罪的法律体系，明确定义和处罚标准 提高透明度：提高市场透明度，减少信息不对称现象 加强教育：加强对投资者和从业人员的教育，提高他们的法律意识和道德水平
PART 7
结论
研究结论总结
美国内幕交易罪的法律体系 相对完善，处罚力度较大
中美内幕交易罪在法律定义、 构成要件、处罚措施等方面 存在差异
中国内幕交易罪的法律体系 正在逐步完善，但仍存在一
些问题
中美两国在内幕交易罪的法 律实践中存在一些共同点和
差异点
对未来研究的展望
深入研究内幕交易罪的法律制 度
比较中美内幕交易罪的差异和 原因
探讨如何加强内幕交易罪的监 管和打击
提出完善内幕交易罪法律制度 的建议
THANK YOU
汇报人：
汇报时间：20XX/01/01
内幕交易罪司法比较
法律定义：中美两国对内幕交 易罪的定义和范围
刑事处罚：中美两国对内幕交 易罪的刑事处罚力度和标准
民事赔偿：中美两国对内幕交 易罪的民事赔偿责任和标准
监管机构：中美两ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ对内幕交 易罪的监管机构和职责
内幕交易罪案例比较
美国案例： 2008年，美国 对冲基金经理拉 杰·拉贾拉特南 因内幕交易被判 刑11年
中国案例： 2015年，中国 证监会对内幕交 易行为进行查处， 涉案金额高达数 十亿元
处罚力度：美国 对内幕交易行为 的处罚力度较大， 最高可判处20 年监禁
法律制度：中美 两国在内幕交易 罪的法律制度上 有所不同，美国 采用“举证责任 倒置”原则，中 国则采用“谁主 张谁举证”原则
P对A中R美T内6幕交易罪的反思与建
美国《禁止内幕交易法案》惹争议
046文/John C. Coffee 编译/罗大千 李高宇华尔街就是一家巨大的“人情银行”。
如果你欠了一个人情，以后还一个人情就行了。
互惠互利已是公认准则，泄密者不必担心徒劳无获，适当的时候，他们会得到回报。
刑法要求有具体的支付证据才能定罪，多年形成的行业潜规则——对未来回报的隐隐期望并不满足这一证据标准统一适用“个人利益”标准？美国《禁止内幕交易法案》惹争议可见，司法解释规定，如果公司董事会没有召开而直接签署决议，如果董事会没有履行表决程序而形成董事会决议，则董事会决议是可能被法院认定为不成立的。
当然，在当事人没有主张时，这个董事会决议仍然是具备效力的。
当董事会决议效力的瑕疵成为我们众多公司面临的一个普遍问题，我们关心的就应该回到公司董事会议事规则的设立与执行这个出发点上来了。
《广东柏堡龙股份有限公司章程》第一百二十三条规定，“董事会决议表决方式为：举手表决、记名投票表决或传真表决。
董事会临时会议在保障董事充分表达意见的前提下，可以用电话、视频会议等其他方式进行并作出决议，并由参会董事签字。
”6位董事签署的空白文件，可能是某次电话会议后签署的董事会决议，仅从这一纸文件上无法确认这一董事会的存在与否。
然而，所有公司的章程中都规定了，“董事会应当对会议所议事项的决定做成会议记录，出席会议的董事应当在会议记录上签名。
”一个实际召开过的董事会，自然会有或严谨或简单的提议、召集、通知和审议的记录，一个基本规范的上市公司，也至少应做好董事会会议记录，无论会议是以何种方式召开，以何种方式表决。
柏堡龙空白签字页形成的董事会决议、金贵银业4位董事亲自签署的董事会决议，揭示的不只是公司治理中存在的董事职业风险，更是不作者系北京上市公司协会董秘委员会副主任《禁止内幕交易法案》引发争议不断前阵子，美国众议院通过了《禁止内幕交易法案》（Insider TradingProhibition Act ，以下简称“法案”或“ITPA ”）。
内幕交易的压制与暗流：美国预定交易计划规则修法镜鉴
内幕交易的压制与暗流：美国预定交易计划规则修法镜鉴作者：伍坚刘慈航来源：《金融发展研究》2021年第11期摘要：美国内幕交易规制涵盖于证券反欺诈体系之下，并通过交易计划规则为内部人士证券交易松绑。
随着市场主体的逐利性挖掘与执法实践的深入，交易计划规则逐渐被内部人士通过巧妙信息披露、策略性修改和终止以及多样化操作等方法所滥用，成为隐蔽型内幕交易的合规倚靠。
美国新法案旨在探求内部人士所持证券流动性与严格监管内幕交易行为之间的平衡点，但规则变革仍面临现实利益考验。
在依法从严打击证券违法活动的浪潮下，我国《证券法》以及相关司法解释应当从现有减持规定重置、界定标准划分、强制延迟期施加与严格信息披露等方向入手，完善预定交易计划规则，以使其为内幕交易规制体系服务。
关键词：预定交易计划;内幕交易;10b5-1规则; 改革建议中图分类号：F830.91 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2021）11-0066-07DOI：10.19647/ki.37-1462/f.2021.11.009一、前言自公司内部人士持有所属公司证券以来，内幕交易行为便屡禁不止。
监管部门对内幕交易的过度打击又会减损内部人士所持证券的价值与流动性，不利于证券市场整体发展。
为中和其中矛盾，2011年《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（以下简称《内幕交易司法解释》）第4条规定“按照事先订立的书面合同、指令、计划从事相关证券、期货交易的”可以成为内幕交易责任豁免情形。
上述条款明显引自2000年SEC（United States Securities and Exchange Commission，美国证券交易委员会）制定的10b5-1（c）规则（因两者高度一致，本文统称为预定交易计划规则）。
预定交易计划规则赋予内部人士内幕交易免责抗辩，使其能够在预先制定交易计划后，即便知悉内幕信息也可根据计划买卖所属公司证券而不违法。
又见内幕交易
在 约 束 官 员 内 幕 交 易 方 面 ， 中 每小时２ ０ ５美 元。 ５ 至３ ０ 利 用 专 家 网络 牟 利 的 不 仅 是 对
法 》 第 七 十 四 条 早 巳 明 确 规 定 ，“ 证 冲 基 金 ， 其 他 各 类 基 金 也 踊 跃 参 加 。
重 立 法 。 布 朗 先 生 和 吉 利 布 兰 德 女 士 国 走 在 了 美 国 人 的 前 面 。 中 国 证 券
传 统 上 人 们 认 为 ， 内 幕 消 息 涉 定 “ 他人 员” 。再有 ，对 于 内幕交 其 及 公 司 的 利 好 或 利 差 的 消 息 ，如 公 司 易 可 以 追 究 刑 事 责 任 ， 以 国 务 院 下 的 成 为 并 购 目 标 或 公 司 的 医 药 新 产 品 未
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财 经 沦 坛
● 分析美国资本市场
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又见 内幕交易
■ 朱伟 一
对 于资本市 场来说 ，内幕交 易只是肘 腋之患 官商勾结 、兵 匪一家才是心 腹大患。金融危机绝不是 内幕交易所造成 的
《 票 法 》 法 案 网 张 得 很 大 ，但 脉 。 纽 约 前 市 长 朱 利 亚 尼 当 过 美 国 联 股
手 。情 书 不 言 爱 ，杀 人 不 见 血 ， 那 是 自 由王 国 的 境 界 ；腐 败 不 见 钱 ， 那 也
的 兄 弟 姐 妹 们 ； 《 票 法 法 案 适 用 内 幕 信 息 知 情 人 可 包 括 “ 务 院 证 券 是 自 由王 国的 境 界 。 股 国
Ｋｎ ｗｌｄ ｅ ｏ ｅ ｇ Ａｃ） （ ｔ 简称 《 票 法 》 股
美国是这样打击股市黑幕的
HISTORY温故美国是这样打击股市黑幕的资本市场存在狡诈与贪婪，中国与美国概莫能外。
如何提高资本市场监管效率，是监管层必须考虑的重大问题。
孔昊（学者）084PIVOT1825年10月26日，美国伊利运河建成通航。
远在欧洲的资本家精明地发现了运河给美国经济带来的新动力，纷纷加入到华尔街的投资大军里来。
美国追责内幕交易参与者的原则是“一个也不能少”，在华尔街史上最大内幕交易案帆船集团（Galleon Group）内幕交易案中，从CEO、直接操作的交易员到内幕信息泄露者，涉案者全都被指控。
图为帆船集团创始人拉杰·拉贾拉特南，2011年10月16日因涉嫌内幕交易被捕。
安然公司曾是美国十大公司之一，2001年12月，该公司申请破产保护，成为美国历史上最大的破产案，也揭开了美国大公司造假丑闻曝光的序幕。
图为安然公司前董事长肯尼思·莱2002年2月12日出席听证会。
美国著名对冲基金SAC资本曾于2013年承认，其员工提前从内幕人处获得了某医药公司新药临床试验的结果，并因此获益2.76亿美元。
SAC资本因此被罚16.76亿美元，并被勒令退出基金行业。
内幕信息必须满足内部和实质性两个条件，比如乔布斯的健康问题虽属于私人信息，但它显然会实质性影响苹果公司的股价。
这也是美国历史上第一次把公司高管的健康状况列为内幕信息管控起来。
图为乔布斯最后一次主持苹果新产品发布会的情景。
P84A capital market absolutely relied upon self-descipline is just seems good in logic. From the development course of American capital market, we can see that the human nature of greed is most easy to be aroused in this field, the conscience and morality of human beings tend to collapse before the strong temptations. Therefore, it is imperative to have a fair supervision from the third party.。
美国内幕交易监管的发展路径与演进逻辑
美国内幕交易监管的发展路径与演进逻辑（上）2011-3-25摘要：美国内幕交易的监管是以1934年《证券交易法》第10条第b款为基础，围绕对案例的判决与争论逐步发展起来的。
信息平等理论与信托义务理论形成了内幕交易监管理论的两极，而美国内幕交易的监管实践则是要在两极之间寻求一个可调和的、易操作的监管原则。
从发展趋势来看，美国内幕交易监管的主体范围不断扩大，监管的力度也不断加强。
关键词：内幕交易，信息平等理论，信托义务理论美国是最早禁止内幕交易的国家，但实际上美国联邦法并没有明确界定内幕交易，对于该行为的监管主要是以1934年美国《证券交易法》第10条第b款为基础，结合其他授权法规及判例，形成了对内幕交易的整体监管框架，因而围绕对案例的判决与争论构成了美国内幕交易监管的发展路径。
一、内幕交易监管的起点：遵循特别事实原则对内幕交易监管的必要性与强度，一直存在着极大的争议。
一些学者认为，内幕交易是一种成本较低的信息披露替代机制，它往往有利于提高市场效率；更多的学者指出，内幕交易加重了证券市场中的逆向选择问题，损害了外部投资者利益与公司价值，因此对内幕交易的监管有助于改善外部投资者的信息不对称状态，提高市场流动性。
美国在1933年《证券法》与1934年《证券交易法》制定与颁布之前，纯粹的内幕交易并没有被视为一种违法行为，只有当公司内部人存在虚假陈述或隐瞒重要事项等行为时，才被认定为欺诈犯罪。
1903年的Oliverv.Oliver案是美国最早涉及内幕交易的判例。
乔治亚州最高法院认为，内部人具有“准受托人”的身份，基于公司利益或股东利益的考量，内部人不可以使用公司机密消息从事个人牟利行为，公司董事或经理人必须对股东负最高的诚实义务。
在1909年的trongv.Repide案中，联邦最高法院则认为，董事与股东交易时，原则上并不承担重要消息披露的原则；但如果该消息属“特别事实”，基于公平的理念，则必须负重要消息披露的责任，即“特别事实原则”。
美国的内幕交易理论
14e--3规定， 规则 14e--3规定 ，当任何人已采取主要步骤进行公开收购或收购已正式展 开时，其他取得与该公开收购有关的重要消息， 开时，其他取得与该公开收购有关的重要消息，且明知或可知此消息未 公开， 公开 ，并明知该消息来自公开收购人或目标公司或其职员、内部 目标公司或其职员、
人 、 代表进行公开收购之人， 则该他人不得买进或卖出该 代表进行公开收购之人 ， 14e 10b 公司之股份。 公司之股份。规则 14e一3和规则10b一5的成立要件不同。 的成立要件不同。 并不把知道消息者的信义义务作为构成要件， 并不把知道消息者的信义义务作为构成要件 ， 只要行为人 知悉公开收购未公开的消息， 知悉公开收购未公开的消息 ， 就要禁止利用该消息从事内 14e 幕交易。 幕交易 。 规则 14e-3的基本观念是：拥有关于公开收购重大 未公开信息之人事先进行内幕交易的行为， 未公开信息之人事先进行内幕交易的行为 ， 将导致市场信 息不公平与证券市场的崩溃， 息不公平与证券市场的崩溃 ， 所以要求拥有关于公开收购 重大未公开信息之人，负担不得进行交易的义务。 重大未公开信息之人，负担不得进行交易的义务。
人，也适用于非内幕人。规则10b一 人，也适用于非内幕人。规则10b一5中和内幕交易 直接有关的内容主要是(b)和(c)款。其中(b)款针对 直接有关的内容主要是(b)和(c)款。其中(b)款针对 的是重要事实的不实之述，(c)款针对的是买卖证 的是重要事实的不实之述，(c)款针对的是买卖证 券时的欺诈或欺骗行为、业务或商业活动。 (三)规则14e一3 规则14e一 美国证券交易委员会根据《1934年证券交易法》 美国证券交易委员会根据《1934年证券交易法》 第14条(e)款制定规则14e-3(在美国被称为Rule 14e 14条(e)款制定规则14e 3(在美国被称为Rule 14e一3)。在《1934年证券交易法》第14条(e)款中禁止 3)。在《1934年证券交易法》 14条(e)款中禁止 投标要约中的"不实陈述或者省略事实" 投标要约中的"不实陈述或者省略事实"。 根据这 一款，美国证券交易委员会制定了规则14e一 一款，美国证券交易委员会制定了规则14e一3， 禁止在收购中以实质性非公开的信息为基础从事 证券交易。
内幕交易分析与防控1主要内容内幕交易概述.ppt
重组等重点领域实行“每单必查”。
完善执法的技术手段，使内幕交易行为“无所遁形”。
结语
虽然内幕交易是全球证券市场的共性问题，在我国
新兴加转轨的背景下，目前还具有多发易发、复杂多元
等特征，短时期内难以根除，但完全可以有效遏制。为
此，必须从惩治、教育、立法、监管、诚信等层面多管
齐下。目前，内幕交易问题引起了包括中纪委、公安部、
中针对个人与单位的内幕交易行为作出定罪量刑规定，具 体内容如下： 2009 2009年2月，新修订的刑法典第180条完善了内幕交 易罪，其中针对个人与单位的内幕交易行为作出定罪量刑 规定，具体内容如下：年2月，新修订的刑法典第180条完 善了内幕交易罪，其中针对个人与单位的内幕交易行为作 出定罪量刑规定，具体内容如下：
分类：知情人（推定内幕人）、非法获取内幕信息的人（证券法
76条）
知情人的法定范围：
证券法第74条
①发行人的董事、监事和高级管理人员
②持股5%以上股东及其董事、监事和高级管理人员，公司实际控制人 及其董事、监事和高级管理人员。
③发行人控股的公司及其董事、监事和高级管理人员。
④由于所任公司职务可以获取公司有关内幕信息的人员。
股票交易。
一、 内幕交易概述
（二）内幕交易行为的构成要件
4.内幕交易的客观要件——内幕交易行为
包括两种：内幕交易、泄露内幕信息
。
内幕信息知情人、非法获取内幕信息
人利用内幕信息买卖证券或建议他人买卖
二、内幕交易行为的法律规制
（一）法律对内幕交易的禁止性规定 《证券法》第七十三条规定： 禁止证券交易内幕信息
（二）内幕交易行为的构成要件
3.内幕交易的主观要件
违法主体在动机上常常具有牟取非法利益的追求，但