上市公司私募发行新股融资研究述评

公开 增 发 新 股 逐 渐 增加
º
,
19 9 8
年 以后
( 2 ) 信 息不 对 称 假 说 理论
M a f f ( 19 8 ju 4
,
该 理 论认 为私 募发
。
20 0 2
,
年 以 后 公 开 增发 新 股
行 传 递 了 公 司 有 好 的项 目需 要 融 资
,
根据
。
M ye r
s
&
的 数 量 和 金 额 都 超 过 配 股 而 股权 分 置 改 革 之 后 定 向增 发 新股 却 成 为上 市公 司 主 要 的 股权 再 融 资 方
, ,
在 美 国证 券
度对 此 做 出 了 解 释
。
u k W r c ( 19 8 ) 认 为 上 市 公 司 通 9
,
市场 5 年代 以前 上 市公 司 股 权 再 融 资 的 方 式 主 要 0 是 配 股 而 到 6 年代 以 后 采 用 配 股方 式 融 资 的 上 市 0 公 司 逐 渐 减 少 8 年 代 以 后 配 股 这 种 融 资方 式 基本 0
1
.
。
等 国家 却 出现 了 相 反 的 情 况 如新 加 坡 私 募发 行 新
股 宣 告 效 应为 负 在 新 加 坡 宣 告私 募 发 行 新 股 当 天 的 平均 超 额 收益 率 为
,
关 于私 募 发 行 新 股 时 给 予 投 资 者 折 价 的 原
、
因
。
一
0
.
4 8 % 新 西 兰 私募 发 行 新
股 票价 格表 现及 经营 业 绩
与私 募 发 行 新 股 的正 面 宣 告 效 应 相 比 私 募 发
行新 股 后 公 司 的 长 期股 票价 格 表现 却不 佳
, , , 。 ,
偿
。
(2 ) 限期 流 动 性 补偿 假 设
,
。
Si e r lb
(1 9 9 1 )认 为
,
投 资者 购 买私 募发 行公 司 的 股票 往 往 在 一 定 时 期 内
,
同样
t Ka
o
& s ha c l
e m h i
( 19 9 3
) 研究 也 发 现 日 本 公 司 私 募 发 行 宣 告 日 当天
4
.
的 超额 收益 为
,
8 9 %
,
而宣 告 日 后 市 场 效 应则 呈 下
。
降趋 势 基本 与美 国市 场一 致
, ,
但在 新 加 坡 新 西 兰
、
格影 响 的 研 究这 两 个 方 面
M
,
1989
;
t Her
z e
l & S m ith
,
19 9 3
:
D a lia
们 研究 的 一 个 热 点 问题
。
西 方 学者 主 要 采 用 事 件研
。
c r a
in k a it尹e 2 0 0 5
,
)
。
究 的方法 对 私 募发 行新 股宣 告前 后 投 资者 获得 的 短
期 超额 累 积 收 益 率 进行 了研 究
0 6 2 0 )
,
国 外 学 者 从 不 同角 度 解 释 了 这 一 现 象
。 ,
(1 监 督 成本 补 偿 假设 )
W r c k (1 9 8 )解 释 为 私 募 u 9
, ,
负面 的财 富效 应
。
可 见 不 同 政 策 背景 下 私 募 发 行
。
,
发 行 时 参 与 认 购 的 投 资者 购 买 了 公 司 大 量 股 票 后
l a 20 0 0
.
发行 当年 起 至 随 后 的 三年 内 其 公 司 息 税 和 摊 销 折
旧 前利 润 与 资 产之 比 以 及 R O A 等 指 标都 明显 比 同
e
b h k
e u
、
,
19 9 9
、
;
B b h k
e
e
u
et
行业 平 均 水平 要 低 (H
,
、
er z e t
le
t
a
l
, ,
»
而 欧洲
、
新 加 坡及 中国香 港 地 区 却仍 然 是 以 配 股 作 为上 市 公
司 股 权 再 融 资 的 主 要 方式
。
19 9
)
。
所 以 家 族 上 市 公 司 会 选 择 配 股 而不 是 私
。 。
,
在中 国
,
19 9 8
,
年 以前 配
募 方式 融 资
股是 上 市公 司惟 一 的股 权 再 融 资 方 式
量 的研 究
。
( 3 ) 防御 假 说 理 论
。
B a r e la y
e
t
a
。
l
.
( 20 0 7 ) 用 防
御假说 理 论解 释 了 私 募 发 行 的 原 因
,
他 们认 为 管
,
,
理层 在 公 司 需 要 发 行 股 票 筹 资 时 会 选 择 私 募 发 行 给 消极投 资者 来 防御 其 对 公 司 经 营管 理 的 干 涉 达
, 。
英 美 及 东南 亚 等 国 家在 私 募 发 行 时 通 常 会 给
, ,
-
,
股 的宣 告效应 也 出 现 了类 似 于 新加坡 的 情 况
、
他们
,
予 购 买 者较 大 的 折 扣 折 扣 率 一 般 为 2 % 左 右 并 0 且 私 募 发 行 的 折 扣率 要 比公 开 增 发 新 股要 高 ( H e t r
z e
将 该现 象 解释 为 新加 坡 新 西 兰 私 募 发行 的 股票 不
能 卖给 董 事或 关联 股 东 从 而 降低 了 股 权 的集 中度
, , ,
l &
.
S m ith
。
,
19 9 3
;
i v Sr n i a s a n
s K r i hn
am u
t r
hy
e
t
:
l a
原 有股 东和 经 营 者 的 持股 比例 降低 向市场传 递 了一 个 消 极 的 信号 因 此 新 加 坡 股 票 的 私 募 发 行 导 致 了
) 逆 向选 择 假 说 只 有 在 管 理 层 认 为公
He z l & t r e
,
司股票 价 格 被 高估 时 才 愿 意发 行 新 股
sm
式
。
目前 国外 学 者 关 于 私 募 发 行 新 股 的 研 究 主 要
、
,
h t i ( 19
,
3 ) 在 前 者 的 基础 上进 行 了 扩 展
,
认 为 当公
他们认 为 私募发 行 新股流 行 的 原 因主
*
3 4 1 本 文 是教 育部 人 文 社 会 科 学研 究 项 目 ( 0 JA 6 0 6 ) 研 究 的 阶 段 性 成 果 同 时 也 得到 第 4 批 中 国 博 士 后 科 学基 金 资 助 7
,
项 目 ( 20 7 0 4 l0 9 6 ) 的 资助 ) ( 5
。
一
76
一
2 经 《 济 学动 态 》 0
8
。
年第 7 期
到不影 响大 股 东 的 投 票 权 和 管 理 者 利 益 的 目 的 并
且 在公 司 价 值 被 低 估 的情 况 下 管 理 者 也 会 购 买 私
,
,
者对 私 募 发 行 过度 乐 观之后 股 价 的修 正 行 了 研究
。 ,
学 者们还 对私 募 发 行新 股 后公 司 的 经营 亚绩 进
集 中在 上 市公 司 选 择 私 募 发 行 新 股 的原 因 上 市 公
司 私 募 发 行新 股 的宣 告 效应 和 长 期 绩效 情 况 及 其 投
司 的不 对称 信息 程 度 高 的 时候 公 司 会 选 择 私 募 发
行 方 式 因 为 私募 发 行 的 投 资者 有 能 力 发 现 或 花一
的 折 价 率 投 资者 类 别 与 私 募发 行 的 长 短 期 回 报 的 关 系等 五 个 方 面 进 行 了 分 类 综 述 总 结 了 私 募
、 、 ,
、
、
、
发行 新 股 研 究 的 最 新 进 展 情 况及 其 发展 趋 势
: 关 键 词 私 募发行 新 股
,
以 期 对 我 国 定 向 增 发 新 股 融 资研 究提 供 新 的 视 角
式
。
差异 此 外 还 有 一 些 学 者认 为 向 公 司 管理 者 私募 发
, 。 ,
。
研 究表 明 英 美 国 家 上 市公 司宣 告 配 股 公
。
,
、
、
开 增发 新 股前 后 公 司 股票 价格 都会 有不 同程 度 的 下
行 股票 是为 了 对 管理者 进 行 激励
、
跌 并且 长 期股 票 价 格 也 表 现 不 佳
。
投资 者 类别
折价率
股 票价 格
要有
:
企业 融 资 问 题 一 直 是 学 术 界 和 实 务 界 关 注 的
热 点 问 题之 一
、
。
上 市公 司 股 权 再 融 资 的 方 式 主要 有
。
( l 监 控 假 说理 论 )
。
该 理 论 从监 督 发 行公 司 角
配 股 公 开增 发 新 股 和 私 募 发 行新 股